来源：尧望后势

报告要点

1、五轮“稳增长”行情复盘

2、历轮“稳增长”的宏观背景及开启条件

3、“稳增长”期间的市场结构特征

4、“稳增长”行情的持续性如何判断

5、借鉴历史，本轮“稳增长”暨“mini版2014”如何演绎

前言：开年以来市场持续回落，但地产、银行、券商等“稳增长”相关板块则相对抗跌、甚至逆势上涨、呈现显著的相对收益，引发市场关注和议论。有鉴于此，本报告试图通过系统性复盘A股市场出现过的五轮较为典型的“稳增长”行情，并回答市场最关注的三个问题，即：“稳增长”行情需要什么条件？持续性又如何？后续市场怎么看？详见报告。

报告正文

一、五轮“稳增长”行情复盘

开年以来市场持续回落，但地产、银行、券商等“稳增长”板块则相对抗跌、甚至逆势上涨、呈现显著的相对收益，引发市场关注。在《2022年度十大预测》我们重点强调“以金融地产为代表的低估值板块将迎来修复”。去年11月以来我们便将“稳增长”、边际“宽信用”下的地产基建等作为首推。开年以来市场持续回落，但地产、银行、券商等板块则相对抗跌、甚至逆势上涨、呈现显著的相对收益。“稳增长”预期升温下，市场关注度正不断提升。

纵观2008年金融危机以来，A股市场共出现过五轮较为典型的“稳增长”行情。这五轮行情发生的时代背景各有不同，连主导的行业也由于国民经济、市场的变迁而差异迥然。本报告将系统性复盘这五轮“稳增长”行情，进而找出其中一以贯之的特征。

1、第一轮：08年三季度至09年中，“大放水”后的跌深反弹

1.1、金融危机后紧急放松，但市场仍延续调整

在2008年9月美国次贷危机演变为席卷全球的金融危机前，国内正面临经济再次出现过热苗头，陷入固定资产投资增长过快、货币信贷投放过多以及通胀压力上升等问题的困扰中。此时宏观调控的首要任务是“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”，因此央行在2008年上半年通过五次提高存款准备金率，冻结了70%新增外汇占款所吐出的流动性。

至2008年中，美国次贷危机蔓延加深。为稳定国内经济形势，央行随即调整了货币政策，按照“既要保持经济平稳较快发展、又要控制物价上涨”的要求，从2008年7月起逐步调减中央银行票据发行规模和频率，将全年新增贷款预期目标提高至4万亿元以上，指导金融机构扩大信贷总量。

进入2008年9月后，国际金融危机急剧恶化，海外需求减弱对我国经济的冲击明显加大。为应对国际金融危机，央行货币政策基调由从紧调整为适度宽松，至2008年底连续五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，并于10月27日扩大商业性个人住房贷款利率的下浮幅度。

尽管政策已经放松，股票市场仍“不见兔子不撒鹰”，对政策刺激经历了一个从怀疑到相信的转变过程。2008年7月央行货币政策边际转松，市场震荡一个月后再度下跌。至9月16日，宣布降息确认政策正式转向宽松，但市场短暂反弹后继续下探。直至11月5日“四万亿计划”出台，大规模政策刺激得到确认，市场才开始趋势性上涨。

总的来说，在“四万亿计划”出台前，当时市场的担忧不无数据上的支撑：GDP增速持续下滑，货币政策虽然已经转松，但货币供给增速仍在放缓，特别是M1增速出现较大幅度下降，房地产行业在前期加息升准影响下，销售数据快速恶化，开发资金全面紧缩，房屋新开工面积同比增速从年初以来持续下降，到下半年房地产固定资产投资增速也开始下滑，等等。所有证据无不让市场怀疑可能经历了一次“假放水”。

1.2、直到2008年11月“四万亿”落地，市场重新“煤飞色舞”

2008年11月5日国常会召开并确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，“四万亿计划”出台，通过加强基础设施建设投资拉动经济增长。随后央行于11月11日明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，释放确保经济增长和稳定市场信心的信号。11月28日，政治局会议进一步将“保增长、扩内需、调结构”定调为下一年经济工作的主要任务，要求继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

在此基础上，12月3日国常会进一步提出通过完善配套政策措施和创新体制机制，调动商业银行增加信贷投放的积极性，要求创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道，并提出加大财税政策支持力度，发挥财政资金的杠杆作用，增强金融业化解不良资产和促进经济增长的能力。

极度宽松的货币政策和“四万亿计划”逐步开展下，2009年中国经济快速复苏。全年金融机构新增人民币贷款近9.6万亿，增幅接近一倍。其中2009年1季度规模便达4.6万亿，同比增长244%。这一方面是年初反危机特殊时期的需要，另一方面也受到金融机构“早投放、早受益”经营观念的影响。在“四万亿计划”刺激下，基建成为经济的重要稳定器，全年基建投资增速42.16%，带动全部固定资产投资增速回升至30.4%。

与此同时，海外欧美等国也纷纷推出量化宽松和相应的经济刺激计划。2008年10月，小布什政府出台《经济稳定紧急法案》，向7000多亿美元的不良资产提供救助。2008年11月，美联储宣布启动QE1。此后2009年2月，在小布什政府救市方案的基础上，奥巴马推出了更全面的金融市场稳定计划，承诺清除银行资产负债表上高达1万亿美元的不良资产，并向陷入困境的金融机构注入新的资金。同时，实施经济刺激计划，签署了总额高达7870亿美元的《美国复苏与再投资法案》。2009年3月，美联储又扩大了QE1的规模。此后，日本央行、英国央行、欧央行也相继采用了量化宽松的货币政策。

“大放水”之下，A股市场再度“煤飞色舞”，引领大盘在2008年11月至2009年7月大幅反弹。在2008年11月5日“四万亿计划”出台，强烈政策刺激得到确认后，市场很快开始趋势性上涨。上证综指由2008年11月最低时的1707点，至2009年7月底已实现翻番。其中，有色、地产、建材、采掘等周期板块更是在“四万亿”和大宗商品价格暴涨带动下，让A股市场再度进入“煤飞色舞”的节奏。而汽车、家电也受益于下乡政策，涨幅靠前。但整体来看，这一轮上涨，在很大程度上是大跌之后的B浪反弹，正好碰上了金融危机下的大放水，从而带来一波迅猛的上涨。

2、第二轮：2012年政策阶段性放松，带动市场修复

2.1、2011年四季度，政策开始微调，带动市场阶段性反弹

随着“四万亿计划”刺激效果的逐渐消退，2010年后我国经济增速开始逐渐放缓，至2011年三、四季度时实际GDP增速已下滑至10%以下并持续回落。应对经济下行，叠加2011年10月份以后欧债危机蔓延，以及价格涨幅逐步回落等形势变化，央行政策开始逐渐微调，暂停发行三年期央票，并连续通过逆回购、央票到期等方式提供流动性。一年期央票发行利率也适当下调。11月30日又宣布于12月5日下调存款准备金率0.5个百分点。

2011年12月政治局会议对政策的定调，由此前的“管理通胀预期、调整经济结构和保持经济平稳较快发展”转为“保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期三者关系”，将经济增长放到更核心的位置。

政策边际转松下，带动2012年初市场阶段性反弹，上证综指大涨14.5%，其中有色、地产、煤炭等周期板块领涨。

2.2、但2012年经济下行压力持续显现，市场再次大幅调整

尽管2011年四季度政策已开始微调，进入2012年央行又分别于2月和5月降准，又于2012年6、7两月连续降息，带动M1、M2增速回暖，社融也于6月开始趋势性回升。同时2012年初开始，政府发力基建托举经济。

但海外欧债危机持续恶化，国内通胀回落、PPI负增长下需求也较为疲软，至2012年三季度，名义GDP增速由大幅回落至9.11%，实际GDP增速也持续回落至7.5%。并且，整体来看这一阶段政策宽松力度不大，国内存贷款利率仍处在6%和3%的高位，存款准备金率更仍高达20%，因此，市场流动性环境整体较为紧张。

受此影响，2012年3月至5月陷入震荡，此后又进一步大跌至2012年12月。

2.3、直到2012年底经济、金融数据超预期，“大金融”引领市场反弹

随着2012年中开始，政策基调由转为“把稳增长放在更加重要的位置”，带动货币信用环境进一步宽松。至2012年底2013年初，M1、M2增速大幅抬升，PMI重回扩张区间，经济、金融数据超预期下，A股市场在银行、券商等板块引领下短暂迎来修复。

此后，由于2013年国内维持了较强的货币政策定力，全年无降准、无降息。与此同时，由于货币派生上仍较为依赖外汇占款，在2013年年中美联储开始逐步收紧货币政策导致中美利差迅速收窄，海外资金回流美国后，国内通过2012年连续升准降息营造的较为宽松的货币信用环境很快终结，M1、M2增速转头向下，A股市场也再次陷入震荡。

3、第三轮：14年中至15年，“稳增长”下的牛市

3.1、2014年初政策开始转向宽松，带动市场逐步回暖

2012年底经济实现“软着陆”，此后持续“L”形探底难见起色。2013年全年货币政策定力维持较强定力，年中“钱荒”后，社融增速开始快速回落，企业融资状况恶化。至2013年四季度，国内经济下行压力再次加大，企业盈利开始回落。地产方面，由于高库存等问题（尤其是三四线城市），地产价格从2013年初便已趋缓，至2014年5月时更开始回落。

针对这样的情况，2013年底十八届三中全会确立全面深化改革的战略部署，将经济体制改革列为重点，并提出“核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。12月13日经济工作会议定调“经济运行存在下行压力”，要求经济工作“坚持稳中求进、改革创新”。

此后国内货币政策开始逐渐转向宽松，从而为结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境。2014年4月22日央行宣布从4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点；4月23日，央行宣布在分支行开展信贷资产质押试点。4月25日，为贯彻落实4月2日国常会的精神，央行创设PSL为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源，而PSL也在今后几年成为央行释放流动性的重要途径。政策转松下，社融随即于2014年4月开始企稳。

2014年6月9日，央行再次宣布对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含4月25日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率0.5个百分点，对财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司下调人民币存款准备金率0.5个百分点。

与此同时，资本市场服务实体经济地位显著抬升，金融监管进入新一轮放松周期，股权融资再度得到重视，推动A股开启双向扩容。2014年5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新“国九条”），从经济社会发展全局的高度，对新时期资本市场改革、开放、发展和监管等方面进行了统筹规划和总体部署，资本市场的地位显著提升，金融监管加速放松，新一轮国企改革、行业并购重组兴起。

随着货币宽松逐渐落地、信用环境边际改善，以及政策监管放松，2014年5月中旬，在创业板连续3个月调整后，新股、题材股一度躁动。至2014年6月中旬，行情开始逐渐启动。2014年7月下旬金融、地产、有色等板块更大幅大涨。

3.2、2014年三季度，政策宽松难抵经济下行，市场进入纠结期

尽管2014年初开始政策端“稳增长”已在持续落地，但由于实体经济加杠杆动力较弱，2014年下半年宏观数据仍持续不达预期。事实上，2014-2016年的稳增长周期中，尽管无论是地产的放松政策还是基建的支持政策都非常积极，但社融增速一直等到2015年6月才正式见底，房地产开发投资更是要等到2015年11月才见底，基建投资增速甚至仍在持续回落。这些因素都导致当时经济的的复苏回升非常缓慢。

受经济持续低于预期等因素拖累，2014年三、四季度期间市场多次波动调整。在2014年7月大涨后，8月金融、地产、有色等板块很快陷入调整。不过得益于政策的放松，整体主题投资、市场热点仍较为活跃，保持了市场人气。此后2014年8、9月下旬，市场又连续因为宏观数据不及预期而出现调整，10月更因为叠加美联储宣布退出QE4、沪股通延期等因素而显著回调。

然而，行情正是像这样，在政策持续加码、市场犹犹豫豫、指数震荡抬升中逐步确立。随着房价在9、10月份见底回升，以及基建项目批复，行情主线逐步由国企改革等题材股再次转向金融、地产链、基建链。

3.3、2014年底，政策全面宽松，金融地产带动指数行情

经济下行压力下，政策宽松不断加码。2014年9月，央行创设MLF并随即向市场投放5000亿中期基础货币。2014年9月30日央行又发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》明确要求放松限贷。此后首付比例也多次下调。2014年10月中旬，PSL开始实际投放。

终于2014年底，货币政策转向全面宽松，金融地产带动指数加速上行。2014年11月21日，央行宣布将于次日分别下调存贷款基准利率0.25和0.4个百分点。超预期的降息立刻点燃了市场的热情，金融地产板块全面上涨，带动大盘指数快速抬升。至2015年1月初，非银金融涨近90%，银行也大涨近60%。

此后2015年央行又连续实施五次降息、五次降准（含2次定向降准）。存贷款基准利率分别下降125bp至1.50%和4.35%，存款准备金率则下降3个百分点至17%。市场利率大幅下行，央行7天逆回购利率从年初的3.85%大幅回落至2.25%。大放水下，流动性走向泛滥，A股市场也进入疯牛。而金融地产虽然在2015年1月完成调整后再次迎来上涨，央行又于2015年3月下调房贷首付比例，但市场的主线已转向TMT、军工等板块。

4、第四轮：19年初，政策放松下轮动式普涨

4.1、2018年三季度，政策基调开始边际微调

2018年美联储连续加息引发全球市场动荡，同时美国发起对华贸易战，叠加国内从2017年四季度开始供给侧改革去杠杆带动国内信用收缩，A股市场在2018年1月大涨之后随即开启大跌。至2018年下半年，经济、企业盈利快速恶化，A股市场也进一步回落。期间连续的大跌更导致股权质押风险暴露，几次引得市场人心惶惶。

2018年7月开始，政策基调开始边际微调。2018年7月政治局会议提出“经济运行稳中有变”，要求做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，10月政治局会议进一步强调“经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露”，要求坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。10月20日出台个税专项抵扣，此后国务院、发改委又连续发文扩基建、促消费。与此同时，针对股市下跌的连锁风险，监管层也通过设立专项纾困资金、修订《公司法》鼓励回购、推动券商、保险、私募、地方政府等各方力量联手维稳市场等方式进行化解。央行也持续通过降准和开展MLF操作等措施投放流动性。

但总的来说，海外美联储连续加息、全球市场大跌，国内企业融资困难、经济持续回落、投资者信心萎靡之下，并未能挽回市场的颓势。

4.2、2018年底，政策加速发力，带动19年初市场轮动式普涨

直到2018年底，政策环境开始加速好转。11月1日习主席在民企座谈会上要求减轻民企税费负担、解决民企尤其是中小企业融资难融资贵问题，11月5日又在首届进博会上宣布设立科创板并试点注册制。

终于12月19日至21日中央经济工作会议召开并重提“以经济建设为中心”，强调“强化逆周期调节”，要求“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，“解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”，并定调“金融是实体经济的血脉”、“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”将资本市场地位拔升至前所未有的高度。随即2019年初社融放出天量，M1、M2双双回升。政策宽松下，2019年初市场迎来一波指数级别上涨，金融地产等低估值板块也迎来修复。

5、第五轮：2020年3月至7月，疫情修复+政策放松

2020年初新冠疫情爆发，带动A股市场陷入震荡，尤其是1月20日国家卫健委宣布将新冠病毒感染的肺炎纳入法定传染病乙类管理，并采取甲类传染病的预防、控制措施，1月23日武汉宣布封城后，市场更开始加速回落。直到2月3日春节后首个交易日，经过假期间的情绪酝酿，以及当天上证综指7.7%的大跌后，市场阶段性完成出清。此后，随着各部委迅速反应维稳市场，叠加在全国积极应对之下，国内疫情逐渐得到控制，A股也开始大幅反弹。

然而好景不长，由于疫情管控上的疏忽，2月下旬海外疫情开始蔓延升级，恐慌情绪和悲观预期快速发酵。当预期在短时间内大幅反转，并在高估值+交易拥挤+杠杠产品等因素共同作用下，市场进入到挤兑流动性的绝地求生模式，“现金为王”成为最后的信仰。市场开始大规模抛售手上所有可变现资产以换取流动性，导致羊群效应踩踏、全球市场连续大跌，VIX指数突破08年水平。

海外疫情蔓延+全球市场暴跌之下，A股市场同样遭到牵连，2月下旬开始震荡，进入3月中旬后更连续大跌、突破前低。

面对疫情不断升级，海外各国终于意识到要加紧防控。3月13日特朗普宣布美国进入“国家紧急状态”，并启动500亿美元的紧急资金储备应对新冠肺炎疫情。美国国会也于3月14日凌晨紧急通过新冠肺炎疫情应对法案。此外，包括意大利、西班牙、法国等在内的多个国家均已宣布封锁全国，英国政府也准备出台应对新冠病毒的紧急法案。

与此同时，面对全球市场“泥沙俱下”，各国央行也纷纷出手救市，“有形的手”集中出场。美联储在连续打出巨幅回购、紧急降息至零、重启7000亿美元QE等政策组合拳之后，又于3月17日宣布恢复商业票据融资机制，向市场提供短期信贷。欧央行也宣布大幅提高QE规模至1400亿欧元，并增加LTROs和放松TLTRO III的条件。同时，包括韩国、意大利、英国、西班牙、法国等在内的多个国家开始禁止做空股市缓解市场下行压力，美国也限制了卖空最大的高收益市政债ETF。

随着连续的政策托底不断落地，海外市场终于在3月下旬企稳反弹，A股市场也因此再度迎来修复。至2020年5月时生产活动已基本恢复。与之相对应的，决策层在疫情爆发之初集中发力政策宽松后，至2020年5月时宽松力度略有放缓，逆回购、LPR利率持平，部分投资者甚至开始担忧流动性拐点出现，市场也一度陷入震荡。

但6月17日国常会要求“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”、6月18日央行随即调降14天逆回购利率20bp很快打消了这种担忧。

就在这样的市场环境中，2020年6月底7月初金融地产急速拉升，带动指数向上。整体来看，这波金融地产行情，一方面是以消费、成长为主的核心资产风格在经历2019年初以来1年半时间的极致演绎后，随着2020年5、6月流动性预期边际变化而经历调整后，市场阶段性的风格切换。另一方面，经济复苏之下，市场预期金融地产业绩有望回暖。

二、历轮“稳增长”行情总结及对“mini版2014”的启示

1、历次“稳增长”行情，都出现在经济压力较大、政策明确宽松的时候。如2008年金融危机后“四万亿”大放水，2011年12月政治局会议政策基调微调将经济增长放到更靠前的位置、至2012年中更明确表示“把稳增长放在更加重要的位置”，2014年、2018年底中央经济工作会议提出“以经济建设为中心”，2020年6月国常会重新稳定预期、央行调降政策利率。经济下行压力下，政策明确宽松，带来“稳增长”行情。

2、“稳增长”行情的过程中，悲观预期的反转比经济数据的实际变化更重要。随着政策环境逐步转向宽松，市场大多在预期升温中开启“稳增长”行情。期间不排除由于经济复苏不及预期等因素，导致市场对政策放松、经济企稳的信心出现动摇，进而导致出现阶段性的震荡调整。然而，随着决策层不断释放更加强有力的“稳增长”信号坚定投资者信心、悲观预期不断被扭转，市场终将重新迎来上涨、进入到“稳增长”行情中赚钱效应最强的窗口。整体来看，在政策宽松方向已经明确的情况下，“稳增长”行情期间由于市场预期、信心的阶段性变化而导致的调整，最终都将成为绝佳的布局机会。

3、房价下行压力，可以作为衡量“稳增长”的重要信号。2008年10月、2011年 12月和2012年11月、2014年9月、2018年12月和2020年2月，房价存在较大下行压力时候，往往是“稳增长”发力的窗口。

4、结构上，历轮“稳增长”期间，金融地产为代表的“大金融”板块往往涨幅靠前，有色、煤炭等周期板块也大多有不错的表现。

5、以史为鉴，当前市场同样处在“稳增长”、边际“宽信用”的窗口，类似“mini版2014”的低估值结构性行情正在演绎。2021年12月以来，决策层不断在政治局会议、经济工作会议等重要场合要求“稳增长”，央行连续降准、下调政策利率等政策宽松，财政部宣布新增专项债额度1.46万亿提前下达，1月份部分省市重大项目较往年提前下发，反复确认和兑现行情核心的逻辑。与此同时，当前金融地产等低估值板块同样是人少的地方。不管是估值还是机构持仓都处于历史底部，四季度以来已开始加仓。并且在“稳增长”预期升温下，市场关注度正不断提升。

1月“天量”社融有望进一步坚定市场信心，带动类似“mini版2014”的低估值结构性行情持续展开。2014年行情的演绎过程中，社融都是影响市场预期乃至形成对“稳增长”信心的重要信号。2014年7月下旬公布的6月社融大超预期，一度带动金融、地产、有色等板块大涨。与之相对的，2014年8、9月下旬，市场又连续因为社融数据不及预期而出现调整，10月更因为叠加美联储宣布退出QE4、沪股通延期等因素而显著回调。2022年1月“天量”社融有望进一步坚定市场信心，带动类似“mini版2014”的低估值结构性行情持续演绎。

需要强调的是，相似更多是结构，指数大概率只是2014年的“mini版”。1）2014年是全面的系统性放松，而当前在地产“房住不炒”、基建“托而不举”大基调下，政策宽松力度和空间相对有限，更有可能是阶段性、托底式的放松。2）2014年逐渐演变成为一轮杠杆牛，而当前市场杠杆力量较弱，机构资金仍是市场主导力量。3）2014年中，金融、地产等低估值板块市值权重较高，从而带动指数大幅上行。而当前这些板块的市值权重已显著回落，对指数的拉动效应减弱。

6、关于本轮“稳增长”，暨“mini版2014”的持续性，在房价下行压力解除、70个大中城市住宅价格环比转正前，低估值结构行情大概率将继续。例如，08、12、14年三轮稳增长行情，在房价环比转正前，银行、地产、券商等低估值板块的修复仍未结束。甚至在转正之后“稳增长”板块仍能进一步上行。因此，综合以上判断，我们认为“mini版2014”当前远未到右侧，仍将持续演绎。

风险提示

关注政策宽松不及预期，中美博弈超预期等。