陈嘉禾

我从2006年参加投资工作，到今天已经有16年。这些年来，我对证券市场的一个直观感受，是从整体上来说，人们开始变得比从前更加希望走正道、做有价值的投资。

记得十几年前的时候，股市一旦大跌，市场上占主导的分析，往往在讨论趋势什么时候结束、资金面什么时候宽松等博弈因素。而现在，当股票市场大跌的时候，我们可以看到更多的分析对投资者说要冷静，要耐心看长期，要发现时间的价值，要懂得逆势抄底，等等。

不过，资本市场永远是一个慢慢进化的市场，而我们的市场现在仍然难以被称为一个完美的成熟市场。今天的投资者面对股票市场调整时，他们必须学会解决一个问题：跌多了就该抄底吗？

一些在资本市场沉浸时间不长的投资者，在股票市场大跌的时候，他们经常会听到周围人的劝导：“巴菲特教导我们说，要在别人恐慌的时候贪婪，这样才能赚钱。”“长期的价值是不会因为短期价格的下跌而消失的。”“耐心面对波动，才能享受企业增长的价值。”诸如此类的话术，有没有感觉很熟悉？

实际上，这些话说起来容易，真做起来却非常难。为什么说起来容易呢？我这两天看到一个文件，叫做《市场下跌安抚话术》，里面这一类的话应有尽有。但是，正所谓“仓位有限而理论无穷”，话说错了可以翻回来再说，而投资的决策一旦做错了就无法更改。这也是为什么研究员比基金经理好做的原因：研究员可以轻松地说一句“上次我说错了，现在我改一下”。但是，基金经理却要为自己做出的每一个交易负责。

但是，为什么“跌多了要抄底”、“要相信长期价值”这样的话，说起来容易做起来却非常难呢？为什么许多人都会说这样的话，但是投资业绩优秀的却很少呢？

没有永远适用的逻辑

要知道，投资如战场，没有任何一个逻辑是可以永远适用的。投资者必须学会对不同的金融产品、不同的公司、不同的估值、不同的市场结构，进行不同的分析。如果只学会一句“下跌多了就抄底”，那么就好像拿着一根木棍走进原始森林对抗猛兽，实在是准备太不充分了。

下跌与抄底之间关系的复杂性，就好比《孙子兵法·谋攻篇》在讲到敌我力量对比的时候所说的：“用兵之法，十则围之，五则攻之，倍则分之，敌则能战之，少则能逃之，不若则能避之。”敌我力量对比的不同，就会导致战术的不同。我们的兵力与敌人相比，是“十倍、五倍、一倍、相当、较少”这五种情况，就要采用“围、攻、分、战、逃”这五种方法。那么，对于价格下跌，投资者怎么可以只采用抄底这一种方法呢？

其实，正所谓“尽信书则不如无书”，即使《孙子兵法》看似已经很细致地把我敌力量对比从多到少的战术，用“围、攻、分、战、逃”这五种方法写出来了，但是在战场上的应用，却又是千差万别。甚至有时候，要因地制宜、因时设计，正好反其道而行之才行。

乱用兵书的新军

在汉代著名的昆阳之战中，就曾经出现过一次当我军力量十倍与敌人时，最好的做法不是“十则围之”，而是应当迅速避开的故事。当时，王莽篡汉朝、成立新朝（一个中国历史上不太知名的短命王朝），刘玄、刘秀等人在南阳重建汉朝朝廷。于是，王莽派出大军42万，号称百万，命王邑和王寻领军，南下去荡平刚刚恢复的汉朝。

当新军大兵南下之时，汉军的主力正在宛城作战，只有万余人固守着新军南下必经之路上的昆阳城。面对前面的昆阳小城，新军将领严尤建议，数十万大军不应该和这种又坚固、守兵又少的小城纠缠，白白浪费时间，应该越过昆阳城，直扑宛城。宛城的汉军主力一旦被击败，小城昆阳必然独木难支。

但是，新军主帅王邑和王寻，仗着手下有数十万大军，显然不愿意对一个小城低头。于是，42万新军在昆阳城下围攻，“围之数十重，列营百数，钲鼓之声闻数十里”，声势异常巨大。然而，昆阳城内汉军死守，一时难以攻下。

趁两军胶着之际，汉军主力在宛城取得了决定性胜利，而后来东汉王朝的建立者、当时的汉军将领刘秀，也趁此时组建了援军，回援昆阳城。在昆阳城下，汉军里应外合，大破新军，“莽兵大溃，走者相腾践，伏尸百馀里。”在昆阳之战以后，王莽的新朝也就大势已去。同年，只有短短15年的新朝覆灭，王莽也被杀死。

抄底之前

需要思考三个问题

兵法奥妙无穷，兵法的应用更加奥妙无穷，绝非一句话可以概括。对于投资，道理也一样。说一句“跌多了就要抄底，如此逆向而动才能赚到长期价值”很容易，但是真正做的时候，投资者却有太多的具体事情需要注意。

这里，就让我们来看看，当投资者打算“跌多了就抄底”的时候，我们至少应该思考的三个重要问题。

首先，我们应思考，股价下跌以后，公司的估值真的便宜了吗？有的投资者会说，你看某某股票，股价都腰斩了，某某基金净值都跌了一半了，还不便宜？问题是，价格腰斩和是否便宜，两者之间并没有绝对的关系。一只市盈率100倍的股票跌到50倍还是贵，一只市盈率只有6倍的股票跌到3倍，那简直是便宜到令人发指。

以当年著名的美股纳斯达克泡沫为例，2000年3月10日这个指数的最高点位是5132点，到了同年的12月19日，收盘价是2511点，跌了差不多一半。这时候纳斯达克指数便宜吗？当然不。到了2002年8月1日，这个指数再次下跌到了1280点，比2511点相比又跌了一半。

从1989年大泡沫顶峰下来的日经225指数，情况也差不多。1989年12月29日，这个指数的最高点位是38957点，1992年3月30日收于19669点，跌了差不多一半。这时候如果投资者抄底，那么到了2002年8月7日，就会发现自己又亏了一半，因为这时候指数的收盘点位是9834点。

对于一些投资者来说，他们之所以买入从泡沫顶峰跌下来不少的股票（或者基金），而不是等这些股票真正便宜了再下手，是因为在之前的泡沫时期，这些投资者学习了过多吹捧这些泡沫股票的理论，同时缺乏清醒的判断。当这些被误认为值得天价的股票，价格大幅下跌以后，这些投资者就会按下购买的按钮，却忘记了投资中最重要的一条纪律：你得从更长远的角度来理解问题。

在抄底时需要思考的第二个问题，是公司的基本面发生改变了吗？毕竟，公司的变化层出不穷，而任何判断都不可能遇见将来所有事情的发生。企业有没有发生新的重大违法违规事件？产品有没有过时？政府的政策有没有转向，从而变得不利于企业？这些问题，都是在抄底之前需要思考的。如果在价格大跌的同时，基本面也遭受重大打击，那么下跌的价格也许不足以形成一个足够优秀的抄底机会。

最后，投资者还要问自己一个问题，我的资金安排能允许我抄底吗？

对于抄底这件事，有经验的投资者都知道，它虽然会让我们买到足够的筹码，但是等待这些筹码变得再一次昂贵，可能会经历一段不短的时间，也可能中间还会经历进一步的下跌。这时候，投资者的资金性质是否能容许可能到来的压力与等待，就变得至关重要。

比如说，对于公募基金来说，有几年封闭期的基金就比没有封闭期的基金，相对来说更容易抄底。对于私募基金来说，和客户关系更好、客户更加理智的私募基金，就比其他私募基金更适合抄底。而对于个人投资者来说，未来工资现金流更充裕、当前存款更少的年轻人，就比退休金不高、但是存款很多的老年人，更适合用更大比例的现金抄底。

所以说，一句“跌多了就抄底”好说，低买高卖也确实是投资中赚取超额收益的利器，但是现在是不是底、抄了以后有没有未来、自己的能力能不能抄底，这些都是投资者需要仔细思考的问题。君不见中国历史上，刘邦抄底秦朝而王，陈胜、吴广抄底秦朝而亡；朱元璋抄底元朝而王，刘福通、张士诚抄底元朝而亡。世事变化无常，人间纷纭万象。抄底这件让无数投资大师赖以成名的事情，又怎会那么简单呢？

（作者系九圜青泉科技首席投资官）