作者简介

郑博士 财通基金固定收益部

经济学博士，深耕债市研究多年。主要负责信用债和宏观利率研究等，信用债方面主要覆盖城投、周期性行业、金融地产等，侧重系统视角全面剖析发债主体生态；宏观分析主要围绕经济数据和政策变化背后逻辑分析及预测，擅长政策分析与解读。

春节后第二交易周伊始，转债市场迎来较大调整，2月14日，转债市场出现2016年以来第三大单日跌幅，在经历两日暴跌后，周三至周五转债市场情绪有所修复，市场逐渐回稳。

（注：本文数据均来自wind公开信息。）

转债市场缘何调整

今年来，转债市场一改过去三年连涨，开启调整模式。Wind数据显示，截至2月18日，今年以来中证转债指数已经下跌3.58%，区间最大跌幅逾5%；而在2019年-2021年度，该指数年度涨幅分别为25%、5%、18%。导致转债市场调整的原因主要如下：

一是正股调整。年初以来，上证综指和深成指跌幅-4.09%、-9.41%，上证转债和深证转债分别下跌2.19%和6.30%。原因在于转债市场在年初股票市场调整中跌幅较小，造成溢价率的大幅提升，转债市场风险集聚。上周权益指数多数收涨，创业板指止住跌幅，收涨近3%，而中证转债指数上周大跌3.01%，就有一定的补跌因素推动。

表1.2017年以来中证转债指数单日跌幅超过2%的交易日统计

数据来源：Wind，从2018.02.09-2022.02.14，国信固收整理

根据国信证券梳理，2017年以来，转债市场指数运行相对平稳，单日下跌幅度超2%的共有8次，其中跌幅超3%的仅有2020年2月3日和2022年2月14日两次。除本次外，其余7次下跌都是由股市传导，仅有本次是转债指数跌幅大于正股跌幅，而2022年开年以来，股市调整幅度并不小，转债显然有“补跌”性质。

其次，赛道转换。去年扎堆的新能源、锂电、元宇宙、军工等板块调整幅度较大。今年初至今，中信一级指数跌幅前五的行业分为国防军工-17.65%、电子-14.22%、医药-13.85%、电力设备及新能源-13.6%、机械-11.31%。而概念板块中，CRO指数、电源设备、半导体设备指数、宁组合、智能音箱、储能、元宇宙、虚拟现实等去年的热点主题都调整幅度较大。而今年年初至今，涨幅前五的行业分布为煤炭（11.45%）、银行（7.55%）、建筑（7.25%）、石油石化（2.48%）和消费者服务（2.03%）；而在主体概念中表现则为煤炭开采，基建、水泥、建筑等，旅游出行、航空运输（机场指数）和免税店等。

图1.2020-2022年2月18日中信一级行业涨跌情况

数据来源：Wind，从2020-2022.02.18，财通基金整理

三是估值相对较高。虽然经过近期调整，但可转债的转股溢价率仍然位居高位。截至2月18日收盘，407只可转债平均转股溢价率仍高达35.38%，蓝盾转债、横河转债转股溢价率都超240%。根据光大和国信固收统计，截至2022年2月18日，存量可转债共388只，余额为6812.97亿元。2月18日，转债的平均价格为118.65元，分位值为93.81%，处于2018年至今的历史较高水平。转股溢价率为25.71%，分位值为86.01%，处于2018年至今较高水平；其中，高平价（130+）转债转股溢价率为9.22%，仍处于90%以上历史分位数；平价在（90，115）区间的转债平均转股溢价率从历史90%分位数下降至81%分位数。

图2.2018年以来分平价区间转股溢价率（%）

数据来源：Wind，从2018.01-2022.02，广发固收整理

此外，还有机构行为因素。一是新发基金减少，Wind数据统计，截至2月18日，今年市场上共计发行170只基金，合计发行规模约1320亿元。对比2021年月均发行159只、月均发行规模2510亿元的规模，今年的数据均逊色不少，尤其是发行规模下降较多。二是在固收+基金调整幅度较大的前提下，机构赎回固收+产品，也带来一定被动建仓。中国结算公布的新增投资者数据，也显示了股票市场调整下，投资者整体谨慎，1月新增投资者132.43万，环比降3.6%，同比降36.77%，降幅创近6年来新高。

图3.2020年1月后公募基金发行统计

数据来源：Wind，从2020.01-2022.02，财通基金整理

在转债市场的大跌中，今年以来59只（份额合并计算）可转债基金平均收益率为-5.23%，开年平均最大回撤也达到6.52%，回撤最大的基金回撤超过14%，今年以来跌幅13.52%，8只转债基金开年以来跌幅超过10%，堪比权益类基金的波动幅度。

Wind数据显示，2021年年54只可转债主题基金平均收益率为17.63%，收益率最高的前海开源可转债当年收益高达48.63%，广发可转债也斩获43%的回报。去年的转债牛市是权益市场结构性行情、转债市场供需错位等多重因素共同作用的产物。

未来怎么看？

在影响估值的因素中，国内社融总量超预期、宽信用下稳增长政策继续发力，部分行业受益。宏观流动性水平目前依然处于相对低位，10年国债到期收益率2月18日升至2.80%。市场情绪与增量资金，新成立基金数量和规模有所回落，债基成立规模的下降，尤其是固收+品种回调引发的部分机构赎回，使得转债市场处于逆风期。不过近几年，公募基金大扩张，虽然1月发行速度放缓，但公募基金总规模和基金个数创历史新高，而且随着转债市场扩容和固收+的热潮，我们认为转债市场刚需配置还在；市场回调后仍可关注后续市场机会。

图4.2020年1月以来公募基金资产净值和基金数量保持增长

数据来源：Wind，从2020.01-2022.02，财通基金整理

对于2022年转债投资市场来说，由于正股市场的波动，转债估值高位和赛道转换，市场波动性可能有所加大，个券的分化更为明显，通过精选个券，重点配置基本面向好转债，规避转股溢价率较高品种等方式，来做好转债投资。建议可围绕三条主线进行择券。一是稳增长赛道，主要是当前稳增长政策层出不穷，宽信用继续发力，稳增长个券有确定性逻辑支撑；二是前期调整幅度大，但正股确定性高的个券。自主可控和制造业发展的宏观政策红利没有改变，市场消化估值后，可择机介入；三是具有安全债底的标的，转债进可攻、退可守，随着市场调整，有债底保护的个券有一定性价比和护城河，而债市收益率在历史底部，可关注转债YTM有一定利差的个券。

关注强赎转债

由于去年结构性行情，部分转债上涨较多，正股价格持续高于转股价，触发赎回条款的转债数量较多。Wind数据显示，转债二级市场上有77只触发赎回条款，7只转债接近触发赎回条款，其中已发赎回公告的10家，2月17日早间，正元转债发布第12次强赎提示公告，2月17日为最后交易日和转股日，2月18日起将停止交易和转股。以正元转债为例，2022年年初至今，转债价格跌幅13.25%，而正股价格年初至今上涨12.75%，而其转股价15.38元，因此触发赎回条款。

除正元转债的退场，未来仍有多家公司转债将被强赎。还有9只可转债将被上市公司强制赎回。根据Wind统计，2月22日为比音转债赎回登记日；2月23日为“中鼎转2”赎回登记日；2月24日，银河转债、星帅转债迎来赎回登记日；2月28日，又有奥瑞转债、东财转3进入转股或卖出最后一天；3月1日，同德转债、百川转债迎来赎回登记日；3月8日，核能转债迎来赎回登记日。

表2.近期公告提前赎回的转债个券

数据来源：Wind，广发固收整理

在此之前，尽管上市公司多次发公告提醒，但仍有不少可转债强赎到期后，还有部分投资者选择不转股，“坐等”被上市公司以基本上和发行价相当的价格赎回，导致一定的损失。建议投资者关注转债条款，莫忘及时赎回，避免造成不必要的损失。

（注：本文数据均来自wind公开信息。）

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