陈渝川

导读：在过去数年中，依靠几家大型地产企业的项目而做大的时代装饰，更大的挑战或已经不再是过去2021年是否“漂亮”的财务报表，就在近日，其最大的客户万科，亦是其依仗多年的“背靠大树”，更是喊出了2022年“要么死、要么活，没有中间状态”的惨烈呼号而引发行业震动，在大客户已经发出最危险的呼号之时，即将到来的重大战略的调整对紧密依附于其的时代装饰带来影响几何？则更值得留意。

本文由叩叩财讯（ID：koukounews)独家原创首发

作者：陈渝川@北京

编辑：翟 睿@北京

覆巢之下。

自2021年下半年以来，随着地产行业红利迅速消退而疲态尽显，虽然在政策和市场共振下，首当其冲影响的是房产企业，但背后整个产业链也同样正在遭受着近年来最大的冲击，哀鸿遍野的下游行业中，装修装饰企业们正在经历着覆巢之疼。

显然，在如此行业背景之下，对于主营住宅精装修、公共建筑装修、幕墙和景观工程等装饰装修服务的深圳时代装饰股份有限公司（下称“时代装饰”）而言，并不算是一个实现其IPO上市之梦的好时机。

或许连时代装饰自己也没有想到，赶在2020年12月底之前便正式向证监会递交IPO申请的它，会在此半年多之后迎来行业的重大“危机”，也正是在这“危机”影响不断深入之时，其却迎来了IPO关键时间窗口的到来——在证监会定于2022年3月3日召开的证监会十八届发审委2022年第24次审核会议上，时代装饰的IPO申请即将过堂受审。

据时代装饰最新的一份上市招股书（申报稿）显示，其此次IPO计划发行不超过3733.21万股以募集10.13亿资金投向“住宅精装修家居配置延伸服务平台及营销网络”、“装配式装修研发及产业化”等五大项目及补充流动资金。

这是时代装饰第二次向A股市场发起冲击，早在2016年6月，在新三板刚刚挂牌满一年的时代装饰，并不满足其非上市公众公司的身份，便首次在新时代证券的保荐之下向证监会递交了于深交所IPO上市的申请。但经过一年半时间的审核，2018年初，负债高企、财务羸弱的时代装饰，其首次上市申请在斯时大发审委严厉的审核趋势之下几乎毫无悬念地被予以否决。

首次冲击上市的失利，并未让其丧失继续嫁接资本市场的决心，在接下来的两年多时间里，更是经历了两易保荐机构的坎坷曲折，在将新时代证券更换为中信建投，并接受中信建投长达一年的辅导期后，又再推倒重来，最终选定由招商证券作为其第二次冲击上市的“护送者”。

正如上述所言，2021年下半年由房地产市场的波动带来的冲击，或将成为时代装饰此次IPO二进宫最大的障碍与风险。

如果刨去2021年的经营数据，在2018年至2020年的IPO报告期内，时代装饰的基本面还算是差强人意。

据时代装饰IPO招股书中透露的相关数据显示，其2018年至2020年间，营业收入稳中有升，分别录得31.61亿、33.95亿和37.1亿，但扣非后净利润却因毛利率的变化，出现了些许波动，甚至在2020年出现了增收不增利的局面，但幸运的是，该三年后，皆保持了过亿的净利润，分别为1.067亿、1.24亿和1.047亿。

恰恰是2021年行业风云突变后其基本面的变化，才是将直接影响时代装饰IPO成败的关键。而这一组至关重要的数据却并未在其最新的招股书中予以披露。

“整个装饰装修行业都遭遇到了非常大的挑战，时代装饰的境况几乎是不太可能置身事外的，即便勉强通过一些财务调节手段将2021年的财务数据做得不那么‘惨’，但行业的后续影响，也必将在此后更为严峻地反映在其身上。”一家已在A股完成上市的装修行业公司董秘告诉叩叩财讯。

的确，在过去数年中，依靠几家大型地产企业的项目而做大的时代装饰，更大的挑战或已经不再是过去2021年是否“漂亮”的财务报表，就在近日，其最大的客户，亦是其依仗多年的“背靠大树”，更是喊出了2022年“要么死、要么活，没有中间状态”的惨烈呼号而引发行业震动，并表示地产行业新模式下出现了多个重大变化，并将就行业的重大变化调整战略。

在大客户已经发出最危险的呼号之时，重大战略的调整将对紧密依附于其的时代装饰带来影响几何？焉有完卵？

不仅仅是对时代装饰2021年行业动荡之中基本面的追问，也是其此次IPO能否成败的关键。

1）大客户万科的“黑铁时代”与行业的巨额亏损之乱

2021年时代装饰的业绩，作为其IPO报告期内最近一期的财务数据，对其上市的影响程度可见一斑，尤其是如果该数据中的相关项目同比下滑过大，甚至出现亏损，就无疑变现地宣判着时代装饰第二次IPO“死刑”的到来。

时代装饰在最新公开的相关申报材料中，并未透露其2021年的相关财务数据。

但仅从被其在此前IPO招股书中认可并列举的可比同行业上市公司的2021年基本面情况进行类比，便可知情况不容乐观。

为了说明相关财务和运营数据的合理性，按照监管层要求，拟IPO企业需选取同行业可比企业进行对比，在时代装饰最新一份IPO招股书中，其共选取了11家同行业可比上市公司进行类比。

对于选取这些上市公司作为同行业可比企业的合理性，时代装饰坦承自己与选取的这些“同行业可比上市公司在主营业务、业务构成和业务领域等方面大致相当，具有较强的可比性”。

这十一家企业分别为广田集团、全筑股份、亚厦股份、瑞和股份、建艺集团、维业股份、中天精装、宝鹰股份、中装建筑、奇信股份（维权）、美芝股份。而就是这被时代装饰“盖章”认定具有较强可比性的同行业可比上市公司，其在2021年中，其业绩表现，基本是全军覆没，哀嚎遍野，惨烈十分。

据叩叩财讯统计，在截止日前，除了中装建筑和维业股份外，其与9家被时代装饰认可的可比上市企业皆公布了其2021年的业绩预告，无一例外皆出现了同比的巨幅下跌，其中除了中天精装一家仍有盈利外，其余8家皆在2021年录得巨额亏损。

其中，2021年业绩预告亏损最为严重的为广田集团，其预测亏损额度将达到40-50亿，而去年同期亏损仅7.84亿。

全筑股份、瑞和股份、宝鹰股份、奇信股份、建艺集团等几家2021年预测业绩的亏损额度也集中在10亿-18亿规模之间，而这几家企业在2020年皆尚处于盈利状态。

亚信股份和美芝股份的2021年业绩预告显示，相比较上述几家，其亏损幅度较小，亚信股份2021年业绩将定格在7.38亿-9.28亿的亏损规模间，美芝股份则将同比减少710.14%-1008.72%，亏损规模约在1.4亿-9400万之间。

在2021年尚能保持盈利的中天精装，其归母净利润也将同比出现大幅下滑，下滑幅度最大将达到41.75%。

即便还未公布2021年业绩预告的中装建筑和维业股份，情况似乎也不容乐观。

中装建设虽然在2021年上半年行业尚未遭遇此次危机冲击之时业绩还出现了同比增长，但到了2021年第三季度，随着地产行业的“爆雷”苗头开始隐现，其业绩也开始应声下跌，当期归属于上市公司得到净利润便同比骤降38.65%。

显然，在可比上市企业2021年几乎集体“覆巢”的情况下，本在毛利率等关键盈利指标就未达行业平均水平的时代装饰，其当年的真实盈利水平不得不让人为其捏汗一把。

据公开数据显示，上述十一家与时代装饰可比上市企业在2018年至2020年三年内平均综合毛利率分别为14.72%、14.94%、13.72%，而时代装饰对应三年的综合毛利率则仅为11.68%、12.31%和11.79%。

“如果时代装饰2021年的扣非净利润出现同比大幅下滑，如同比超过50%的IPO审核红线，那么即便其顺利通过了IPO发审委的审核，其最终是否能顺利获得发行批文，也将被打上一个的问号。”来自于北京一家中字头大型券商的资深保荐代表人坦言，根据2020年6月修订的《首发业务若干问题解答》显示，申请主板上市企业，即使过会后，如果出现了业绩超过50%的下滑将“基于谨慎稳妥原则，暂不予安排核准发行事项”。

早在2020年11月，同样申请主板上市的博纳影业便已经成功过会的，但一年多时间过去了，其至今依然未能获得发行批文，究其原由，便与其“受疫情影响以及其他风险叠加发生的情况下，将有可能导致公司上市当年营业利润较上年下滑 50%以上”有着重要关联。

“除了2021年业绩上可能存在的硬伤，我认为万科地产董事长郁亮近期引发市场热议的一番言论中所释放出的信息，对于时代装饰此次IPO而言，更应被纳入重大影响事项而进行考量和问询。”上述资深保荐代表人认为。

的确，作为时代装饰IPO报告期内最大的客户，万科地产的有关战略的调整变化，将直接影响到时代装饰今后几年的行业表现。

据时代装饰IPO相关申报材料显示，在2018年至2020年中，万科地产一直牢牢稳居于其第一大客户之位，三年内，曾为时代装饰分别贡献营收13.03亿、12.42亿和11.72亿，占其同期营业收入比重分别达41.65%、36.88%、31.65%。

毫不夸张的说，在时代装饰IPO报告期的几年中，其有超过1/3的收入皆来自于万科地产。

但在经历了2021年地产行业的风云突变之后，昔日财大气粗的万科地产也不得不面对“生或是死”的抉择。

2022年2月中旬，万科地产董事会主席郁亮在出席集团年会的一席发言，不仅引发业界对行业变化的唏嘘感慨，其言语中，也透露了万科地产接下来将进行深度战略调整的讯息。

“今年是背水一战的一年，如何理解背水一战？就是要么死、要么活，没有中间状态。”郁亮表示，整个地产行业已经从之前的“黄金时代”跌落至“黑铁时代”，“是面对已经是10%左右微利的行业，我们在流程方面要不要再造？”，“每个厂家都要赚10%的利润，拼起来我们怎么赚钱？房地产过去每个环节都可以外包，每个环节外包出去之后我们还能赚钱，今天还能做到吗？所有的工作都假手于人，每个人都要赚10%，我们肯定没钱赚”。

“当前毫无疑问最主要的八个字就是——‘节衣缩食、战时氛围’”，郁亮认为，外部环境的第一个特征是行业进入缩表出清阶段。对房地产业来说，缩表出清就是去金融化。国家不允许房地产占用过多金融资源，也不能允许居民因买房背负高额的债务负担，因为这些金融资源没有有效地支持实体经济。去金融化是一个必然趋势，也是痛苦的过程。

“按照郁亮的相关表态，接下来万科必将进行大幅的战略和组织建构的调整，而这些调整，必将对下游紧紧依赖其生存的企业，如时代装饰等造成重大的影响，而这才恰恰是如今时代装饰IPO面临的最大的风险和不确定性。”上述保荐代表人表示。

2022年开年两个月来，万科地产也已然感受到了行业更深的寒意。

据万科地产近期公布的销售数据显示，2022年2月份，万科实现合同销售面积185.2万平方米，合同销售金额293.7亿元，同比减少35%。综合今年前两个月数据，万科累计实现合同销售面积395.8万平方米，合同销售金额649.7亿元，同比减少44.3%。

2）IPO报告期业绩低于预期，总经理关键期离职

在行业冲击和大客户即将进行的战略调整影响下，时代装饰未来发展的持续性与成长空间前景难明，实际上，即便在2018年至2020年相对行业景气度较高的报告期内，在其看似稳步发展的经营状况背后，依然存有实则业绩连续发展不如人意的另一面。

时代装饰在三年多之前进行的一轮IPO前的增资扩股时，签署的部分对赌协议条款便是其业绩发展不如预期的实证。

2018年3月，即时代装饰首次IPO被否决的两个月后，其决议进行了新的一轮增资扩股，同意注册资本由 9333.00 万元增至 11199.60 万元，新增的 1866.60 万元出资额由前海基 金、亚商诺辉、惠友创嘉、亚商粤科等四家机构以货币认缴。

2018年5月，在前海基金、亚商诺辉、惠友创嘉、亚商粤科等四家机构签署《增资合同》的同时也与时代装饰及其控股股东暨实际控制人曲毅、李越签署了对赌协议，在该对赌协议中，不仅对时代装饰申报IPO的时间点进行了约定，也同样对其近几年的业绩进行了承诺及现金补偿条款。

然而令人意外的是，就在2018年增资入股的当年，时代装饰便未能完成其对赌协议中约定的2018年业绩承诺。

根据前海基金、惠友创嘉、亚商诺辉、亚商粤科分别与时代装饰、曲毅、李越签署的对赌协议显示，曲毅、李越承诺，时代装饰2018 年实现净利润 10,900 万元，其中实现净利润是指具有证券从业资格的审计机构审计的扣除非经常性损益前后归属于母公司净利润孰低者。

但2018年，时代装饰经审计的扣非净利润仅为1.067亿，与承诺利润相差200余万。

到了2019年，时代装饰又同样未能完成当年规定的业绩承诺，按上述对赌业绩承诺，时代装饰需在2019年实现扣非净利润达到1.5亿元，但时代装饰最终在当年仅实现了1.24亿的扣非净利润，与承诺利润足足相差超过2500万。

业绩对赌的屡赌屡败，虽然最后在2020年因IPO的要求而进行了清理使得“业绩承诺及补偿”条款最终终止，但发生在IPO报告期内的这宗“插曲”，也在一定程度上折射出了时代装饰盈利能力的尴尬之境。

纵观如今时代装饰二次闯关IPO的全过程，其核心高管在此次IPO二次闯关重启的关键时期的突然离职，也不得不引人关注。

出生于1969年的唐正军可谓是时代装饰中，除实际控制人曲毅、李越外，最重要的存在。

2000年3月，时代装饰成立之初，唐正军便加盟其中，从副总经理、常务副总经理一路上任至总经理兼董事。

2019年7月，在时代装饰中任职已近20年的唐正军突然提出辞呈，卸任时代装饰总经理兼董事一职。

而此时，中信建投已经为早在2018年12月便重启第二次IPO的时代装饰完成了两期辅导工作。按照时代装饰原本的重启IPO计划，其曾一度计划在2019年12月前正式向证监会递交上市申请。

按照时代装饰的解释，唐正军是以职业规划为由离职创业。

不过，即便唐正军依然从时代装饰中离职，但其在时代装饰所持的股份却并没因此受到影响而被予以保留。

截至目前，唐正军还直接持有时代装饰425万股，占其此次IPO发行前总股本的3.79%，而唐正军的妻子郑梅还持有时代装饰25.5万股，占总股本的0.23%。

资料显示，唐正军从时代装饰离职后，在2019年7月和10月便旋即分别成立了深圳华筑智能安装工程有限公和深圳华筑人居科技有限公司等企业，从经营范围显示，前者主营建筑智能化工程设计与施工，后者则主要从事建筑工业化内装和智慧人居生活的技术研发、产品研发。这似乎与时代装饰的主营业务皆存在着关联甚至是同业竞争的关系。

（完）