来源：陈显顺策略研究

作者：陈显顺/方奕/夏仕霖

本报告导读

展望春节后，分母端负面因素收敛，分子端向上修正，市场有望逐步回温。结构上沿低估值方向，把握稳增长主线，推荐生猪/新基建/家电/消费电子等方向。

摘要

▶节前负面情绪集中宣泄，上证跌破3450。分母端负面冲击密集，分子端信心不足，叠加节前交易层面扰动，本周二上证指数跌穿3450。1）分母端负面冲击密集：一方面，在当前国内宽货币预期一致的基础上，美联储加息缩表预期提前带来的冲击边际放大。临近1月FOMC会议，市场担忧情绪再次升温。另一方面，市场风险偏好受地产信用风险等压制本已处低位，而近期俄乌冲突加剧全球权益市场波动性，金价逆势上涨亦反映全球避险情绪浓厚，海外传染下进一步对A股风险偏好带来负面影响。2）分子端信心不足：稳增长的方向确定，但市场对稳增长的力度与效果仍有明显分歧，并对宽货币向宽信用的过渡仍较为担忧。3）交易层面亦有扰动：2022年春节时间较早、节前赚钱效应差以及净值波动引发以绝对收益为核心的资金减仓。

▶ 大势研判：先加仓，再过年。展望春节后，1）积极因素将逐步向上修正。市场在经历了近几年的地产信用风险、地方隐债问题后，对稳增长难免存在迟疑。但当前地方两会相继召开，稳增长诉求强烈。随着省级党政机关换届的陆续完成，稳增长政策将加速推进与发力，年后无需对分子端过度悲观。2）负向因素将加速收敛。当前市场正对海外流动性预期变化逐步定价，年前海外流动性预期负面影响正被加速消化，同时年后地产信用风险亦将逐步落地，分母端负面因素加速收敛。此外近期投资者短期风险偏好已处较低水平，继续向下空间有限。综合来看，春节后市场有望逐步回温，先加仓，再过年。

▶ 2022年流动性的考验是必经之路。2022年市场最大的考验，并非盈利下行压力，而在于流动性预期的变化。近年来盈利逐渐化为结构性问题，即使是盈利下行期，高景气与低增长也是并存的。但2022年流动性预期将较过去发生根本性变化，将从过去连续两年的正向驱动走向负向冲击，由此市场估值端将经历严峻考验。当然，目前节前市场所经历的流动性考验正为节后缓解了压力。同时流动性预期作为市场演绎的核心变量，也为当前的结构配置明确了方向。

▶ 结构配置：水往低流，低估值起舞。回归起点，当前在投资者面前重新出现了两条路。一方面，赛道型公司在经历了持续调整后，性价比逐步抬升。另一方面，稳增长预期升温下，消费与基建配置价值抬升。我们认为，流动性考验未完，叠加市场风险偏好低位，市场仍将水往低处流，风格加速向低估值风格切换。低估值板块中，应额外重视2022年盈利反转或边际改善的方向，把握以消费与基建链为核心的稳增长主线。赛道型公司的机会还需要等待风险偏好的回暖。

▶行业配置：沿低估值方向，把握稳增长主线。伴随投资重点由高增长向低估值切换，按照稳增长的发力先后顺序，叠加悲观预期的修正幅度，推荐：1）消费：加速迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的生猪、家电、家具以及社服/旅游、白酒等方向；2）基建：基建投资改善，助力“兴基建”未来超预期，推荐建材、建筑、电力运营等方向；3）金融：券商、银行；4）消费电子。