来源：一凌策略研究

文：民生策略团队联系人：牟一凌/王况炜

【报告导读】价值和成长的切换并不取决于“稳增长”的成功与否。

Summary

摘要

1本周（2022/02/21-2022/02/25），风格开始偏向成长，作何抉择

本周沪深300、上证指数、中证500及创业板指分别实现涨跌幅为-1.7%、-1.1%、-0.2%和1%，而开年至今唯一维持正涨幅的大盘价值风格在本周表现最差，周跌幅为-4.2%。从板块上来看，本周主要是成长类的行业实现了涨幅：电新、国防军工、电子、有色（锂）、基础化工（磷化工）、医药、机械（光伏、3C、锂电设备）、通信；而与“稳增长”逻辑关系紧密，特别是依赖总需求走强的周期类行业表现较差。市场对于成长与价值切换的一阶逻辑是“稳增长”：稳增长成功买价值，利好兑现或者不及预期买成长。这种一阶博弈思维会带来市场阶段性波动，甚至隐藏了真正的主线脉络。我们在上周周报中讨论：由于已经跌入了机构重仓股历史上回撤区间，成长股的反弹机会开始被投资者关注。然而，在经历了2019-2021的充分挖掘，无论是公募基金配置的规模与集中度都与2019年初不同，估值扩张更依赖于公募基金的持续发行带来增量资金以强化场内资金共识。有意思的时，其实权益类公募基金发行才最依赖于“稳增长” 带来的社会资产负债表扩张与收入预期改善。而以投资者行为看，强势板块下跌之后的反弹也会促使一部分投资者逐步减仓或者赎回，市场陷入缩量博弈的困局。

2真正的周期：被稳增长掩盖的主线逻辑

我们在《星火燎原》及系列报告中讨论：“绿色通胀”并不是一朝一夕的 “能耗双控”放开和“保供稳价”所能解决的矛盾，而是全社会为了长期的可持续发展，将有限的资源配置在了短期效率更低的可再生能源中导致的效率降低，而过往产能投资的不平衡已经影响到了当下；劳动人口下降，也并不是遥不可及的未来，美国当前的劳动参与率下降、工资上行及物价水平高企已经展示了一个“劳动力推升通胀”的故事全貌。在全球都在面对潜在产出水平下降时，“稳增长”政策真正的空间来源，正是中国在两大问题上更好的调控能力与短期较低的通胀水平。中美实际利率的差异让未来我们有较大空间用通胀的上行换取需求的恢复，这意味着未来通胀的弹性可能远远强于经济需求本身。应该说，基本面上需求的恢复具有方向确定性，但市场可能基于“稳增长”的需求弹性信心不足卖出稳增长，却忽视通胀弹性的投资机遇。

3真正的周期：通胀后信用货币体系的冲击

投资者喜欢把疫情和地缘冲突归结为一次性的供给冲击，总认为“压力最大的时刻”正在过去。从短时间看，这种认知似乎也持续了1年更多。从历史看，在1970年代的美国“大通胀”年代，人们也喜欢将价格的上涨归结为石油危机，并认为冲突结束后价格水平就会大幅回落，而事实是通胀从1967年出现苗头，到1982年才出现了明显的回落，其间能源供应冲击经常缓解，但通胀却很难回落，其背后是对信用货币价值的担忧。当前来看，以多国货币计量的黄金价格在各国货币政策边际并未宽松的情况下，已经创了2021年6月以来的高点，而以日元计价的黄金价格更是创了历史新高。同时，当下主流大宗商品以黄金计价的实际价格处于历史低位，隐含的是供需关系尽管重要，但在下一阶段不是最核心的矛盾。全球主要国家的信用货币体系正在受到冲击，实物资产作为信用货币的反面，正在迎来重要的配置时刻。

4利用风格反复向通胀切换

对“稳增长”后续持续性及弹性的怀疑，实际上还未出现数据的支持，即将在下周召开的全国两会才可能对此贡献增量信息。如果由于部分投资者对“稳增长”的担忧而出现了周期和价值板块的调整，这反而是我们认为的买点。板块推荐：有色（铜、铝、黄金）、原油（油气开采、油运）、煤炭；在做多需求恢复的路径上，板块推荐：银行、房地产。主题关注乡村振兴。

风险提示：国内宽信用不及预期，经济下行超预期，全球通胀幅度不及预期。

报告正文

1． 周期搭台，成长唱戏？

本周（2022/02/21-2022/02/25），市场震荡，万得全A跌幅0.4%，风格开始偏向成长，主要的市场综合指数沪深300、上证指数、中证500及创业板指分别实现涨跌幅为-1.7%、-1.1%、-0.2%和1%，而开年至今唯一维持正涨幅的大盘价值风格在本周表现最差，周跌幅为-4.2%。从板块上来看，本周主要是成长类的行业实现了涨幅：电新、国防军工、电子、有色（锂）、基础化工（磷化工）、医药、机械（光伏、3C、锂电设备）、通信；而与“稳增长”逻辑关系紧密，依赖总需求走强的周期类行业表现较差，例如建筑及建材在本周成为了跌幅最高的两大行业，机械设备中的工程机械跌幅也达到了3.4%，与同行业中的专用设备出现较大差异。

近期，市场讨论较多的问题是“周期搭台，成长唱戏”，本周的风格表现似乎也验证了部分投资者正在按照这一思路进行交易，我们试图去理解这一逻辑背后隐含的假设，认为它其实具有三个层次：首先，所谓“周期搭台”指的是在“稳增长”的预期下，投资者开始相信由于总需求的回升，更依赖经济总需求的周期行业相对于更取决于行业产业周期的成长行业而言，景气上的劣势边际减弱，甚至出现景气的相对优势，因此开始买入此类周期类行业；其次，当“稳增长”预期逐步兑现之后，尤其是当前临近全国两会只剩一周时间，由于难以预期未来“稳增长”还有多大的弹性，于是干脆规避即将来到的“利好兑现”或者“利空落地”，投资者开始寻找新的交易主线；最后，“成长”重新由于其“独立于经济总量”的产业景气度回到投资者的视野，而且由于2021年12月开始，以电新、半导体、国防军工为代表的成长板块跌幅较大，截至本周初（2月21日），新能源车、光伏、半导体、国防军工板块中跌幅超过25%的个股数占板块股票数比例已分别达到30%、35%、27%和16%，换言之，许多个股已经进入了我们此前统计的“历史企稳区间”，因此，在经历了广泛而深度的调整之后，此时转向成长似乎有充分的性价比。

2． 逻辑的瑕疵

然而，尽管上述逻辑看上去环环相扣，但我们不得不表达其中存在的几个疑点：第一，“抄底”成长是否真的万无一失？第二，“稳增长”真的是买入价值或者周期的全部理由吗？第三，如何将当下世界发生的特殊事件计入资产价格中，例如持续了两年的疫情，以及突然爆发的俄乌冲突？

2.1 “抄底”的隐忧：反弹短暂而多变

我们在上周的A股策略周报《企稳应犹在，只是朱颜改》中，几乎用了全文的篇幅去讨论成长反弹是否值得参与，而答案是：参与的难度较高。一方面，市场整体缩量博弈的困局并没有明显的改变，新发基金的疲弱使得机构重仓股难以等来“援军”，而以存量视角来看，强势板块下跌之后的反弹也会促使一部分投资者逐步减仓或者赎回；另一方面，“抄底”到底应该买什么呢？我们发现，此前表现强势、跌幅较大的板块，他们在后续反弹阶段大概率都不是继续强势，意味着即使要参与成长反弹，配置主线也需要发生切换；最后，如果愿意在反弹中不“路径依赖”，去寻找真正新的成长配置主线，当前挖掘成长新主线的难度已经不可同日而语，当前面临的成长板块是经过投资者用了2019年、2020年、2021年这整整三年的时间充分挖掘后的板块，无论是公募基金配置的规模与集中度，还是行业自身的估值透支程度，都与历史上任何时期有着很大的不同。过去1年的成长类资产当下其实是最依赖于“稳增长”的板块，因为只有经济大幅反弹，才能带来居民的资产负债表扩张与收入预期改善，从而为主流机构带来更多增量资金。

2.2 “稳增长”不是做多通胀的全部原因

我们在前期多次的周报，以及春季策略报告《星火燎原》中都强调这样的一句话：做多通胀与做多需求短期没有差异，长期可能会出现分化。本质上，是我们认为通胀是更确定的主线，它所依赖的核心逻辑是供应端出现的变化——能源及劳动力的短缺，和由这种短缺所导致的通胀预期，这两者使得通胀成为一个长期的命题。而“稳增长”只是当前我们面临的一个催化剂：需求的回升将进一步缩短通胀的表现过程，加大价格水平上行的幅度，从而使市场中的投资者更容易认知到通胀的发生。在通胀大幅强于经济的背后，这意味着尽管需求的恢复或许不具备较大弹性，但是这一过程中通胀的弹性可能更大，这成为市场最主要的矛盾。

能源的短缺所导致的通胀问题我们在专题报告《“绿色通胀”的内涵与机遇》中做了详细的探讨，它并不是一朝一夕的“能耗双控”和“保供稳价”所能概括的逻辑，而是：全社会为了长期的可持续发展，在当下不得不付出的成本——能源价格的上行和效率的损失。绿色转型相较于此前我们在2016-2018年经历的“供给侧改革”而言，差异在于高的价格水平刺激不出高的供给的原因不仅是行政命令上的，还是来自于主观的经济性考量上的：由于传统行业面临了极高的融资成本（2020年原油开采项目的融资成本大约为22%上下，而新能源融资成本基本都在5%上下），资本市场的估值水平也进一步从预期和再融资的角度改变企业家的预期；更重要的是，所有的“资本开支”都至少需要在10年之后才能现金流回正，而对存在“2030年碳达峰”预期的传统行业企业家而言，此时进行资本开支并不是合算的投入。

劳动人口下降，并不是遥不可及的未来，而是当下就在发生，劳动力要素价格的上升也将推升全社会的通胀水平。正如我们在专题报告《老龄化、通胀与资产配置》中所举例的那样，当前我们所能够观察到的更明显的劳动力导致通胀的现象可能在海外：疫情的发展使长者出于健康的考虑，提前进入退休阶段，减少了劳动力人口，另一方面，主要依赖移民的美国也由于疫情下的入境限制，使国际人口流入美国减慢，这两者共同导致的问题就是：相对于疫情前，工资水平大幅度提升、失业率和离职率都保持在较高的位置，这都反映出由于劳动力供给不足、劳动力议价能力提升的底层逻辑。就中国而言，七普数据显示2021年总人口仅净增加48万人，而根据复旦大学人口研究所预测，人口负增长的时点将在2022-2025年之间到来，在这个过程中，我国65岁以上老年人口占比，而其他年龄段的人口占比都将进入下降阶段；过去二十年，中国加入世贸组织参与国际分工的同时，也通过“人口红利”以物美价廉的商品压低了全球的通胀水平，而当“人口红利”消失殆尽，全球范围内的劳动力供给大幅减少，通胀压力重新显现。

2.3 疫情和地缘冲突，影响不只在短期

当然，大部分投资者都认可疫情和地缘冲突会加剧供给的短缺，造成供应链的阻塞，这也体现在了当前高涨的商品价格之中。然而，从股票估值与商品价格的背离，似乎又读出了另一层潜台词——即这种短缺是暂时的，会随着疫情和地缘冲突的结束而结束，因此投资者只愿意在定价短期供需矛盾的商品上交易，而不会因此重新审视周期股的长期产能价值。

然而，这两者对资产定价的影响，可能远比想象的要深远：“全球化”作为过去二十年压低通胀的一大原因，当下由于疫情和地缘冲突出现了松动的迹象，而一旦通胀开始演绎，又会进一步激发人们对于通胀的预期，从而进入一种局面：即供需矛盾并不是通胀的唯一原因，通胀预期成为了通胀的原因本身。从1970年代主要工业国家（欧美）的“滞胀”时期经验来看，当通胀开始大幅上行的时候，居民的通胀预期促使他们开始囤积必要的用品，因为“明天价格会更高”，从而造成供需更加紧张的矛盾，另一方面，居民的另一重身份是劳动者，他们也会要求更高的工资，以补充在价格水平上升时候损失的购买力，从而进一步推升了通胀水平。而这种通胀预期已经开始有出现的“苗头”，我们可以从当下以各国货币计价的黄金价格来理解“通胀预期”的概念：尽管各国央行都在释放收回疫情后投放的流动性的预期，但大多数国家货币计价的黄金已经相对于2021年6月份的高点更高了，意味着大多数国家的信用货币在相对于黄金这一“硬通货”贬值，这是通胀预期开始主导通胀上升阶段中信用货币实际价值快速下降的开始。同时，当下主流大宗商品以黄金计价的实际价格处于历史低位，隐含的是供需关系尽管重要，但在下一阶段不是最核心的矛盾。全球主要国家的信用货币体系正在受到冲击，实物资产作为信用货币的反面，正在迎来重要的配置时刻。

3． 真正的周期还未开始

对“稳增长”后续持续性及弹性的怀疑，实际上仍然停留在逻辑层面，还未出现数据的支持，即将在下周召开的全国两会才可能对此贡献增量信息，但同样又面对所谓基于“预期”的博弈。其实过去一个月，即使周期出现明显上涨，但是有大量投资者简单基于稳增长的“需求逻辑”理解周期行情，也同样让我们产生了担忧。“信用扩张与稳增长成功买价值，失败买成长”仍是市场主流的一阶思维，对于”稳增长“的阶段性怀疑有可能导致市场向跌入统计规律上企稳区间的成长股切换，我们也需要提醒从历史数据来看，把握反弹行情的难度较高。我们认为成长股真正的机会不在于短期的反弹，而在于是否服务于长期的主线：即缓解能源短缺的能源系统建设（绿电运营、电网建设）和提高效率从而缓解通胀压力的数字经济上。

更重要的是，“稳增长”本身并不是周期和价值的全部理由，甚至只是次要理由，本轮真正关注的是通胀回升的确定性和短期弹性增强，以及长期供应冲击下全球出现的“信用货币”价值下降。如果出现上述历史级别的现象，无论需求弹性如何，通胀的压力将让高估值的成长股面对较大压力，可能是长期历史趋势的逆转。如果由于部分投资者对“稳增长”的担忧而出现了周期和价值板块的调整，同时市场出现了明显的成长反弹，那么困局与成长赛道的投资者将迎来较好的切换时点。因此，我们仍然认为做多通胀是当下最具备确定性的逻辑，板块推荐：有色（铜、铝、黄金）、原油（油气开采、油运）和煤炭；在做多需求恢复的路径上，板块推荐：银行、房地产。

本周，中央一号文件正式发布，乡村振兴再次迎来推进，文件强调“两条底线，三项重点和一个加强”，即加强责任落实到位、乡村振兴工作具体务实，意味着在2022年我们将观察到乡村振兴战略出现显著和落地的进展。围绕三项重点——“产业兴旺、生态宜居、乡村治理”，许多投资机会也在孕育，我们对此的观点请参考《乡村振兴系列报告》（系列一，系列二，系列三）。

4． 风险提示

1）国内宽信用不及预期。文中对于成长股反弹分析的核心宏观假设是国内信用企稳回升的阶段，如果出现宽信用不及预期，则对应的结论可能就会发生改变。

2）经济下行超预期。经济总量的企稳是价值风格占优的关键，如果经济下行超预期，“稳增长”预期被打破，市场很有可能出现大幅回撤。

3）通胀不及预期。如果全球通胀出现明显回落，则利率上行给成长股估值带来的压制将会大幅减弱，而受益于通胀本身的部分传统板块盈利可能不及预期。