来源：聪明投资者

冯福章身上有业内辨识度很高的标签：招商军工一哥，白金分析师……

北京科技大学博士，2007年进入证券行业后，从事机械和军工行业研究，7次新财富最佳分析师军工行业第一。

聪明投资者过往访谈基金经理，常问他们最认同的分析师是谁，冯福章这个名字屡屡被听到。作为一个非大行业分析师，十分少见。

2018年10月，军工行业还不如眼下这般炙手可热，聪投曾邀请冯福章来到价值研习社，分享关于军工行业的研究框架。

作为一个市值并不大，并且最为神秘、难以调研的行业，军工的研究仿佛一直隔着一层薄纱，既难以证实，也难以证伪。不仅个人投资者难以研究，很多浸润市场十数年的投资管理人也敬而远之。

当时冯福章分享自己的“调研清单”，让到场的人直呼太精微了。

他说，调研是永无止境的。了解一个公司就跟了解一个人一样，想做到尽善尽美，永远都有工作可做。

2021年11月底，聪明投资者再访冯福章，彼时离他卸任安信研究所副所长、履新招商基金研究部总监，刚过去四个多月。

这次交流从军工行业大时代大环境的变化，到军企治理结构的深度影响，到中上游与其他先进制造领域互有交叉和延伸的技术及产品，再回归到研究工作的细节和流程……

冯福章娓娓道来，条分缕析。

广角看军工行业，他总结8个字，“无军不稳、无民不富”。

于细微之处，他可以穷举不同例子，谈透具体到公司层面，治理结构、研发技术、客户需求、产品成本变化等剖析竞争机会或者风险。

《教父》里有一句经典台词，“在一秒钟内看到本质的人和花半辈子也看不清事情本质的人，注定截然不同。”

但“看本质”本身，并不是靠天赋。

听冯福章谈研究，很容易沉浸其中。他坚持的那套“深度研究”，看起来招式并不复杂，但就有拳拳到肉的感觉。

比如去一家太阳能电池的上市公司做调研，同行者在纠结一些基本的技术细节，他会说，“实际上这些底层的东西自己做深度研究的时候，或者在调研之前就应该先搞明白。”

“我喜欢看写得很详细的招股说明书，越是长的，四五百页的，我就看着带劲。”

他还说，“我们这行业非常多很敬业的人，跟他们为伍之后，你觉得不敬业不好意思，甚至都觉得好像是不适应一样。”

有着典型“老派研究”的认真和较真，让人想起《王牌特工》科林饰演的哈里。

有次，研究员提了一个关于风电碳梁的问题，向冯福章请教。

他一看，自己还真不是那么熟悉，因为这在军工行业中是极少运用的新材料。

“领域不熟悉没关系，研究那套方法我们是熟悉的。”冯福章当天在公司熬了个通宵，查各种专业材料，请教上市公司人士，做出一份详实的PPT，第二天就跟同事分享研究结果。

冯福章的习惯里都是做“源头”研究，从行业书籍、行业数据、公司年报、招股说明书……做好案头工作，再去细细做调研。

他说，对一家公司，你真的研究透了，本着实事求是去做判断的话，最后呈现的结果大概率不会太偏离。

谈到现在景气度高涨的军工行业，冯福章用了“无军不稳，无民不富”来总结未来投资的大逻辑。

他预计，在三个军费结构性变化的作用下，军工行业在2021年40%左右的增速基础上，2022年仍将保持30%左右的业绩增长。

相对于有的机构认为“军工是未来三年最好的行业”，冯福章却说自己是处于中间状态，没有那么乐观，但也不会对它有偏见，实事求是就是最好的状态。

他分析，目前军工增速主要是来自库存增加，未来景气度不会出现退坡，高波动仍将是行业的主要特征。

从军工谈到先进制造行业，“实际上军工于我而言，我觉得它不应该是一个行业，而应该算是一个领域，因为它的上游已经覆盖到很多行业，包括电子、计算机、通信、化工等等。彼此间都不是孤立的，都可能与别的行业产生千丝万缕的联系。”

所以要不断学习新知识，冯福章反复强调。

3个多小时，聊到窗外的陆家嘴夜幕，聊透军工，聊透深度研究。冯福章1．5倍的语速，数据信手拈来，知无不言，实录文字将近7万字。

聪明投资者浓缩其中精华的1万字分享给大家，值得细细看。

军工大逻辑总结为8个字，无军不稳，无民不富

2021年军工是大热的几个行业之一，我们看到很多业内资深的投资管理人都在布局域。但在谈到具体投资时，大家又常常会说，军工行业的研究难度太大了。能不能先谈谈你对军工企业的系统认知？

军工行业基于本身的特点，数据确实不太透明。上市公司数量也不多，整个A股也不过170多家。

上市公司少、资产并没有全部上市的情况下，想要了解这一行业，仅了解上市公司是不够的。所以我认为，首先应该是系统地从零开始去做，底层的基础打得越牢越宽越厚，向上建设反而越快。

回到军工行业本身，经过多年“厂所分离”发展股份制企业，目前工厂类的资产中，除了成飞歼20这一部分还没上市，其他基本上都上市了。

研究所和军工厂分别承担的是设计和制造环节。随着时代的发展，设计和制造，或者说研发和制造之间越来越不可分，甚至两者之间相互反馈。

那么研究所独立在上市公司之外，或者说单独发展、厂所分离已经不太合时宜了。

如何实现“厂所融合”呢？那么就有两条途径。一是把“所”改制后合并到上市公司，但研究所作为参公管理单位，转企会涉及到土地、养老等等一系列问题；二就是“所”自己做大，自己生产。

值得注意的是，近几年国家领导人提出了“军民融合”这一国家战略，国家鼓励民营企业参与军工制造，也鼓励军工企业去拓展民品。

首先，从民营企业参与军工制造来看，这几年确实已经有了这种趋势，每年军工新上市公司中，民营企业的数量已经超过了国有企业。这是一个很好的现象，说明民营企业参与军工制造不是一句空话。

其次，军工企业拓展民品，我觉得目前做得还不够。

军工企业常常要面对的情况，订单集中在四季度，其他时候生产不饱满，只靠军品就很难做大。即便是目前订单饱满的情况，光靠军品也很难做大，从现在的军工企业市值最大不超过2000亿也可以看出来。

所以，对于未来军工行业的投资逻辑，我总结了8个字，叫做“无军不稳，无民不富”。

“无军不稳”就是说，如果缺少军工的主业，那么公司就失去了作为军工企业这一稳定的基石。军工虽然过去增长不快，但是贵在稳定，不会出现负增长，现在则既有爆发性，也有比较快的增长。

“无民不富”是指，不做民品的企业是很难做大的，它的天花板很低，毕竟军品的需求量比较小。

记得“成长股投资之父”费雪在看军工企业的时候分了三类，他认为，只有一类企业才有真正的投资价值，就是善于从政府花钱主导的技术性极强的项目中，提炼出一定的技术知识并运用到利润较高的民用领域。国内现在“军转民”企业是不是也可以用到同样的挖掘方法？

有一些相似之处，但情况还不同。

关键在于美国的军品是供应全球，军品的需求量大，整个成本就摊下来了，从军用转民用的应用领域要大得多。

国内目前“军转民”在部分领域里面开始有一些苗头，比如北斗导航，毫米波雷达、激光雷达用在汽车上，或是碳纤维用在风电上。这些领域都是跟着下游需求起来的。

像北斗导航，本来是军工用在精确制导方向，在民用领域就可以用作导航和定位。除个人用途之外，它也可以用在To B端的勘探、航拍、农业机械化工作、海事民船终端等等。

另外碳纤维也是明显跟随下游的需求。除风电外，氢能源的气瓶也会用到碳纤维，它要求既轻又有高强度，那么碳纤维就很符合它的需求。

汽车雷达方面，最近大家都在谈论智能驾驶，其实不论是毫米波雷达还是激光雷达，实际上都是在军工领域里面比较成熟的。

这都是可以实现“军转民”的领域，但也有些领域是无法实现“军转民”的。

因为军用技术追求的是可靠性和稳定性，对成本的敏感性并不高。而民用上要求流水线量产，规模化很重要，并且迭代速度非常快。例如军用芯片还有65nm的，但是民用芯片国产化都已经可以实现28nm了。

所以有些军工公司即使在技术上领先，但在成本控制上远逊于民用企业，它就不太愿意进入民品领域。

我去调研过一家做容阻感的企业，它的每一个小电容上边延伸出来的金属针都需要人工镀金，并且每一个产品都要经过两道检查测试。对比来说，民品生产都是采用流水线和抽检，它和军工多品种小批量的管理模式是完全不一样的。两者间互转的意愿就比较低。

所以总结来说：有一些技术上本身互通，并且没有那么大的需求量，符合原本军工多品种小批量的管理模式，或者在民用初期也不太注重成本，那么这些领域可能未来慢慢地就会在民用上有一定前景。

近两年行业增速加快，主要来自于增加库存

那军品上现在也在放量，整体来看，军工行业的增速情况如何？

我先说一个数据。从2014年左右，军工行业的净利润增速只有个位数，这是把上市公司的扣非净利润加总得出的一个数据。

后来我调整了军品业务系数和市值权重，因为不是所有公司业务都是百分百的军品业务，我就乘以跟相关的军品的系数，结合公司市值情况，这样更有参考意义。

这一数据修正后可以看到，实际上2015年到2019年因为军改，行业从2020年开始出现加速趋势。

2020年行业的扣非净利润增速是31%，2021年前三季度同一口径下比较增速是51%，这是在不加入新股的情况下，即使四季度环比略有下降，全年也在40%以上。

增长明显提速，其背后的原因就在于，2020年6月份，国家领导人提出练兵备战这个大的战略，对于军工行业的主要影响就是增加战略储备，经济学说法就是增加库存。

相比之下，演习的消耗与增加库存相比是可以忽略不计的。

增加库存的影响从投资角度来看，主要体现在哪些方面？

先从军费来看，军费是三三制的原则。

2021年总共1.4万亿左右，其中军人的工资和生活费大概占了不到30%，演习和训练维持大概在20%多，还有一部分就是装备费。装备费的提升是特别快的，大概能够占到40%多，那么其中就有增加库存。

增加库存主要体现在两个方面，一是飞机，二是导弹。

在上市公司中体现出来，就是航空装备和航天装备的增长很快，或者它的上游——材料和元器件增长也明显很快。

从军工的上中下游来看，从去年中期开始，上游增长一路领先。

逻辑很容易理解，因为假如说下游有订单需要增加飞机库存，那么主机厂会先去买原材料，上游就会体现出早周期的特征。

那么上游在2020年的净利润增长比较快之后，很多人就会问，是不是2021年就会转移到中游或者下游了？但会发现依然是上游快。

其间原因，我认为是，上游除了跟着军工增长而增长外，它还有两个逻辑，一个就是国产替代的逻辑，比如说元器件；另一个就是上游的更新换代速度明显更快，像计算机软硬件通信、北斗导航芯片、元器和被动元器件电容电阻电感这些，更新换代速度特别快，芯片就是最典型例子。

中游也会随着上游增长而增长，但是它少了国产替代逻辑。中游大部分是买上游的东西再自己进行组装，也有一些自己的创新，但是更新的速度不会像上游那么快。

下游的更新速度就更慢了，本质是更倾向于是一个运载平台。运载这个词其实生动的概括了下游的特征，不管是飞机、船舶、导弹，是卫星还是飞船，实际上都是运载运载工具而已。

军工研究跟其他行业交叉很大，在先进技术方面未来更具引导

听下来，军工的上游和其他领域其实有特别多的交叉？

是啊，经常有交叉，我也每天在学新东西。

比如说军工股有一家是做碳纤维。有次同事问，这家公司的碳梁业务怎么样？可不可以讲讲？

我就会发现，以前这家公司的碳梁业务大概只占到收入的10%左右，因此军工研究对于这部分的关注是特别少的。

我花了一个通宵做了研究，就发现以前占比特别少的这块业务，现在由于下游需求增长，并且它自己的原料厂明年投产，可以实现部分自产，毛利率也会有提升，这部分业务的弹性还是有的。

这是碳纤维的一个例子，也还有很多关于元器件、高温合金的例子。

实际上军工于我而言，我觉得它不应该是一个行业，而应该算是一个领域，因为它的上游已经覆盖到很多行业，包括电子、计算机、通信、化工等等。

彼此间都不是孤立的，都可能与别的行业产生千丝万缕的联系，包括一些产品业态，追根溯源会涉及很多的行业。

虽然我们在讲军工板块，其实从军工到先进制造的延展度是很高的。

前些年有种说法，中国制造的两张名片，一个是高铁，一个是核电，在这两方面上中国的技术都是比较先进的。

军工这几年技术发展挺快的，也不比高铁这个速度差，可能超过核电，因为核电到现在才开始研发第4代。军民融合的趋势出来，未来在技术上可能更有方向引导性。

那就整个制造业而言，最主要的投资思路？

我之前专门做过一个制造业的分析，发现一个有意思的现象，就是当中国某个产业的产能占全球的50%及以上的时候，那这个行业景气度就有可能降低了，比如最开始的原材料钢铁，后来是制造业家电、冶金机械、港口设备、集装箱等等，都占到了全球的50%，都没有以前那么景气了。

产能占比30%到50%是一个发展期，是逐步走向稳步成熟的阶段；30%以下算是快速发展的成长期。

所以对于制造业我的两种思路，一种是估值低的，另外一个就找有国产替代的，只有技术好才有国产替代。

制造业里面能够出口的公司，要么具有成本优势，要么技术足以抢占国外市场份额，这之中可能也存在机会。

公司治理等底层变化实实在在，行业天花板受限于财政增速

军工行业近年来大的变化还有哪些？

军工企业的公司治理上变化也很大，对有些行业而言这个词有一些虚，但是对于军工行业来说，公司治理的作用都体现在毛利率、净利率和ROE这三个关键指标上。

2021年三季度全行业的ROE是9.53%，年报大概在10%左右，4年前只有5%左右，提升速度很快，其原因一方面在于量增带来的规模效应，另一方面就在于公司治理。

以前有些公司“无欲无求”，对股价涨跌完全不关心。目前军工企业里保密级别几乎可以说是最高的企业也开展过股权激励，那么这就说明没有什么公司会由于涉密不能做股权激励。

这几年军工行业的股权激励推进就很快，对于央企、国企来说，其公司治理都有明显改观，成本控制明显好于从前，体现出来就是毛利率增加。

上游很多元器件企业的毛利率可以达到80%，甚至上游50%算是比较低的水平。此外，三费费率也明显下降，管理人员规模以及管理人员工资费用占比明显下降。

所以，看团队、看体制、看机制这三点听上去很虚，但结合数据来看，这些对公司带来的影响是实实在在的。

国家领导人去年讲过这样一句话，“要让国防和军队的现代化建设进程与国家的现代化建设进程相适应”，体现在数据里面，未来军费占GDP的比重可能要提高，现在占1.2%，全世界平均是2.2%，美国是3.56%，还有很大的空间。

不过也要注意的是，军工毕竟是依赖国家财政的行业，想长期高速发展是不太可能的。

从国家财政支出的长期角度，对于军工具体的影响会体现在哪里？

依赖国家财政的行业长期来看，其增速应该是与财政增速一致的。比如看100年，军工行业增速理论上应该与财政增速是一样的。

目前来看军费有提高的需求，3年前大概两位数的军费增速，2021年是6.8%的军费增速，未来可能还会再下一个台阶。

但这之中，不可忽视的是结构性的变化。

一是军费占GDP的比例可能会提高；

二是军费内部的结构会有调整。装备费过去在军费占三分之一，从2017年公布的数据来看，装备费占军费比重已经上升到了41%，目前估计会更高。

三是装备费里面倾向于飞机和导弹，倾向于航空航天。生动一点说是“炒机弹”，就是飞机和导弹，他们的增速要比GDP和财政增速高很多。

所以这也解释了为什么2022年乐观预期GDP增速5%，但行业预期增长保持相对较高水平，这就是来自于三个结构性的变化。

军工行业对于政策依赖度很高，对于民企参与，你认为机会大么？

政策是非常鼓励民营企业参与的，并且军工行业真的更容易实现创新。

因为相对来说，军工领域比较封闭，并且很多是多品种小批量，没有很多竞争对手进来，那么这些领域里面往前走，就更容易实现创新。就像很多企业现在之所以能够上市，就是因为他们找准了一个点作为创新。

所以现在提“专精特新”，其实也有很多机会是从中产生的。

实际上我觉得这块是不错的投资机会。

上游的毛利率特别高，只是亏损周期会比较长，开始投入到进入军品这个体系可能需要3到5年的时间。

但是一旦进入这个体系后，就相当于进入“白名单”，到这个阶段的竞争者其实不多的。除非出现质量事故，市场份额缩小，但一般不会被完全挤出市场。

看军工估值就参考“科代表”，波动较大依然是主要特征

军工2021年涨了一波之后，大家又很关心估值问题。怎么判断估值到了上限？

我会选择几个有代表性的公司来观察行业估值，因为军工行业的大部分公司是同涨同跌的。

选择业绩比较稳健、比较白马的代表公司，它们估值的锚就比较稳定，我们会更清楚它估值的上限和下限。

举例来说，主机厂里的某家公司，它的估值如果到70X（动态市盈率）以上，就可以考虑逐步减一减，如果到100X以上就很贵了。但反之，如果它跌到50X，从历史上看，包括2021年也是这样，就可以考虑把它加回来。

再结合中上游的一些代表性公司，实际上选择一个10个公司的组合，你就能很好的观察行业的估值水平，当一个公司估值到顶了，其他公司或许很快在近期接近顶部。

经验数据来说，上游给到50倍基本就是接近上限，下游的主机厂现在大家给予了一些溢价。民参军的公司现在市场给的估值更低一些，到40倍是可以谨慎地开始考虑是否卖出的。

那么现在军工的估值水平如何？

我自己观察，现在的估值比之于2020年是不算便宜的，当然比前几年是要便宜。

但是有一个好处在于，大家的关注点就会从2021年PE切换到2022年的PE上来，业绩是增长的，就会显得估值低。

从2021年的估值情况来看，它并没有到泡沫化的上限。

有一些专业投资人是旗帜鲜明地看好军工行业，你有这么乐观吗？

我是处于中间状态，没有那么乐观，但也不会对它有偏见，实事求是就是最好的状态。军工行业对比过去确实发生了很大的变化，这就是它的实际情况。

从增速上来看，军工在2022年即使不是首屈一指，但至少也是值得期待。2021年前三季度军工增速排在第9名，2020年排第4名，业绩增长情况是可以的。

另外，从上市公司的公开资料，包括合同负债、预收账款、订单等等，可以看出，未来业绩增长是可持续的，预计未来两年情况还是相对不错的。

但是，一定要说军工是最好的行业吗？不是的，波动比较大依然是军工行业的主要特征。

既然军工波动很大，那从你的角度，是赚长周期还是也会抓些波动机会？

本质上我是不建议做波段的，因为军工的波动太大，尤其对个人投资者而言，阶段损失非常严重，心理上压力比较大。

从我的角度看，会尽量抓一些市场存在预期差、确定性很强的买点。

我们看到现在机构配置军工也是比较多。

从数据来看，2021年第三季度公募基金在军工上的持仓，仅从重仓持仓来看，军工172家全口径统计，占比达3.96%，去掉新股是有3.94%，就是说，军工行业的持仓占基金重仓持仓的比重达到接近4%。

现在30个行业，理论上占到3%就已经是中位数左右了，而且军工本身市值偏小，接近4%的比例一定是超配的。再加上所有（非重仓）持仓，那么这个比例就会更高。

相比于过去，军工行业的变化在于业绩变得更为可预测，但是它的波动依然比较大，以及数据依然不那么透明以及高频。

另外可以说，个人投资者特别偏爱军工，可能觉得这个行业承担了一些特别的职能，结果就是大家比较喜欢这个行业，从数据来看也是这样。

有个数据叫融资比例，就是融资融券里面融资余额之和除以板块的流动市值，军工的融资比例一直都是全市场的第一名。

说明个人投资者不仅喜欢买军工，甚至还喜欢加杠杆。所以涨的时候幅度更大，跌的时候趋势性也更强，那么这是从交易方面解释军工行业波动性高的原因。

如果你个人投资的话，会怎么做？

首先军工的景气周期很长，明确这一点之后，每个人都有自己的办法。

如果是我自己投资的话，我会在大的周期中一直保持一些仓位，但如果估值超过上限就考虑减一些，等它跌下来再加。

要做到“深度研究”，就是对各类细节了然于胸

回头再谈你一直强调的深度研究，如果用一句话来总结，你会怎么说？

“深度研究”听上去比较官方，但是做投资、做研究，“深度”二字是离不开的，并且是“越深越好”。

一句话，就是对于所研究的行业，对各类细节问题都应该了然于胸。

那么一开始，怎么去入门做好研究？

我认为买书来认真去看，是要比听路演、读报告效果更好的。

其实越底层、越系统的东西，实际上学起来越简单。尤其是一些技术类的书籍，海外教科书写得非常详细，包括诺贝尔奖获得者写的相关的书，内容深入浅出，这远远比报告和网上零碎的信息更有价值。

所以，如果想要了解一个新领域，最好的材料就是专业的、系统性的书籍以及招股说明书。

军工也好，高端装备制造也好，白酒也好……我觉得实际上方法都是一样的。我经常在内部强调，至少在详细地掌握资料之后再去动笔写报告，动笔开始写的时候就应该是一气呵成的。做投资也是一样，只有系统地了解才能够清楚地输出。

之前听你讲调研，感觉跟费雪做成长股投资时非常像，很详细，也很接地气。能不能再详细展开？

每次调研之前，我都会准备详细的调研提纲，这是多年来的习惯。

一般会分为这几个方面：

一个是行业方面。每个公司所处的子行业发展情况怎么样，包括竞争态势、竞争对手的情况等等。

第二是公司主业。针对公司的主要产品，一个个去问量、价、毛利率，未来的产品空间，如果它们不回答，或者我们预想他们不回答，我们会自己去做一些预测。

第三，财务方面的问题。我尤其关注资产负债表，因为军工是一个以销定产、订单驱动的行业。所以看利润表已经是晚了。理论上，只要提前知道订单、公司的备料情况，就能够知道它未来两三个季度的净利润。

比如说，预收账款一般是订单金额的30%，应付账款就是购买原材料、购买零部件备料的钱，比如说存货，看看它的产成品和原材料有多少。

围绕着资产负债表，会问的比较详细，尤其是跟行业相比，有哪些比较大的异值，跟历史相比，资产负债表里边的数据修复或者说恶化的主要原因是什么。比如，今年跟去年相比好转了一些，那是尤其值得去问的。

第四，会问未来的想法，比如说股权激励、资本运作、外延扩张。

公司一般可能官方答复说，有好的机会也不回避，没有好的机会也不会特意强求。但是通过聊一聊，可以感受它的大概心态，尤其是股权激励这一块。从大的方面来讲，它可能会对提高上市公司盈利水平很有帮助。

最后，我会问问这个公司规划的远景目标。

这些大问题的每一个方面，都会提很多细节问题。只跟一个人聊也是不够的。

在公司内部，还可以跟技术人员聊聊技术细节，跟销售的人了解订单的大概情况、市场情况，甚至还包括人力资源，了解薪酬和加班的情况。理论上，跟更多人聊，总是有所收获的。

还有公司外部的，主要是竞争对手。问问竞争对手自己的情况，就知道这个行业的情况怎么样。一般不是此消彼长，增速可能差不多。

另外，问问原材料供应商，比如说它的钢铁有色是从哪买的，或者说零部件是从哪买的？去问问哪个公司从你这买的货，今年买的量怎么样？价格怎么样？如果价格这两年可能提价，可能对这个公司有负面影响。

到招商基金后，也是用这样的“深度”标准来要求做研究？

招商基金的文化是比较重视研究的深度和严谨度的。

像股票二级池入库就需要写报告，对于数据的准确和及时性要求很高。三级池要求就更严格，首先提交深度报告，经过研究总监审核之后，再由投决会来做二审，之后进行答辩，答辩通过后才能进入三级池。

对调研也有很多规范性要求，事前需要提供足够详细的调研提纲，从行业的数据到公司的主业、财务数据、战略规划、股权激励、并购措施等等，这些大问题再进行拆分，要有充分的准备再去上市公司调研。

事中不论参与联合调研还是一对一调研，都应该积极提问，详细纪录。

事后要提交调研纪要，并且在第二天的晨会上分享调研的收获，数据或者结论等等。如果真的发现了较大的投资机会，研究员可以在内部发起专门的荐股会议。

主要通过事前、事中、事后的流程，来保证调研的质量，和研究的深度。

“深度”其实说到底，就是要像“飞行员清单”一样，把每个动作扎扎实实，执行到位。

严于要求自己，就可以看到成长。

有没有什么书推荐，帮助做深度研究？

我觉得最好的，就是专业性的、系统的书籍和招股说明书，我觉得比任何报告，比网上的资料都要好。

真要是想学一个新领域的话，这种学习方法避免了零零碎碎，或者因为一些似是而非的信息把自己搞得很混乱。