文/刘珈吟

嘉实港股通新经济指数基金经理

（A类：501311/C类：006614）

2021年海外中资股市场呈现了一个“过山车”式行情，市场上把这一波杀跌主要的原因归于严厉且密集的监管措施，尤其是平台的反垄断监管将多数人的对整个行业的信仰都有所破坏。那我们先需要抛开现象去看本质。去看一下这个反垄断到底反的是什么？是不是真的就那么具有破坏力呢？

其实反垄断并不是一个新鲜的话题。早在08年中国就出台了《中华人民共和国反垄断法》，但是当时依据的是工业文明时代的传统反垄断理论和立法经验。自该法实施以来，我国数字经济飞速发展，数字平台作为新的市场主体，产生了许多新的经营模式和限制竞争现象，对现行反垄断规则及其执法司法带来巨大挑战。

所以我们看到了去年2月份，《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》正式颁布；其后就拉开 一系列的各类大大小小的监管措施。

不止是中国，我们可以看到近年来欧盟、美国均持续加强针对互联网平台公司、科技公司的监管调查力度，其频率、处罚力度均有所提高。去年欧盟陆续对某歌、某马、某书、某果等几个头部互联网公司都开展了反垄断调查并且出具巨额的罚款，并出台了《通用数据保护条例》《数字服务法》《数字市场法》等；而美国也在众议院认定FAAG利用垄断地位打压创新，去年6月先后推出了6项反垄断法案。

可以看到，互联网监管的重心随着互联网业态的发展而不断演化，其内容、经济行为、数据、安全等监管不断延伸，从监管形势、方法和领导机制上也在不断的变化。所以互联网板块的价格和估值持续的下行，背后反映的是监管趋严下市场对互联网公司未来盈利前景的担忧。

但是随着整个板块的估值逐渐走低，政策对板块边际影响也在逐渐走低。我们怎么去看这波估值压力趋缓的信号呢？

我们看到了，去年8月20日，十三届全国人大常委会表决通过了个人信息保护法，解决了一件事，把互联网的超额收益从哪儿来规范了；而10月9日，某外卖平台反垄断处罚落地，罚款金额34.4亿元并退还12.89亿元独家保证金，这个罚款金额占营收的3%（比起上半年的巨头占比4%的营收罚款被看起来是一个缓和的新号），是好于市场预期的；国家市场监督管理总局陆续也发布了关于对《互联网平台分类分级征求意见稿》《互联网平台落实主体责任指南征求意见稿》的公告；叠加中国监管机构关于互联网和金融平台相关问题的整改取得一定进展，包括最新国务院印发“十四五”数字经济发展规划，里面提到“到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%”，所以市场现在对互联网行业监管的悲观情绪正在逐渐消减。尽管不能说这些政策已经全部落地了，但是监管边界已经逐步清晰了。我们认为本轮政策监管的核心目的在于防止资本无序扩张，规范行业发展，推动平台经济服务于高质量发展和共同富裕，引导平台承担社会义务而非颠覆平台经济。

我们如果从欧美市场经验看，未来互联网行业的监管是一个系统化、常态化的过程，也是推动互联网行业健康发展的有力保障。互联网公司底层网络仍在，用户需求仍在；强监管背景下并没有改变用户需求。监管大概率下只是影响短期波动，长期的走势还是取决于企业自身和行业景气度，公司对于技术长期的研发、业务的广泛布局带来的商业化潜力，促使公司长期保值持续增长的可能性。平台型公司具有一定先发优势，在流量红利日益枯竭大背景下，如果没有颠覆性技术变革，龙头的行业地位很难被撼动。

中国现在正处于新旧动能转换和新兴产业经济兴起的历史进程中，而以互联网为依托开展的经营活动产生的新业态、新商业模式是新经济产业的重要体现。而以互联网技术和新技术推动的新经济又是我国目前经济增长的新动能。互联网科技资产作为我国的“核心资产”之一，同时也是新一轮科技革命和产业变革中重要的生产要素，强监管不会是“围追堵截”，而会是“规范引导”。所以，投资者对于政策无需过分解读和担忧，我们相信在行业在经过健康的调整后，往往会带来长期更好的发展。

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