高瑞东（光大证券董事总经理，首席宏观经济学家）

2022年2月10日，中国人民银行公布1月货币金融数据。社融新增6.17万亿元，同比多增9842亿元，前值2.37万亿元，存量同比增速10.5%，前值10.3%；人民币贷款新增3.98万亿元，同比多增0.39万亿元，前值1.13万亿元；M2同比增速9.8%，前值9.0%。

信贷开门红明显超出市场预期，且向前看信贷和政府债券融资有望继续推升社融存量同比增速，前期市场对经济前景较为低迷的预期有望扭转。但信贷开门红仅是宽信用的起点，在中长期融资需求仍然较为低迷的背景下，我们预计财政政策将会更加积极，各地重大项目将会加快推进落地节奏，基建投资有望持续推升配套融资需求。

一、信贷和债券融资助力社融超预期

1月新增社融6.17万亿元，大幅高于市场预期(Wind一致预期为5.45万亿元)，人民币贷款以及政府债券、企业债券等直接融资，是1月新增社融超预期的主要推动项，其他分项基本符合季节性表现。

结构上来看，与2021年同期相比，1月表内融资多增3751亿元，表外融资多增328亿元，直接融资多增5919亿元。其中，社融口径下的新增人民币贷款同比多增3818亿元，政府债券净融资同比多增3589亿元，企业债券净融资同比多增1882亿元，是1月新增社融超预期的主要拉动项。

1月人民币贷款同比多增主要源于供给侧因素，2021年下半年以来，人民银行通过两次降准、调降政策利率以及引导贷款市场报价利率等方式，持续释放稳信贷信号，商业银行在负债端充裕且边际成本降低的背景下，信贷投放意愿显著增强。

1月政府债券净融资同比多增则源于发行节奏前置。一则，2021年共有约2000亿元的专项债新增额度结转至今年使用；二则，2021年12月财政部提前下达2022年新增专项债额度1.46万亿元；三则，1月10日，国务院常务会议指出，要把稳增长放在更加突出的位置，专项债要抓紧发行，投资项目要加快推进，预算投资倾向尽快开工项目，留存资金要“尽快落实”。在这三重因素的助推下，今年政府债券融资节奏明显前置。

展望来看，社融增速有望延续回升趋势。一是，人民银行已经通过降准、降息释放出较强的稳信贷、宽信用意愿，目前降息等政策效果更多体现在信贷供给端，随着实体综合融资成本下行向需求端的传导，新增信贷有望扭转低迷态势。二是，由于2022年专项债部分新增额度已于2021年12月提前下达，预计2022年政府债券发行节奏将会整体前置，政府债券发行错位对新增社融的推动作用有望延续至2022年二季度初。

二、信贷结构依然欠佳，融资需求仍待改善

1月新增信贷总量表现较为强劲，但结构依然欠佳，中长期融资需求仍待改善。

总量上来看，新增信贷相较往年同期表现较为强劲。1月新增信贷3.98万亿元，与2021年同期相比多增0.39万亿元，与2020年同期相比多增0.64万亿元。

结构上来看，对公短期贷款同比多增4345亿元，票据融资同比多增3193亿元，仍是新增信贷的主要支撑项，对公长期贷款同比仅多增600亿元，对私长期贷款同比少增2024亿元，表明中长期融资需求仍然有待改善。

居民端来看，一方面，从30个大中城市的商品房销售数据来看，无论是销售套数，还是销售面积，2021年12月季节性缺口在连续两个月呈现收敛态势之后再度走阔，房地产销售数据仍未看到改善。因而，以个人住房按揭贷款为主的对私中长期贷款，在2021年10-11月连续两个月改善之后，从2021年12月开始再度呈现同比收缩态势。另一方面，新冠疫情本土持续多点散发，社交限制也在一定程度上对居民消费产生了负面影响，进而对居民短期信贷产生拖累。

企业端来看，一方面，2021年在融资总量增速有所收敛的大背景下，国务院及人民银行持续向市场传达出优化信贷结构、加大制造业等重点领域信贷投放的意图，接连通过下调金融机构准备金率、调降政策利率等措施释放宽信用意愿，在融资监管政策回归常态，宽信用政策逐渐发力的背景下，新增信贷供给端的约束逐渐缓解。

另一方面，在政策层面对房地产、城投等领域的融资监管仍未明显放松的背景下，中长期信贷投放缺少需求来源，中长期信贷需求的回升仍然需要财政政策更加积极，通过带动基建投资推升配套融资需求。

三、广义货币大幅扩张、低迷预期有望扭转

广义货币大幅扩张。1月M2同比增速为9.8%，较2021年12月上行0.8个百分点。从金融机构人民币存款角度来看，1月人民币存款同比多增2600亿元。其中，居民存款同比多增39300亿元，非银存款同比少增716亿元，财政存款同比少增5851亿元，机关团体存款同比少增6649亿元，企业存款同比少增23484亿元。

宽信用大概率将会持续，前期较为低迷的经济预期有望扭转。信贷开门红明显超出市场预期，且向前看信贷和政府债券融资有望继续推升社融存量同比增速，前期市场对经济前景较为低迷的预期有望扭转。但信贷开门红仅是宽信用的起点，在中长期融资需求仍然较为低迷的背景下，我们预计财政政策将会更加积极，各地重大项目将会加快推进落地节奏，基建投资有望持续推升配套融资需求。

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