春节期间，全球股市超跌反弹，商品热度不减，港股独领风骚。基于市场反弹而不是反转的判断，我们的策略仍然是稳中求进，股债平衡，关注股债性价比，下跌中可逐步增配权益，但结构重于仓位。

A股方面，仍看好低估值高股息品种和数字经济方向。港股方面，当前或是历史级底部区域，短期修复后仍有震荡，目前仍需要耐心等待右侧。

一、全球股市超跌反弹，商品热度不减，港股独领风骚

春节期间，亚太股市领涨全球，其中恒生指数涨幅第一，一扫去年全球跌幅第一的阴霾。假期反弹较大的指数基本上是一月跌幅较大的指数，市场超跌反弹特征明显。

大豆、原油、铜大幅上涨，商品市场继续演绎通胀逻辑，我们提醒农产品和原油上涨动力可能超过工业资源品。

从结构看，恒生分类指数全线上涨，其中非必须消费、资讯科技、医疗保健以及金融业涨幅靠前，这预示着港股风险释放后的修复力度或不可小视。

二、因为扰动继续，反转不易

节后市场或会反弹，但还不到反转的时候。

欧美加息继续扰动。美国2021年GDP名义增长10%，实际增长5.7%，创38年来新高。不仅增长超预期，就业率也凸显经济修复的韧性。美国1月季调后非农就业人口增加46.7万，预期增加15万，前值由增19.9万人上修至增51万人。1月失业率4%，预期3.9%。1月就业参与率62.2%，预期61.9%。同时，1月平均每小时工资环比增长0.7%，预期增长0.5%，前值增长0.6%，环比仍在加速。

在此背景下，“工资——物价”螺旋上升的可能性在增加，促使美债利率快速上行。美联储加息的步伐越发紧密，预计3月美联储将以25bp的步伐开启加息周期。

英国央行宣布启动新冠疫情后的第二次加息，2月3日将基准利率上调25个基点至0.5%，并同意结束公司债购买。此前的2021年12月，英国央行于疫情后首次加息，将利率从0.1%上调至0.25%。英国央行紧张背后的重要原因是通胀高企，英国央行预计到2022年4月通胀率将升至7.25%。在通胀面前，全球同此凉热，捷克央行和巴西央行也先后加息，流动性收缩的冲击已经势同潮涌，短期看不到结束的迹象。

宽信用效果尚未体现。2022年1月中国官方制造业 PMI录得50.1%，较 12 月的 50.3%继续回落 0.2个百分点。官方非制造业 PMI 录得 51.1%，环比回落 1.6个百分点，综合 PMI 产出指数为 51%，比 12 月低1.2个百分点。受元旦假期、春节提前的影响，1 月制造业生产经营节奏放缓，需求侧景气继续下行，“宽信用”效果仍未显现。从结构上看，供给侧相对收缩叠加国际大宗价格影响，本月原材料购进、出厂价格指数均明显反弹。建筑业景气指数季节性回落，但新订单和业务活动预期高位上行，或预示节后基建、地产投资需求不弱。

宽信用方向何在？目前市场流行一种说法，即一月社融将会超预期，宽信用利好成长股。我们认为这个结论稍显武断。从数据看，目前社融跟权重指数的相关度更高些，宽信用利好什么风格，应该看宽信用的方向，也就是资本开支的方向。不同阶段宽信用的结构是不同的，我们提供了一种从杠杆角度进行分析的思路。

从经营杠杆和财务杠杆看，有四种组合，每种组合宽信用的效果不同，供投资者参考。

组合一：非流动资产占比和资产负债率均超过了近1年的平均水平，结合当前经济增速放缓的大背景，这些行业的产能和杠杆扩张将会给行业发展带来较大风险。

组合二：资产负债率水平较近1年均值有所收缩，但产能较近1年均值有所提升。一般来说，该组合中产能继续增长，而财务杠杆收缩，盈利能力短期存在压力。在经济短周期中，整体弹性较弱。

组合三：财务杠杆和经营杠杆双低，这部分行业的出清过程相对领先，偏低杠杆水平预示着未来新增产能的概率不大，在经济趋势上升中可能获得更大的弹性。

组合四：经营杠杆较近1年的平均水平出现了下降，而财务杠杆有所上升。经营杠杆下降表明实体产能已开始收缩，但仍要注意财务杠杆的压力。短期来看，当经济企稳或者需求扩张时，这类行业产能压力较小，可以依靠相对高的杠杆获得较大的盈利弹性；但长期看，财务杠杆水平高企仍将影响这些行业资产负债表的有效扩张。

上述组合中，短期看，组合三与四是宽信用最好的阵地，长期看，出清的组合三更具有投资价值。

新能源革命焦虑消除。2月4日，俄罗斯石油公司和中石油签署过境哈萨克斯坦向中国供应1亿吨石油的协议，协议期为10年。此举可以缓解新能源革命对中国供应链安全的冲击，有助于我们按部就班地推行以新能源车为代表的双碳革命，有助于质的发展。

三、资产的性价比：反弹而不是反转

从全球资产看中美股市的反弹节奏。首先，美股反弹有基础。美国国债短端利率上升速度加快，期限利差加速收敛，货币收紧的预期愈发强烈，市场一度预期3月加息50bp。即使面对如此的压力，美国仍然强劲反弹，我们认为这源于经济韧性对美股盈利的支撑。其次，美股反弹后仍将继续下探。前期我们预判美股有技术反弹的要求，原因是美股的短期超跌水平达到历史极值水平。短期反弹修复最大空间或已过去，美股仍有下探动力。最后，创业板依旧是反弹，不是反转。2019年以来纳斯达克跟创业板的相关度很高，本轮调整节奏也类似。假期期间纳指反弹，创业板节后应有反弹动力。

A股年报预期会带来什么？第一，从估值看，沪深300已经进入合理区间。沪深300在宽基指数中不及预期的比例最低，一方面显示业绩稳定性，另一方面也反映了目前的估值已经进入了合理的盈利预期。相对来说，从中小型指数（中证500、中证1000）和全A的情况看，盈利预期惯性调高似乎还有待纠偏。

第二，从一致预期角度看，低估值相对看好。年报预告中位数超预期比例超50%以上的行业有银行、非银金融、美容护理、家用电器、传媒、医药生物。超预期比例不足30%的一级行业有，钢铁、轻工制造、社会服务、建筑装饰、建筑材料。超预期前列的行业中大多反映市场对于景气程度的低估，特别是估值在低位的金融、家电、传媒、医药，估值对盈利负面前景的消化充分，超预期的业绩会带来市场对景气反转的关注。

2021年的高景气板块中，军工超预期比例最低，为31.1%，电子为41.6%，电力设备为48.3%，新能源依然是景气赛道里较好的方向。但是，盈利预期较满，从财报的角度很难超预期，下一步是盯紧销量/装机量的景气度数据。

港股继续鹤立鸡群。2022年开年港股修复力量猛烈，显示了全球风险资产高波动下，资金避险的意愿强烈。港股先人一步风险释放，南下资金从2021年12月大举买入港股，A/H溢价指数开始回归，但仍处于高位，仍有修复空间。我们认为，23000点一带或是港股的历史级底部，也是我们认为的高性价比买点。

四、稳中求进

大类资产方面，股债平衡，关注股债性价比，下跌中可逐步增配权益，结构重于仓位。

权益资产方面，第一，A股仍看好低估值高股息和数字经济方向。

从景气度角度看，低估值高股息板块大多是稳增长发力方向或疫情受损存在修复空间，基本面面临向上拐点，年报预告中也可看到金融、家电等行业超预期比例较高；从资产配置角度，高股息资产的估值提升是资本市场迈向成熟的标志，在资管新规到期，打破刚兑，经济增速下台阶，无风险回报下降的大趋势下，EPS稳定增长且分红率稳定的优质公司长期估值提升是大概率事件。

数字经济是全球共振的中长期产业趋势，通胀抬升增长放缓是产业趋势的催化剂。年报中已经看到计算机和传媒行业的业绩在好转，未来2-3个季度将会验证业绩拐点的到来。

第二，港股。23000点或是历史级底部区域，短期修复后仍有震荡，目前仍需要耐心等待右侧。

债券资产方面，利率债要关注宽信用效果，近期应是低位震荡。

注：创金合信基金首席经济学家魏凤春博士