郭施亮

从去年2月份见顶460港元以来，美团股价阴跌不止。受到引导外卖平台下调服务费的消息影响，美团股价尾盘大跌近15%，股价失守190港元。从去年460港元调整以来，美团股价的累计最大跌幅达到60%！

一边是屡创新高的营业收入，另一边却是阴跌不止的股票价格，这两年美团的营收与股价走势形成了明显背离的表现。

截至去年上半年，美团的主营业务包括三大部分，分别是餐饮外卖、新业务及其他和到店、酒店及旅游。其中，餐饮外卖占据了54.10%的比例，其余两项主营业务的占比分别是27.10%和18.80%。

从近几年美团的营收表现分析，基本上呈现出快速增长的态势。其中，2016年美团营收为136.17亿，到了2020年，这一营收规模达到1147.95亿元。从2016年至2020年，美团营收增速分别是194.31%、149.16%、92.25%、49.52%和17.70%。

2020年，受到疫情的影响，营收增速略有放缓。但是，到了2021年，美团营收再度发力，2021年中报营收已经达到了807.75亿元，同比增幅达到94.75%。

这些年来，餐饮外卖一直是美团营收的核心组成部分。据了解，在餐饮外卖的细分组成来看，又包括了商家在平台上产生的订单所支付的佣金、以各种形式向商家提供的在线营销服务和完成配送服务而向交易用户和商家收取的配送费等。

由此可见，佣金收入的高低直接影响到美团的营收表现。另外，美团的抽佣率水平，则影响到平台的利润水平。不过，对平台来说，还需要考虑到消费者补贴以及骑手成本的问题。即使平台的抽佣率不低，且佣金收入处于水涨船高的态势，但美团的利润率却仍然处于偏低的水平。

从商家的角度出发，在疫情反复的背景下，堂食的需求显著下降，更多商家更依赖于外卖平台，甚至把餐饮外卖变为商家收入的主要来源。但是，商家借助外卖平台进行推广，就需要承担相应的服务费，扣除服务费等成本后，商家的利润也是比较微薄了。

面对平台偏高的服务费与抽佣率，也曾经引发了一轮争议。在去年，包括美团、饿了么等平台先后进行了阶梯式的佣金改革，从改革的方案来看，较旧方案的佣金收取更具灵活性，但对中小商户来说，可能体验有所不同，但在疫情影响下，阶梯式佣金改革对部分小商户来说，影响却是比较有限的。

引导外卖平台下调服务费以及引导互联网平台企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企业，给予阶段性商户服务费优惠，这两项引导措施，对外卖平台来说，确实具有一定的冲击影响。

从资本市场的反应来看，第一个感觉是中概股的政策底还没有完全确立，平台型巨头企业的让利空间仍然较大。此外，美团股价大跌近15%，市场更可能处于“杀逻辑”的阶段，随着两项引导措施的发布，可能会影响到美团的投资逻辑以及未来的营收增长空间。

在疫情之后，中小商户的经营压力更大，堂食需求也进一步下降。同时，却更依赖于外卖平台，外卖收入甚至成为不少中小商户的营收主要贡献。

凭借着较高的市场份额与很强的消费者消费黏性，美团在餐饮外卖的业务上，也构成了一定的护城河优势，即使美团的服务费与抽佣率保持较高的水平，但商户与消费者也很难完全脱离它，久而久之，就形成了一定的定价权优势。

随着两项引导措施的发布，从某种程度上对美团原有的护城河构成了一定的动摇。从直接影响分析，一方面可能影响到未来美团的营收增速能力，另一方面可能会压缩未来美团的利润空间。此外，随着服务费与抽佣率的调整，在平台持续让利中小商户的过程中，可能会动摇平台的价格话语权，原有的护城河优势可能会受到或多或少的动摇。

在疫情反复的背景下，从社会责任的角度出发，巨头企业，特别是平台型巨头企业需要承担一定的社会责任，必要时进行适度的让利，缓解实体经济发展的压力。但是，从资本的角度出发，最注重的还是企业的持续成长能力与利润空间，一旦这两个因素发生了实质性的变化，那么无疑会影响到企业的投资逻辑，资本自然会产生出强烈的抛售意愿。

对巨头企业来说，如果未来承担更多的社会责任，或者进一步让利，那么很可能会按照公用事业股进行定价。由此一来，对现有的估值定价体系与投资逻辑，也会遭到市场的推翻，即使股价下跌近15%，但仍然显得不便宜。

对美团来说，既需要承担起一定的社会责任或适度让利，也应该尽快完善多元化的业务布局，并探索出更好的盈利增长曲线，这也是重拾市场投资信心的重要体现。从近期的政策举措变化分析，互联网科技巨头的政策底部仍需要不断巩固，市场的投资逻辑与估值定价体系正在发生变化。