文 范欣

进入2022年以来，全球股市处于震荡下行的态势，国内A股市场也处于单边下跌状态，去年还位于核心赛道的一些上市公司股价出现了大幅度的下跌，与之相对应的一些偏股型基金也出现较大程度的回撤，一些昔日的明星私募基金的部分产品净值甚至跌破“清盘线”，广大直接或间接投资A股的投资者大都出现了不同程度的亏损。很多投资者感慨自己所投资的公司日常经营没有出现较大问题，但时隔一个多月股价已时过境迁。

要弄清楚其中原因，还要从决定上市公司股价的构成说起。影响上市公司股价的无非就是两个部分，一个是上市公司盈利水平的预期，一个是上市公司估值水平，前者主要受上市公司盈利能力预期影响，后者则受到上市公司所处行业产业政策支持力度、全球利率市场变化导致的市场偏好和估值水平等因素影响。

股票市场的投资者其实也可以分为两大类，一类主要是赚上市公司盈利的投资者，另一类投资者也称为趋势投资者，主要赚的是市场估值水平提升的钱。

前者可以归类为价值投资者，主要是以巴菲特和全球一些长期养老基金为典型代表的“左侧投资”者。特点在于他们并不十分关注被投企业的短期股价波动，只要短期价格合适就进行买入操作，如果短期价格继续下跌就继续买入。他们更看重长期投资收益，也就是看重企业因自身盈利能力提升所带来的股价上涨，投资周期往往长达十余年。普通投资者想要“抄作业”并不容易，因为价值投资者不仅需要足够的耐心，更需要有股价回调带来的巨大心理承受能力。

在适合价值投资的标的方面，价值投资标的必须具备在经济不同周期都能稳定增长的特质，并且管理层相对稳定，企业内部管理相对规范。符合这一特征的主要是大型消费类上市公司,比如食品饮料类公司，一些科技类公司由于短期很难看出是否具备穿越经济周期的能力而不被价值投资者所青睐。但近年来随着科技发展的加速，很多偏消费类科技股（如苹果公司、特斯拉）也逐渐进入价值投资者的选择范围。

对趋势投资者而言，最重要的是准确把握全球市场实际利率变化与产业政策带来的核心赛道变化趋势。目前，美元仍为全球最主要的交易和储备货币，美元的利率水平其实是全球资产价格的锚。当美元处于降息周期之时，美元的实际利率水平快速下降，此时属于成长类上市公司估值扩张期，股价上涨主要是估值驱动，只要选对优质的赛道，即使是该赛道中最差的公司估值也会呈现上涨的态势。当然，不同美元降息周期中成长股范围也不同，主要取决于当时的全球科技发展水平或者通俗地说是市场的“风口”在哪儿，比如上世纪90年代末期的互联网类公司，或者2008年后以苹果为代表的科技类公司，又或者近几年的新能源汽车相关公司。反之，当美元实际利率处于上升周期之时，市场中成长股的估值水平也会随之下降。

此轮全球股市震荡下跌的主要驱动力就在于2021年末美元加息预期。随着美国通胀水平的快速提升，美联储加息预期在2021年末也越来越明晰，由此带动美债收益率快速上涨，美国实际利率由跌转升。最新数据显示，美国1月CPI涨幅达到7.5%，创四十年新高，今年3月美联储加息几乎板上钉钉，对应当前美联储利率水平，市场预计此轮美联储加息次数可能超过5次。未来一个阶段更需关注的是美国实际利率的变化，代表实际利率的美国通胀指数国债（TIPS）收益率在2021年11月中旬创新低之后快速反弹，到今年2月中旬5年期TIPS已经反弹至-1%水平，与此轮全球股市调整基本同步，未来如果美国实际利率水平进一步反弹，则全球股市估值水平仍可能进一步下跌。

此外，价值投资者与趋势投资者的另一个区别在于投资时机的选择。价值投资者投资的企业往往已经度过初创期，此时可以明确看清并计算出企业的成长空间，获得的是确定性收益。趋势投资者更关注在降息周期中企业的成长性，短期业绩呈现出爆发式增长的企业往往能吸引趋势投资者，这其中很多企业可能度过爆发式增长期后就一蹶不振，不过那时趋势投资者已经卖出落袋为安了。当然，无论是对价值投资者还是趋势投资者，最好的情况当然是在降息周期中买入高成长公司，这类公司又能在未来市场竞争中脱颖而出逐渐成长为该行业的龙头企业，用成长不断消化此前的高估值，即使进入加息周期也能保持经营业绩稳定增长，但这需要投资者具有敏锐的眼光、出色的判断力和定力，同时也需要一定的运气，因为这类企业少之又少，每个国家股市中这类企业的数量基本仅占1%左右。

通过上述分析就可以看出，此轮A股调整的主要原因还是美联储进入加息周期带来的全球资本市场估值水平下降，不同类型投资者面对这一调整所采取的对策也应是不同的。对价值投资者而言，一些优质的公司估值下调后可能已经到了投资的安全区间，短期虽然可能继续调整，但长期而言已具备投资价值，比如一些优质的中国互联网公司在经历了近两年的杀估值后去年四季度以来已经获得了国际大型资本的增持。而对趋势投资者而言，则需要静观美国实际利率的变化，等到美国实际利率走完上升周期后，市场估值进一步回归至相对低位后再选择产业政策支持的优质赛道进行投资。