来源：证券市场周刊

营收规模越大，垫资金额越高，应收账款风险日益明显，实际控制人却持续减持。

本刊记者 胡楠/文

风语筑（603466.SH）于2月8日发布《2021年度业绩快报公告》。报告期内，公司实现营业总收入29.40亿元，同比增长30.31%；实现归属于上市公司股东的净利润4.54亿元，同比增长32.47%。

单纯从数据角度来看，上市公司业绩延续了其上市以来的高增速，二级市场股价也是水涨船高，一度曾达到35.03元/股。

不过，随着风语筑营业收入规模的增大，其用于生产的垫资金额也逐渐走高，应收账款的账龄结构也已经出现了恶化的苗头。更需要警惕的是，从新签约订单与预收款项的角度来看，其对于客户的议价能力也有所减弱，垫资需求旺盛，预收账款减少，上市公司资金链或将承压。

应收问题显现

2019-2020年及2021年前三季度，风语筑营业收入分别为20.30亿元、22.56亿元、22.47亿元，同比分别增长18.82%、11.15%、36.21%；扣非后归属母公司股东的净利润分别为2.47亿元、3.24亿元、3.82亿元，同比分别增长22.51%、31.49%、46.68%。

上市公司业绩飞速增长的同时，其各期计提的信用减值损失也水涨船高，分别为5946万元、1.29亿元、9715万元。虽然营业收入规模与信用减值损失同向增长存在一定的合理性性，但需要注意的是，在关注利润表信用减值损失金额的同时，更应着重对资产负债表应收账款相关科目以及其账龄结构进行分析。

据Wind数据，2018-2020年及2021年前三季度，风语筑期末的账面应收账款与合同资产合计金额分别为8.42亿元、10.05亿元、14.07亿元、17.88亿元，同比分别增长23.87%、19.31%、39.97%、30.54%。

通过与营业收入增速对比可以看出，除了2021年前三季度，上市公司应收账款与合同资产的合计金额增速均高于当期营业收入增速，这显然不是什么好兆头，至少可以说明公司在应收账款回款方面出现了一定的问题。

从应收账款账龄结构角度进行分析，可以更加直观看到风语筑应收账款的恶化。据历年年报数据，2018-2020年，上市公司1年以内及1-2年应收账款账面余额合计分别为7.59亿元、8.61亿元、10.16亿元，占应收账款总额的比重分别为73.96%、68.36%、65.22%。

通过观察可以看出，虽然风语筑账面1年以内及1-2年应收账款余额稳定增长，但其占应收账款总额的比重却呈现下降趋势。这也就是说，具有较高账龄应收账款的增长更为明显。

据历年年报数据，账龄为1年内应收账款坏账计提比例为5%；账龄为1-2年、2-3年、3-4年、4-5年应收账款坏账计提比例分别为10%、30%、50%、80%，账龄为5年以上应收账款坏账计提比例为100%。

基于应收账款坏账计提比例，具有较高账龄应收账款的增加，必然导致上市公司信用减值损失金额快速增长，这将会对其业绩产生不小的负面影响。

不仅如此，风语筑还存在部分客户应收账款回收周期长的问题。据招股说明书，在项目验收时点，公司收款比例约为50%至80%，但仍有20%至50%将按照合同约定收款节点收取，公司目前客户以政府及其相关部门、单位为主，资金支付审批流程复杂，验收和决算受项目工程量、政府预算等情况影响，故资金回笼较慢。

上市公司对于资金回收周期长的问题在招股说明书中已经打过“预防针”，但这个周期究竟有多长呢，从其所披露的应收账款前5大客户信息中可以略窥一二。

据历年年报数据，2018-2020年，呼和浩特市规划局均为风语筑应收账款第一大客户，应收账款金额分别为5433万元、5433万元、5085万元，占应收账款总额的比重分别为5.21%、4.31%、3.27%。截至2018年年末，上市公司对其应收账款的账龄为1-2年（含2年）；2021年上半年末，呼和浩特市规划局从公司应收账款前五大客户名录中消失，假定对其应收账款已全额收回，依此推算，上市公司对呼和浩特市规划局的部分应收账款回收期约为4.5年。

这绝非个案，2018-2020年及2021年上半年，亳州市城乡规划局曾先后位列风语筑应收账款的期末第二大（2018年、2019年）与第四大客户（2020年及2021年上半年），应收账款金额分别为5407万元、4607万元、4038万元、3584万元，占应收账款总额的比重分别为5.19%、3.66%、2.60%、1.97%。截至2018年年末，上市公司对其应收账款的账龄同样为1-2年（含2年），与呼和浩特市规划局不同的是，截至2021年上半年，公司对其的应收账款仍未全额收回。

从上述两客户相关数据来看，部分客户应收账款回收周期长，也是导致上市公司应收账款增速高于营业收入增速以及应收账款账龄结构恶化的重要原因之一。

资金链承压，依然高分红

按照正常商业模式，需要大规模垫资且应收账款逐年增加的企业必然会出现资金链承压的问题。

据Wind数据，2021年三季度末，风语筑账面货币资金为8.04亿元，交易性金融资产3.12亿元，而有息负债仅有短期借款2161万元，从该数据来看，上市公司资金状况十分良好。但是，需要注意的是，同样的时间节点，其账面合同负债金额高达8.03亿元，这也就是说，风语筑账面绝大部分资金为客户预付款项，而非其自有资金。

根据招股说明书，上市公司与客户签订合同以及项目实施过程中会收取一定的款项，并计入预收账款科目。理论上，如果公司持续新签约合同，其账面预收账款科目金额理应持续不断增长才对。

而实际情况并非如此，自2020年起，风语筑却出现了新签订单金额增长但预收账款与合同负债不增反降的情况。据Wind数据，2020年及2021年上半年，上市公司账面合同负债期末金额分别为11.38亿元、10.36亿元，同比分别增长-3.51%、-9.75%，而同期新签订单金额分别为30.69亿元、15.98亿元，同比分别增长48.43%、7.39%。

按照正常逻辑，出现上述情况最大的可能就是风语筑对客户的议价能力在减弱，议价能力的减弱除了导致合同负债的减少，还会间接导致公司在项目上的垫资增加，进而加剧资金链的紧张。由此看来，上市公司营业收入规模的增大必然伴随着资金需求的同向增长。

为了补充项目开发垫资所需资金，2020年9月12日，风语筑就曾发布《关于变更募集资金投资项目公告》，将IPO所募集资金拟定投资项目数字文化技术开发与应用研究中心建设项目、地理信息化等项目变更为开化县公共文化广场项目、重庆市规划展览馆迁建项目等项目，以及补充营运资金，总金额为3.47亿元，占上市公司IPO实际募集资金净额比重为63.07%。

2021年10月，风语筑再次发布融资方案，拟发行可转换债券募集资金不超过5亿元，用于太原市城市规划博物馆项目、范县文化艺术中心项目等项目，以及补充流动资金。

有意思的是，虽然上市公司资金需求巨大，但依然进行高比例现金分红。据Wind数据，2017年与2020年，风语筑的现金分红总额分别为1.17亿元、1.45亿元，股利支付率分别高达70.28%、42.33%。

为何风语筑会有如此矛盾的操作？

据Wind数据，风语筑实际控制人李晖、辛浩鹰为夫妻关系，截至2020年年末，两者合计直接持有公司61.43%的股份，同时李晖还是持有上市公司6.86%股份的上海励构投资合伙企业（有限合伙）（下称“励构投资”）的实际控制人。由此来看，李晖、辛浩鹰正是高现金分红的最大受益者。

随着风语筑限售股实现全部解禁，公司实际控制人也开始了高频减持。截至2022年2月18日，辛浩鹰、李晖以及其所控制的励构投资合计减持上市公司股份3817万股，合计金额约为14.41亿元。

至此，不得不对风语筑的“神操作”表示担忧，公司业绩增长所需的垫资主要来自融资，盈利通过高企的股利支付率“转移”至实际控制人手中，而实际控制人在不足一年的时间内就通过减持获得超过14亿元的资金，更是令人咋舌。

针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向风语筑发出采访函，截至发稿公司方面未进行回复。