一、 国内经济与流动性展望

1.1 经济：供需有增量，重启内循环

去年底召开的政治局和中央经济工作会议比往年时间明显提前，并且政策导向和基调开始出现调整和转向。在政策稳增长诉求上升的背景下，我们预计今年经济在供需两端较去年下半年都会有所增量。

短期来看，经济仍处于磨底阶段，今年上半年随着稳增长发力靠前，叠加供给侧弹性修复，预计经济供需两端会出现一定的增量，国内经济循环逐步恢复正常。在当前工业品广义库存仍然不高的背景下，供需的阶段性弹性会对经济形成一定短期扩张效应。与此同时，中期维度的经济弹性仍然要观察房地产的放松程度和实际效果。从经济工作会议定调来看，逆周期调控仍然需要与跨周期相结合，这也可能意味着今年随着经济企稳后，政策重心有望再度从稳增长切换至结构转型。

1.2 通胀：PPI趋于回落，CPI温和上行

2021年工业品供需同步收缩，供给端收缩更大，导致工业品供求缺口持续扩大，PPI逐级上行，并在下半年斜率加速，一度升至历史新高。与此同时，CPI受制于居民消费需求修复疲弱，持续表现温和，PPI-CPI剪刀差持续走阔，中下游企业成本压力快速抬升。

展望2022年，预计PPI趋于回落，CPI则温和上行，PPI-CPI剪刀差逐步修复。CPI主要受到去年食品价格持续回落的基数效应支撑，叠加猪肉价格可能逐步止跌企稳，食品价格可能是今年CPI的主要推升力量。与此同时，今年如果疫情形势进一步缓解，或者疫情防控策略有所松动，居民服务类需求仍然有一定的修复空间，叠加稳增长政策对需求的支撑下，居民核心CPI有望温和修复。全年来看，CPI预计回升至2.5%-3%。

PPI方面，今年供给侧收缩力度大概率纠偏，这会带来国内供应品供给的适度修复，原材料成本有望逐步回落，同时，叠加去年的持续高基数效应，今年PPI预计整体趋于回落。不过，同时考虑到今年稳增长诉求下，需求会有所增量，而双碳减排难以完全放松，工业品价格中枢也会有一定支撑，预计今年PPI逐步回落至3%上下。

整体而言，今年通胀格局可能是CPI向上，PPI回落的组合，PPI-CPI剪刀差预计将显著修复，原材料成本压力有望缓解，这将有助于中下游企业利润修复。同时，CPI上行和PPI下行幅度都还面临限制因素，前者是居民核心消费需求修复仍会然受相对缓慢，滞后于居民收入改善，而后者则受到双碳目标并非完全放松，以及阶段性的需求增量支撑。

1.3 宏观政策：逆周期诉求上升，总量政策弹性增大

去年底召开的政治局和中央经济工作会议凸显了“稳经济”的诉求，“稳字当头”、“坚持以经济建设为中心”的提法过去会议上并不常见，同时会议重新提及“逆周期调控”，意味着政策重心的阶段性可能逐步转向稳增长。

政策目标切换的背景下，宏观政策组合预计将从去年的“稳货币+紧信用/财政”,转向“宽货币+宽信用/财政”的组合。在稳增长诉求下，货币和财政政策都具备进一步宽松的空间和弹性，财政政策为主、货币政策配合财政发力。财政方面预计支出规模会保持在当前高位，发力点主要在减税+基建。货币政策没有提及“社融与经济增长相匹配”的表述，政策可能阶段性允许社融增速适度高于经济增长。房地产方面，“房住不炒”基调没有变化，意味着放松力度难以是系统性的，但同时边际松动的方向仍然明确，同时当前房价的持续调整，也为部分地区需求端政策的松动提供了空间。

整体而言，当前宏观政策底部已经明确。短期来看，政策发力、传导到微观预期转变需要时间，经济阶段性仍处于磨底阶段，今年上半年随着稳增长发力靠前，叠加供给侧弹性修复，预计经济供需两端会出现一定的增量。在当前工业品广义库存仍然不高的背景下，供需的阶段性弹性大概率会对经济形成一定短期扩张效应。与此同时，中期维度的经济弹性仍然要观察房地产的放松程度和实际效果。从当前经济工作会议定调来看，逆周期调控仍然需要与跨周期相结合，这也可能意味着今年随着经济企稳后，政策重心有望再度从稳增长切换回至结构转型。

1.4 流动性：平稳偏松，随势而变

预计今年流动性环境会维持平稳偏松，同时具备一定的双向弹性，上半年货币政策仍有一定宽松空间，而如果经济逐步呈现企稳信号，流动性环境可能面临边际收敛的压力。

二、 债券市场展望

我们认为，2022年债市可能呈现“窄中枢-宽波动”的格局，节奏上全年可能呈现“倒U型”走势。

宏观层面来看，当前政策重心逐步转向稳增长，经济阶段性仍处于筑底阶段，货币和财政政策具备进一步放松的空间，宏观政策组合从去年的“稳/偏宽货币+紧信用/财政”转向“宽货币+宽信用/财政”，这意味着对债券市场最友好的环境逐步过去。短期来看，政策底到经济底之间需要传导时间，这一过程中货币流动性整体会维持宽松，并具备进一步宽松的想象空间，这对债券市场构成保护。但同时，稳增长诉求下，政策对实体需求的支持力度也在逐步积累，当实体需求开始企稳改善后，一方面对货币流动性的分流作用会增大，另一方面也会降低央行投放流动性的力度，从而对债券市场形成阶段性压力。

当然，中期维度而言，当前宏观政策的调控理念已经系统性转向高质量发展，中期政策导向仍然是加快经济结构调整，对于短期经济，政策更多是熨平波动，而非持续强刺激，政策中期导向仍然是逐步降低对传统部门的依赖仍然是大方向，这从经济工作会议强调逆周期与跨周期有机结合也可以看出来。这也意味着今年随着经济阶段性回归合理区间，政策重心可能再度切换至结构调整和债务管理，届时利率可能再度重归下行。另一个维度来看，在当前的经济高债务率的背景下，债务扩张的空间愈发有限，并且债务负担本身也意味着中长期利率中枢难以明显上行，更容易趋于下行。整体而言，今年债券在2-3季度阶段性回调后仍然会具备较好的配置价值。

信用方面，展望全年，我们认为信用债缺乏行业层面的整体机会，基于风险收益性价比偏低，信用策略应从品种比价角度进行择券。二级资本债方面，大行及有代表性的股份行信用风险小、票息高，虽无超额收益，但仍有配置价值。

综合而言，今年债券市场整体波动可能较大，全年的中枢变化则可能较窄。今年更多需要择券和择时来挖掘结构性机会。此外，可以关注二级资本债的配置价值。

免责条款

本报告为研究人员依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述具体证券买卖的出价或征价。

转载条款