来源：一凌策略研究

【报告导读】海外通胀和利率水平上行正形成趋势，而中国较低的通胀水平为需求政策创造了空间。顺大势，逆小势，布局未来的积极因素。

摘要

1没有宽信用的宽货币无法带来估值扩张已成共识

虎年春节前最后一周，市场再次遭遇大跌，且跌幅相较前一周有所扩大，成长股和价值股均表现不佳。经济相关板块回调背后反应的是市场对信用扩张与经济恢复产生了明显分歧，PMI的下滑预示着供给约束缓解后的景气度回升已达瓶颈，需求疲软成为拖累经济的主要因素；而从最新的地产销售数据来看地产行业仍处于困境之中，市场对政策放开力度与效果仍然存在担忧。我们此前强调政策到基本面存在“时滞”，但投资者应该相信需求恢复在方向上仍然确定。从成长股的大幅回调来看，我们此前反复强调的没有宽信用的宽货币无法带来估值扩张已成市场共识。对于公募基金重仓股而言，在缺乏宽信用支撑居民资产负债表扩张以推动机构新发产品下，基金重仓股将陷入缩量交易的困境。从业绩预告中我们也可以发现高景气“超预期”难度正在加大，这指示我们除了估值与流动性影响，我们也应该关注基本面逻辑上宏观下行对新兴行业的影响：当产品的渗透率达到一定程度后，宏观变量下行对其存量部分的影响就会开始更明显的抵消渗透率提升带来的增量。以新能源车为例，汽车销量历史上仍与居民收入等宏观变量相关，当下新能源车的渗透率已达到22.2%，这意味着总量经济的平稳发展才是新兴行业继续向上的基础。

2 春节期间海外市场：通胀弹性与利率上行

继美联储之后，春节期间英国央行与欧洲央行纷纷通过连续加息与停止购债行为同样释放鹰派信号，全球无风险收益率继续上行，尤其是日本与德国两大负利率经济体的债券收益率久违转正，全球通胀风险正在进一步落地，而体现在其他大类资产上便是无论在商品或是股票市场，以能源为代表的通胀类资产纷纷领涨。全球无风险利率的趋势性抬升存在一些深远变化：资金成本的抬升也将逐渐压制一、二级市场的融资行为，对于处在扩张期并不以利润为导向的新兴行业构成压制，其产业链定价逻辑会发生微妙变化。对于国内而言，当下国内外能源与碳价依然存在较大的价差，国内CPI同样处于低位，通胀水平的差异让我国政策上可以优先关注需求的恢复的空间，即拥有更大的能力与动力去稳定经济的增长，直到国内外通胀水平的进一步收敛。

3等待市场向上的力量

稳增长和宽信用政策本身肯定会存在“时滞”，而市场的交易逻辑是预期抢跑——基本面验证，这造成了股价上的波动。12月金融数据总量上已经有所改善，但结构不佳，但应该认识到：总量的企稳将是政策推动的验证，而未来结构的优化则是新的共识形成的来源。投资者可以“顺大势，逆小势”：当下中美通胀水平的差异，让国内最终有能力以通胀上行换取经济增长的恢复。当下更多的是在调整后等待积极的信号出现与市场新共识的形成。值得注意的是：金融与中上游板块在4季度中业绩的强韧性，与过往在经济衰退期业绩大幅下滑的情况不同，趋势改变下应关注未来需求恢复过程中的业绩弹性。

4积极的远期因素与改变的定价权

自2019年以来，固收类基金与权益类基金均获得了较快发展。但2021年Q3以来，偏股型基金净申购额则已经相较前期大幅减少甚至部分转负，而固收+基金的净申购额大幅抬升至历史新高。背后折射（只是代理变量）出资管新规全面实行后，理财产品净值化通过配置固收+的方式入市，而当下债券类资产较低的收益率水平，或将驱动这类资金在权益上进行更多再平衡。当然，这一行为属于慢变量，但我们关注其未来对股票市场的深远影响：“固收+”类资金的权益部分更加注重于绝对收益，其边际定价能力会让过往赛道与景气度投资主导的市场变得更加多元化。

5新共识，盼春来

信用的收缩、经济的低迷与海外通胀压力在2022年以来深深困扰着全市场投资者。无论是价值还是成长，鲜有人做到“独善其身”。未来国内需求回暖与通胀回升的概率依然在不断增大，做多通胀与做多需求在短期不会矛盾，更长期视角或有分化。推荐：有色（铜、铝、金）、银行、原油（油气开采、油运）、煤炭、房地产和钢铁。主题上，推荐乡村振兴（数字政务、县域消费）。

风险提示：稳增长政策落地不及预期；海外输入性通胀超预期；测算误差。

报告正文

1． 市场回顾：没有宽信用的宽货币无法带来估值扩张已成共识

虎年春节前最后一周，市场再次遭遇大跌，且跌幅相较前一周有所扩大，备受投资者期待的企稳反弹依然未出现：主流宽基指数与风格指数悉数下跌，其中中证500与小盘成长跌幅靠前，分别下跌5.7%与5.9%。而行业层面，除消费者服务略微收涨（0.1%）外，一级行业普遍下跌，其中计算机与传媒跌幅靠前。

当下市场低迷的表现与宽松的货币环境看似矛盾，实则表明没有宽信用的宽货币无法带来估值的扩张已经形成了共识：

对于公募基金重仓股而言，我们曾在前期《还要等多久》、《莫在一思停》等多篇报告中指出，权益类公募基金的发行短周期依赖于房地产带来的居民资产负债表扩张，没有宽信用的宽货币并非驱动市场上行的力量，宽信用才可能是机会，因此公募基金的核心重仓股市场表现同样与居民收入、资产负债表扩张息息相关。当前政策对房地产的监管尚未出现明显的放松，地产周期依然处于底部阶段，在居民增长乏力、且缺乏宽信用支撑居民资产负债表扩张以推动机构新发产品下，基金重仓股将陷入缩量博弈的困境。

而此前表现稳健，与总量经济更为相关的板块本周同样遭遇了回调，背后反应的是市场对信用扩张与需求回升产生了明显分歧。从数据来看，2022年1月中采PMI为50.1，相较于12月边际回落0.2，财新PMI更是下滑至非景气区间（49.1），预示着供给约束缓解后的景气度回升已达瓶颈，需求疲软成为拖累经济的主要因素。而从1月份地产销售数据来看，30个大中城市商品房成交面积同比下滑30.24%，创下近半年来新低，考虑到当下对地产的放松政策依然较为克制，地产行业仍处于困境之中，市场对缺乏地产参与的信用扩张力度存疑。我们曾在此前也强调，稳增长和宽信用政策本身肯定会存在“时滞”，而市场的交易逻辑是预期抢跑——基本面验证，这样就会存在股价上必然的波动。但是方向上的确定度仍然很高。

而对于部分看似不依赖于经济周期的新兴产业而言，从业绩预告中我们也可以发现高景气“超预期”难度正在加大，以电源设备（光伏、风电）为例，2021年Q3电源设备业绩超预期个股占比高达57.14%，Q4这一比例下降为46.7%。另一个值得关注的问题是，经济的低迷与信用的收缩可能也会影响到新兴行业，当产品的渗透率达到一定程度后，新兴行业也将开始越来越多成为经济变化中的一部分，同样会受到政府财政支出、企业资本开支与居民消费等宏观变量的影响。我们以汽车为例，截至2021年12月，新能源在传统汽车中的渗透率达到22.2%，相较2020年12月提升13.2%。从历史上看，汽车销量与居民可支配收入密切相关，通过测算得到的回归系数（敏感系数）为3.57，即使渗透率速度仍然如预期般加速，但总量部分对销量的影响由于占比的提升，将相较于2020年水平翻倍。

2． 春节期间海外市场：通胀弹性与利率上行

继美联储之后，春节期间英国央行与欧洲央行纷纷通过连续加息与停止购债行为同样释放鹰派信号，全球无风险收益率继续上行，尤其是日本与德国两大负利率经济体的债券收益率久违转正，似乎正在表明本轮全球通胀风险正在逐渐从预期走进现实，而体现在其他大类资产上便是无论在商品或是股票市场，以能源为代表的通胀类资产纷纷领涨。

对于国内而言，当下国内外能源与碳价依然存在较大的价差，国内CPI同样处于低位，因此相较于海外我国政策具备优先关注需求恢复的空间，即拥有更大通胀上行空间去稳定经济的增长。未来可能的路径是，国内需求恢复且工业品通胀上行+CPI继续传导，当CPI向海外水平出现一定幅度收敛后，政策空间被进一步压缩，那可能是真正需要担忧的时候。所以结论是：未来乐观因素在积累，做多需求和做多通胀短期内不矛盾，更远期将会分化。

在全球无风险利率的趋势性抬升的环境下，一个影响值得投资者关注：资金成本的系统性抬升也将逐渐传导至全球一级市场，压制一、二级市场的融资行为，全球过去2-3年大量新兴行业处于不在乎利润的扩张期，依赖的是外部融资进行扩张，这也为其供应链提供了丰厚的机会与议价能力。如果全球资金成本上升，其产业链的议价模式同样会发生改变。尽管这一影响传导到融资市场还需要时间，但是如果定价中隐含了太多对未来的预期，同样需要重点关注。

3． 等待宽信用与需求恢复

从2021年12月金融数据来看，仍然是呈现总量改善但是结构较差的状态。我们的理解是：对于宽信用而言，总量的企稳将是更为重要的因素，结构则是共识形成的来源。尽管政策的努力在信用数据上会存在时滞，但应该相信中美通胀水平的差异，让国内最终有能力以通胀上行换取经济增长的恢复。历史经验也同样支持宽货币最终都会带来宽信用，现阶段时滞期已经过去9个月，历史平均水平是12个月（2015年除外，详细分析可见前期报告《共识尚未看到的地方》）。2021年1月的建筑业PMI订单筑底反弹是一个领先的乐观信号（尽管需要多维度验证）。

而在刚刚披露完毕的2021年度业绩预告中，同样可以发现相对积极的因素：中上游周期板块中，煤炭、基础化工与石油石化行业超市场预期个股占比超50%，验证其四季度的业绩韧性一定程度上超出市场预期，其中煤炭与化工板块中均有近20%以上的个股业绩超市场一致预期最大值。而金融板块中银行与非银金融的不及预期的板块仅有10%与25%，成为了业绩表现最超出市场预期的行业，其中区域性银行与证券行业中分别有46.7%与41.7%的个股业绩高于市场最乐观的预期。需要关注的是：中上游周期板块则体现了业绩的强韧性，这与过往在经济衰退期业绩大幅下滑的情况有所不同，关注未来需求恢复过程中的业绩弹性。

4． 关注新的定价力量的出现

然而从另一个视角来看，乐观因素也正在孕育：自2019年以来，固收类基金与权益类基金均获得了较快发展。但2021年Q3以来，固收+基金的净申购额大幅抬升至历史新高，而偏股型基金净申购额则已经相较前期大幅减少。

权益类基金发行的问题我们此前已经多次讨论。我们需要关注的是，资管新规全面实行后，理财产品净值化通过配置固收+的方式入市，诚然固收类基金并非这类资产的全貌，但却是公开数据中可以刻画该类问题的代理变量。未来我们需要关注在债券类资产的预期收益率较低水平下，资金再平衡的动力驱动其对于权益资产的配置。当然，这对市场而言属于慢变量，因此当下正处于一个资金“青黄不接“的阶段。其对市场的深远影响将慢慢显现：过往居民收入改善、资产负债表扩张支撑的公募基金发行让相对收益思维占据主导，赛道投资或景气度投资的也成为了最优解；“固收+”类资金的权益部分更加注重于绝对收益，其边际定价能力将会较大程度影响市场。

5． 在共识以外的地方，等待春天到来

信用的收缩、经济的低迷与海外通胀与无风险利率的上行在2022年以来深深困扰着全市场投资者。无论是价值还是成长，鲜有人做到“独善其身”。积极变化正在孕育，但投资者切勿因调整多了就应该买入，而是要找到基本面演绎的方向。

未来需求回暖与通胀回升的概率依然在不断增大，我们认为可能是：国内需求恢复且工业品通胀上行+CPI继续传导，当CPI向海外水平一定幅度收敛后，政策空间被进一步压缩，那可能是真正需要担忧的时候。所以结论是：未来乐观因素在积累，做多需求和做多通胀短期不矛盾，更远期将会分化。

推荐：有色（铜、铝、金）、银行、原油（油气开采、油运）、煤炭、房地产和钢铁。主题上，推荐乡村振兴（数字政务、县域消费）。

6． 风险提示

1）稳增长政策落地不及预期。如果稳增长政策落地不及预期，则经济需求企稳回升的概率将会很低，此时与经济总量更相关的板块盈利改善的预期将被证伪。

2）海外输入性通胀超预期。倘若海外原油价格持续抬升对国内形成输入性通胀，导致国内通胀迅速抬升，将会影响到国内的政策实行稳定性。