【西部策略】景气是最好的防御

来源：易斌策略研究

投资要点

本周欧美股市普遍下跌，道指跌1.9%，标普500指数跌1.58%，纳指跌1.76%，避险情绪推动COMEX黄金上涨3.19%。国内市场方面，A股震荡反弹，上证指数涨0.80%，深证成指涨1.78%，创业板指涨2.93%。行业方面，电气设备（5.53%）、有色金属（5.31%）、医药生物（4.85%）涨幅居前；非银金融（-3.93%）、公用事业（-1.21%）、银行（-1.10%）跌幅居前。

市场情绪逐步企稳，上半年市场仍然可以更乐观一些。春节后两周市场已经初步呈现企稳迹象，从我们跟踪的市场情绪指数来看，如果市场情绪出现修复，往往能够带动市场季度级的回暖。从风格上看，我们上周提示了低估值股票的交易热情出现过热状态，类似于去年8月市场对于高估值股票的狂热追逐。当然，这并不意味这“稳增长”行情的终结——事实上去年主流赛道行情在8月巨震后一直延续到了11月末——只是后续市场的关注点将由简单的估值高低，再次回归到行业的景气变化。即使是在低估值板块中，如果未来景气能持续兑现的品种，依然也还具有投资价值。

景气是最好的防御。我们复盘了历史上6轮市场快速下行阶段表现较为强势的行业和个股特征，从行业层面看，能取得超额收益的行业往往是能够有较为确定性业绩保证且估值合理的行业，而非绝对估值水平较低的行业。而从个股层面看，取得绝对收益的个股估值中位数也远高于当时的市场整体水平。相较于纯粹低估值策略的消极防御，我们认为在上半年市场整体环境更加友好的背景下，把握景气趋势将是更加积极的防御方式。

把握窗口期，积极防御。随着市场情绪阶段性回暖，业绩能够确定兑现，且有政策催化的优质成长龙头有望迎来阶段性修复。另外一方面，积极配置盈利与通胀高度相关的必须消费板块，包括农业，纺服和轻工制造等往往在春节后会有较好表现，今年叠加政策支持与产业景气反转，其强势表现有望成为贯穿全年主线。此外，在今年快速轮动的市场环境下，风险偏好较高的投资者可以遵循信用周期，积极参与在信用周期上行阶段盈利拐点出现概率较高行业的轮动性交易机会。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。

自去年9月底以来，我们在多篇报告中持续强调：随着信贷与财政政策加速推进，今年宏观流动性季节性宽松节奏将明显早于往年；从企业盈利来看，三季报后市场有望对主线板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会召开，以及11月Taper落地有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。随着宏观流动性预期改善，行业盈利预期切换有序展开，市场风险情绪转暖，我们提出的主线逻辑一一得到市场验证，“冬季躁动”行情渐入佳境。

我们在去年12月30日发布报告《市场步入“冷静期”，把握“稳增长”结构机会》，指出“随着海外央行缩表加息进程加快，市场对于宏观流动性预期不断下修，部分新兴市场已经出现大幅资金外逃。虽然国内货币政策以我为主，不存在大幅收紧概率，但是外资短期仍有流出压力，这对于前期外资集中加仓的成长板块也带来更大调整压力。”从结构上明确提出“在当前稳增长预期逐步升温的背景下，以电网改造、5G和建材等为代表的新老基建仍有机会。站在年度视角来看，我们建议投资者持续关注以养殖业、种植业、食品加工业、纺织服装、中药、橡胶制品等为代表的具有较强价格传导能力的必须消费品，这也是2022年全年来看最具确定性的投资主线。对于成长板块的系统性机会仍需耐心等待流动性预期的再修正。”我们在1月9日报告《为什么今年没有“春季躁动”，兼谈如何布局上半年行情》中指出，“冬季躁动”透支市场热情，年初回归“冷静期”。我们在1月16日报告《如何理解今年以来市场风格的变化》中进一步明确“随着宏观逻辑兑现，上市公司重回业绩披露期，市场正在重新回归冷静，整体来看市场没有系统性风险，但仍需等待春节后市场回暖”。

随着近期市场情绪逐步修复，我们依然认为上半年市场可以更加乐观一些。结构上看，低估值股票的交易热度可能已经达到过热。我们在上周报告《用通胀战胜通胀》中指出，“对于当前的市场而言，从我们跟踪的市场情绪指标来看，市场已经从对于高估值股票的交易拥堵快速切换到对于低估值的股票的热捧。这样一个过程也能已经达到一个较为极致的水平，后续市场将逐步回归均衡。而在去年8月，我们也同样依靠这个指标提示了部分成长板块阶段性过热的风险。”从本周来看，虽然市场交易热点仍然集中在低估值板块，但是以成长为代表的创业板指已经悄然反弹，我们认为市场的交易风格将出现阶段性纠偏。

01

市场情绪如期回暖，TMT与必须消费有望占优

从历史经验来看，春节后的A股市场回暖将是大概率事件。2012-2021年，上证指数在春节前后一周平均涨跌幅分别为0.91%与0.21%，而在春节前后20个交易日平均涨跌幅分别为0.17%与2.48%，节后市场上涨的概率达到了70%。创业板指在春节前后一周平均涨跌幅分别为3.41%与2.28%，而在春节前后20个交易日平均涨跌幅分别为2.95%与6.59%，节后市场上涨的概率同样为70%。与此同时，在节后流动性改善和经济政策预期出台的背景下市场活跃度往往转暖，2012-2021年春节后市场日均成交量与换手率较节前明显上升。

风格层面来看，春节前后风格往往发生切换，整体来看成长风格确定性较强。春节前20/10/5个交易日中表现最好的分别是成长/金融/成长，从趋势来看金融风格在前10个交易日内涨幅领先（1.50%），而成长与消费逐步走强，消费风格在春节前5个交易日内累计涨幅达到了2.42%，仅次于成长（2.67%）。而随着春节节后市场情绪回温，成长风格继续领先，春节后20个交易日内累计涨幅达到了7.03%，而消费（3.37%）与金融风格（1.71%）相对收益收敛，周期（4.74%）与稳定风格（4.61%）后来居上。

行业层面来看，节后必须消费与TMT开始占优。节前20个交易日内涨幅较高的行业主要为家用电器（2.48%）、银行（2.43%）与汽车（2.00%），节前5个交易日内涨幅领先的行业为休闲服务（3.08%）、医药生物（3.02%）与计算机（2.84%）。春节后原先居前的银行与家用电器开始走弱，而TMT板块中的计算机、通信和电子显著上涨，节后20个交易日内涨幅分别达到了10.61%、9.04%与8.03%，必须消费品中的纺织服装、农林牧渔与轻工制造亦有亮眼表现。

02

景气是最好的防御

我们复盘了历史上6轮市场快速下行阶段表现较为强势的行业和个股特征，从行业层面看，能取得超额收益的行业往往是能够有较为确定性业绩保证且估值合理的行业，而非绝对估值水平较低的行业。而从个股层面看，取得绝对收益的个股估值中位数也远高于当时的市场整体水平。相较于纯粹低估值策略的消极防御，我们认为在上半年市场整体环境更加友好的背景下，把握景气趋势将是更加积极的防御方式。

自去年12月以来，市场情绪不断回落，成长板块加速调整，而在稳增长的预期升温的背景下，叠加市场避险情绪上升，低估值板块取得了明显绝对收益。也有较多投资者关注是否低估值的稳增长板块会成为全年行情主线。而从近期的市场情绪来看，交易也极度集中在低估值板块，部分低估值板块已经处于过热状态。

虽然当前市场对于全年预期较低，但是并不意味着低估值就是市场唯一的选择。我们梳理了2000年以来，A股历史上的几段大幅调整阶段的行业表现，主要包括2001年6月-2002年1月，2004年3月-2005年5月，2007年10月-2008年10月，2011年4月-2012年11月，2015年6月-2016年2月，2018年1月-2018年12月。

整体来看，低估值往往能跑赢指数，但并非最优选择。例如银行在六次熊市中，有5次的相对全A的超额收益在前5，在2011至2012的第二轮熊市排在第一，当然2012年以前的银行保持较高的成长性。食品饮料有4次相对全A的超额收益排在前5，2015年至2016年的第五轮熊市超额收益排在第二。2018-2019年的最近一次熊市中，以往认为最为抗跌的品种（银行和食品饮料）并非最为靠前，社服、美容护理、计算机、军工、通信等可选消费及TMT板块反而更为抗跌，超额收益排在前列。可见传统的低估值防御思维定式仅仅只是次优选择。

市场调整过程中，高景气才是防御的最优选择。历次抗跌行业的景气来看，抗跌板块的业绩环比多数好于全A的业绩表现，可见具有景气优势的行业，在下跌过程中具有更强的抗跌性，业绩给予安全垫。

复盘2004年3月-2005年5月熊市，政策成为博弈主线，交运、食饮、煤炭、银行等抗跌行业的业绩均相对全A有优势。

2004年至2005年的熊市，实质上处于2003年牛市过后的盛极而衰，面对2003年投资开始过热的现象，宏观经济也进入调控阶段。自2004年3月25日开始，央行宣布实行差别存款准备制度，并紧接着提高存款准备金率。

从行业层面来看， 2004年进入熊市之后，领涨行业由2003年的钢铁、金融、石化等大盘蓝筹股领涨幅度减弱，更为抗跌的板块转而转向交通运输（相对收益23.9%）、食品饮料（相对收益14.4%）。业绩层面看，这类抗跌板块相对全A也具有比较优势。

复盘2007年10月-2008年10月熊市，全球金融危机叠加国内货币政策收紧推动A股下跌，医药、农林牧渔、建筑装饰业绩相对全A有显著优势。

2007年10月开启的熊市，有内部和外部的双重因素。外部来看，美国次贷危机升级金融危机席卷全球，全球经济增速放缓，各国股市均处于熊市过程中，A股也不例外受到波及。内部来看，2007年为应对投资过热，十次提高存款准备金率进行调控。

从行业层面来看，此轮熊市期间超额收益排名前五的行业分布为医药生物（相对收益18.9%）、农林牧渔（相对收益17.5%）、建筑装饰（相对收益13.3%）、计算机（相对收益11.2%）和电力（相对收益8.9%），且业绩较全A均具有比较优势。

复盘2011年4月-2012年11月熊市，通胀预期再起，货币政策连续紧缩，银行、食饮均具有明显的相对业绩优势。

2011年初开启的下跌，背后的驱动力是在通胀预期不断抬升，且经济增速面临压力的组合下，货币政策预期转向收紧，全年央行3次加息和6次上调存款准备金率，驱动了本轮熊市。

从行业层面来看， 2011的这轮熊市，抗跌排名前五的行业分别为银行、食品饮料、农林牧渔、社服和地产，其中仅银行、食品饮料具有超额收益。从业绩层面来看，更为抗跌的行业相对全A业绩也通常具有优势。

复盘2015年6月-2016年3月，前期杠杆资金过多引发市场崩塌，A股两次探底，上涨美容护理、食品饮料具有相对业绩优势。

2015年中A股熊市开启，更是一场盛极而衰引发的股市由高点回落。从基本面来看，2015年中的整个货币政策并未出现转向，市场的极具下跌更多是前期入场的杠杆资金引发的踩踏下跌，并在情绪面击垮了市场的信心；2016年初的连续熔断，更是带来了本来熊市的二次探底。

从行业层面来看，2015年中开启的这轮熊市，抗跌排名前五的板块为美容护理、食品饮料、地产、银行和医药。食品饮料、美容护理、地产和医药的业绩环比增速均较全A有一定优势。

复盘2018年1月-2019年1月，“去杠杆”+中美两国博弈开启A股，社服、美容护理、计算机相对全A的业绩相对优势显著。

2018年开启的A股熊市面临的是多重因素的困扰，内部方面，2018年中国经济增速放缓，企业盈利增速下滑，同时叠加“去杠杆”的双重压力；外部方面，中美两国的贸易争端引发在对出口预期影响之外，也引发负面情绪冲击。

从行业层面来看，2018年熊市的抗跌板块不再局限于食饮和银行，排名前五的板块为社服、美容护理、计算机、农林牧渔。可以看到，这一阶段，包括社会服务、美容护理、计算机的业绩表现也具有相对优势。

抗跌行业持续保持超额收益。最近2015、2018年两轮熊市，抗跌行业未有补跌；尤其在2015年那轮熊市的二次探底的过程中，抗跌板块仍然保持超额收益，且优势不断扩大，显示出抗跌特质。

2015年熊市：在第一段下跌过程中（2015/6-2015/9），食品饮料相对上证的超额收益4%；在二次探底的过程中（2015/9-2016/1）食品饮料的超额收益为7.4%；整个熊市区间内，食品饮料的超额收益11.4%。

2018年熊市：整个下跌过程中，最为抗跌的社会服务、美容护理相对上证的超额收益分别为10.5%和10.3%

从个股层面看，市场调整阶段能够取得绝对收益或相对收益的个股并不是低估值，而是高景气。个股维度，在熊市期间，抗跌个股同样具有高景气特征，低估值反而并非首选。

2001年：有绝对收益个股的业绩增速最优，中位数31.5%，PE中位数最高，为113.8。

2004年：有绝对收益个股业绩增速优势明显，中位数58.4%，PE中位数29.8。

2007年：有绝对收益的个股业绩中位数具有显著优势，中位数为43.2%，个股PE中位数177.6，同样最高。

2011年：个股业绩表现沿有绝对收益→仅有相对收益→无相对收益依次下行，有绝对收益的个股业绩优势最为显著，中位数38.1%，个股PE中位数46.3。

2015年：有绝对收益个股的净利润环比增速具有显著优势，中位数9.23%；个股PE中位数为84.6。

2018年：有绝对收益个股的净利润环比增速具有显著优势，中位数32.9%；个股PE中位数为45.1。

03

“东数西算”，数字经济及双碳时代的双重投资方向

“东数西算”战略高度比肩“南水北调”、“西气东输”，数字经济高度确立。2月17日发改委等部门联合印发通知，启动建设8个地国家算力枢纽节点，规划10个数据中心集群，“东数西算”工程正式全面启动。从工程的战略高度，以及通过基础工程建设解决国内不同地区间的资源要素需求和供给错配问题，都与20年前的“南水北调”和“西气东输”工程有相似之处。

“东数西算”数字经济时代的基础设施建设工程，将是长周期、持续性投资方向。借鉴“南水北调”、“西气东输”两个工程，计划建设周期都长达几十年。以“南水北调”为例，自2002年批复建设以来，项目工程包含东线、中线和西线三线，建设时长40-50年。“西气东输”工程，促进能源结构优化，将西部丰富的天然气输送到东部，整个工程包含一线、二线和三线，自2002年2月一线工程启动以来，当前已经进入三线工程，总建设时长已经超过20年。

稳增长预期下，“东数西算”高投资额，将直接拉动新基建建设。对比“南水北调”，“西气东输”，大型基础工程的建设都具有总投资额高，并直接、间接拉动相关产业发展。以水利工程数据为例，自2007年至2019年，包括“南水北调”工程在内的当年在建工程项目规模不断增长，规模翻了近10倍。“西气东输”工程在2002年初始的计划投资额超1200亿元人民币。两项工程的建设，除直接拉动了包括钢铁、水泥、电力、水务等行业的发展外，对上下游产业链及相关行业的推动还通过经济的乘数效应进一步扩大。由此来看，“东数西算”投资体量远超“南水北调”和“西气东输”，对新基建上下游有巨大的拉动效应。

“东数西算”，投资可以看成是5G衍生，关注两个方向的投资机会：

投资方向之一，“东数西算”直接对应5G产业链投资机会，元宇宙则是应用端最具代表的方向。

“东数西算”的投资机会重点关注通信基建、设备商、IDC、运营商等基建硬件层面机会，元宇宙作为应用端最具代表的方向，更大的投资机会也来自于硬件端。实际上，随着数据流量的爆发式增长，将会不断加大对算力的需求，上云将会是未来的趋势。截止2020年，中国移动数据使用量（DOU）已经从2015年的0.38 Gbps快速增长到10.35GBps。随着从移动互联网时代进入数字经济时代，以下游元宇宙为代表的应用不断落地，也将会催生整个IDC产业链市场规模进一步扩容。自5G建设周期以来，5G投资的中上游基建投资方向并不陌生，“东数西算” 除直接对应的IDC之外，还涉及到PCB通信板、ICT设备、光模块，以及运营商、电力、基建配套等相关产业链。

投资方向之二，数据中心具有高耗能属性，对应“双碳”绿色能源投资机会。

普遍来看，数据中心的运营成本中，电力成本占到70%，主要耗电来源于IT设备和制冷设备。因此，在IDC的高耗能属性下，碳排放强度也成为投资IDC过程中重点需要关注的议题。我国“东数西算”，就是利用西部贵州、甘肃等拥有丰富的水利、风电、光伏等绿色电力的地区，为数据中心提供电力，进而实现减碳。从这一角度来看，“东数西算”也将会为清洁能源产业带来持续需求。

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风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，政策推进节奏不及预期。