乔令

金龙鱼的经营充满着不确定性，首先其原材料主要是大豆玉米等，属于大宗农商品，本身价格就极其不稳定。

"市场也渐渐的由基本面推动而变为"口号式"投资，具体表现就是核心资产不断的提升估值，将10年乃至20年以后的远景贴现到现在。但是未来是具有不确定性的，市场对于不确定缺乏敬畏感"。

董承非在2020年四季度兴全趋势报告中写下这段话的时候，当时市场的抱团情绪已经到了极度疯狂的地步。

70倍的白酒，100倍的酱油，140倍的金龙鱼，100倍的矿泉水，那是核心资产巅峰时刻。

海外的大股东做梦都没想过，金龙鱼作为一家消费公司竟然也能炒出140倍的估值，市值最高涨到7800亿元。

围绕着金龙鱼，调味品、粮油等各大消费行业的卖方分析师展开了激烈的分析，逻辑如下：

消费升级的趋势下，米面粮油高端化趋势可期。

随着人民生活水平不断提高以及城镇化不断推进，品牌粮油的需求增加，连锁餐饮企业出于食品安全考虑也会更倾向于品牌粮油。

创业板消费龙头的稀缺性加上品牌影响力，未来调味品和中央厨房产品会成为第二增长曲线。

好像都有道理啊。餐饮行业是个万亿规模，长期跟随通胀增长的行业，但是唯独粮油这个行业的钱最难赚。

为什么呢？

第一，粮油行业直接涉及到民生物价问题，价格并不完全市场化，监管部门会实时监测并控制行业价格。

比如，2019年5月，猪肉价格暴涨，北京市委发改委就曾针对粮油市场供应和价格波动作出应急预案。

再比如，2012年粮油价格再次上涨，发改委约谈了中粮和益海嘉里（金龙鱼），希望企业保持食用油价格稳定。

第二，粮油市场本身就是充分竞争的市场，除了金龙鱼还有鲁花、福临门、西王等众多品牌。

头部厂商在材料、渠道、生产成本上基本都差不多，很难做出差异化的产品，无非就是价格战。

况且金龙鱼（300999.SZ）的转基因油还出过问题（被海关查过材料造假），很多人觉得转基因本身就是问题，品牌口碑一般。

业绩暴雷原因

2022年2月22日，金龙鱼发布年度业绩预告，实现营业收入2262.25亿元，归母净利润41.3亿元，同比下降31.1%；扣非净利润49.96亿元，同比下滑43.2%。

业绩下滑的主要原因是原材料成本上涨，以及套期保值带来的投资性亏损。跟2020年第四季度大幅下滑的原因一致。

其实资本市场对此早有预期，从去年到现在公司市值从最高近8000亿元，跌至2900亿左右，已经腰斩到膝盖。

金龙鱼的经营充满着不确定性，首先其原材料主要是大豆玉米等，属于大宗农商品，本身价格就极其不稳定。

另外公司的产品毛利率太低，整体毛利率只有10%左右，2021年第三季度已经跌至8.75%。这就意味着，成本稍微波动公司就随时面临亏损。

在金龙鱼的收入结构中，厨房食品占比63.91%，饲料原料占比35.33%，主要渠道都是B端。

公司虽未公布B端和C端的具体占比，但是从年报预告中可以找到答案："国内餐饮市场的复苏，餐饮渠道逐步恢复，因此，公司厨房食品的产品结构中，毛利率较低的餐饮渠道产品的销量占比提升"。

再回到三季度报的毛利率被压低至8%左右，可见公司的餐饮渠道销售占比相对较高。而对于餐饮渠道来说，粮油不存在品牌溢价，B端客户要的就是便宜。

同时年报预告中公司还披露了，因整体消费疲软，导致公司中高端产品受到较大影响。（也就是高端产品卖不动了）

餐饮消费链真正有品牌溢价的就是酱油和醋，而菜米油盐这些差异化不太大，很难建立品牌溢价。

比如你去买白酒，店员同时拿一瓶五粮液和一瓶茅台，你的第一直觉会觉得茅台更好，其实成本差不多，但茅台品牌更高端。

而到了粮油行业，不管是金龙鱼的大米还是福临门的大米几乎无甚差别。鲁花和金龙鱼你会觉得哪个好？很多人估计会觉得鲁花好，毕竟转基因看不懂。

饲料原料的毛利率就更不用说了，这东西的下游客户就是饲料厂、养猪场，跟随市场价格波动，没啥想象空间。

投资业务亏损

金龙鱼的成本主要是大豆玉米等农产品，这些原材料的定价权本身就不在内地（中国是大豆玉米进口国），材料价格波动比较大。

为了控制成本，金龙鱼需要储存大量的库存以及做套期保值，来控制材料波动的风险，因此也会产生库存减值以及投资亏损的风险。

2016年至今公司投资收益科目波动巨大，动辄就是一二十亿的波动，21年前三季度亏损18.89亿元。

存货跌价准备动辄也是上十亿元的减值，2021年前三季度公司存货跌价损失3.63亿元，2019年存货跌价损失20.94亿元。

存货减值损失主要原因是出厂价低于生产价格造成的，不管是存货还是投资业务波动，公司要囤货就要承担这样的风险。

到这估计很多人就会想起茅台的好，白酒存货几乎不需要计提减值，放的越久越值钱。

对于海天味业，酿酱油原材料占总成本的比例也高达80%，但酱油的毛利率为什么这么高油的毛利率却这么低？

首先是产出比的问题，大豆的出油率只有16%左右，高油大豆能达到40%左右，而一斤黄豆可以出两斤酱油，另外酱油价格完全市场化可以随便涨价。

财务成本较高

金龙鱼存贷双高的问题一直被市场质疑，账面上明明有几百亿的现金，但同时又有几百亿的借款。

公司董秘在互动平台给的解释是，公司会利用境外低利率融资采购原材料，然后销售端在中国，收到的款直接存到内地银行（有一部分钱直接存定期），说白了就是赚境内外的息差。

疫情期间，全球主流国家货币都跌至负利率，而境内的利率再低也有2%以上，所以2020年公司的息差贡献利润较大。

尽管如此，公司每年的财务费用依然是净支出的（除了2020年收入8.29亿），而且随着内地利率逐步下滑，这种赚息差的玩法已经玩不下去了。截止到2021年三季度报，息差的收支已经开始亏损。

总得来说，金龙鱼虽然处在消费的大赛道上，但公司的赚钱难度很大，报表里充满了投机性。

股价跌了这么多，估值还有70倍，泡沫实在太大了。7800亿的金龙鱼（山顶），也许永远都见不到了。