来源：证券市场周刊

锰矿石销售价格的预测成为焦点。

本刊记者 吴新竹/文

近日，西部黄金（601069.SH）尘封多年的锰矿并购案重启，剔除标的资产本身的变化，标的公司的预估值高于前次预案，而其客户结构及盈利能力未有较大改观，交易对方中的神秘自然人再度登场，或将上演“平地暴富”的故事。

神秘人“金蝉脱壳”

2017年7月，西部黄金拟发行股份购买新疆佰源丰矿业有限公司（下称“佰源丰”）及阿克陶科邦锰业制造有限公司（下称“科邦锰业”）的各51%股权，发行对象为标的资产的控股股东杨生荣。杨生荣于2016年1月分别从前股东方丽华和王志雄手里购买了佰源丰21%和54.5%的股权，对价为3775万元。杨生荣委托杨生斌代持，从王志雄和方丽华手里分别购买了科邦锰业51%和21%的股权，对价为7100万元。上述交易中，杨生荣取得1元注册资本的对价均为1元，而收购预案对佰源丰和科邦锰业100%股权的评估值分别为19.98亿元和2.21亿元，评估基准日2017年5月31日的净资产分别为6582万元和1.91亿元，增值率分别为2936.25%和15.30%。该交易于2018年1月突然终止，原因系科邦锰业受环保因素影响，需要对现有生产设备进行全面升级改造，预计耗费时间较长，导致标的资产的盈利能力等存在较大的不确定性。

对于杨生荣以注册资本原价轻松取得标的公司的控制权，预案称由于锰产品行业2015年处于低谷，下游钢铁行业也面临转型升级和结构性调整压力，原股东王志雄和方丽华认为锰产品行业短期内难以走出低谷，且佰源丰从露天开采转为地下开采需要投入大量资金。出售给西部黄金失败后，2019年8月，杨生荣成功将其持有的佰源丰和科邦锰业61.50%的股权溢价转让给了西部黄金的大股东新疆有色金属工业（集团）有限责任公司（下称“新疆有色”），评估基准日为2018年12月31日，对应科邦锰业100%股权的估值为3亿元，增值率为53.51%，对应佰源丰100%股权的估值为15.73亿元，增值率为679.35%。

对于为何选择由大股东先行收购而上市公司再从大股东手中收购标的资产，西部黄金相关负责人对《证券市场周刊》表示，上市公司受限于相对较长的收购决策、审核周期，以及较高的投资风险管控要求等，而新疆有色能够提前锁定潜在优质探矿权的标的资产，并对标的资产进行业务规范，降低上市公司后续进行资产整合的风险。

另一方面，杨生荣又接盘了一家锰矿企业，其于2016年9月以700万元购买了新疆蒙新天霸矿业投资有限公司（下称“蒙新天霸”）70%的股权，蒙新天霸注册资本为1000万元，2020年9月持股30%的股东退出，2021年10月开始蒙新天霸由杨生荣全资持有。蒙新天霸具有新疆阿克陶县玛尔坎土锰矿的探矿权，杨生荣介入的2016年正是申请探转采的关键时期，2016年9月，新疆维吾尔自治区国土资源厅划定了矿区范围及开采标高，办理相关手续后，2019年9月，蒙新天霸取得了采矿权证，对于近在咫尺的采矿权，蒙新天霸的原股东却拱手让给杨生荣，1元注册资本对价为1元的故事再次上演。

上述一系列努力似乎都在为一场大交易而酝酿。2021年11月，西部黄金宣布收购杨生荣所持新疆宏发铁合金股份有限公司（下称“新疆宏发”）49%的股权，一同公布的还有拟通过发行股份的方式购买百源丰、科邦锰业和蒙新天霸100%的股权。此次并购新增标的蒙新天霸具有玛尔坎土锰矿采矿权，可采储量为436.14万吨。财务数据显示，蒙新天霸2021年9月末的净资产为1178万元，负债为1亿元，营业收入的历史数据均为零。

上述负责人表示，蒙新天霸矿区尚处基建期，其矿石品位较高，属于国内少有的优质矿山，收购完成并实现生产后，将优先供给本公司控制下的企业，进一步发掘优质资源的潜在经济价值。

关联交易暗礁

2017年的交易预案显示，根据设计院于2017年6月编制的报告，百源丰拥有三区采矿权、奥尔托喀讷什采矿权、二区锰矿探矿权以及托吾恰克探矿权，可采储量分别为508.83万吨、163万吨、70.31万吨和175.90万吨。此次预案显示，根据2021年9月的资源储量核实报告，百源丰拥有托吾恰克东区采矿权、一区采矿权、二区采矿权以及三区采矿权和探矿权，可采储量分别为152.87万吨、82.17万吨、66.61万吨和312.21万吨，与四年前相比合计减少了304.18万吨。

百源丰的历史销售价格为每吨409.50-471.22元，意味着其可采锰矿的价值减少了12.46亿-14.33亿元，2021年三季度末百源丰的净资产为3.16亿元，较前次交易增加了2.50亿元，那么百源丰的净资产及其锰矿的价值合计减少了9.96亿-11.83亿元。而西部黄金此次购买百源丰100%股权的预估值为18.38亿元，仅较前次预案的估值减少了1.60亿元，百源丰此次交易的最终估值需要引起格外关注，矿石销售价格的选取会对预估值结果产生影响，价格每变动5%，股东全部权益的评估值便会变动10亿元以上。

百源丰2019年、2020年和2021年前三季度的营业收入分别为4.51亿元、3.73亿元和3.41亿元，其中约50%销售给了第一大客户，即关联方新疆宏发。而新疆宏发的经营状况并不乐观，2017年5月杨生斌曾因新疆宏发未履行法律责任而被限制高消费，公告显示其2020年和2021年1-9月的营业收入分别为6.12亿元和6.78亿元，净利润为-904万元和4002万元，2021年4月末的未分配利润为-1.68亿元，2021年9月末的净资产为-633万元，表明新疆宏发曾亏损多年。

2015年至2017年5月，新疆宏发便是百源丰的大客户，2020年和2021年1-4月，新疆宏发从百源丰采购锰矿占同类交易的85.82%和64.71%。耐人寻味的是，新疆宏发每年固定资产折旧在640万元左右，无形资产摊销在1万元左右，为何会巨亏呢？考虑到西部黄金已收购了新疆宏发49%的股权，百源丰被西部黄金收购后，新疆宏发与百源丰仍为关联方关系，双方锰矿交易价格的公允性有待考量。

百源丰报告期内的第三大客户和第四大客户均分别为新疆长乐锰业有限公司（下称“长乐锰业”）和青岛科达宝资源有限公司（下称“科达宝”），百源丰对长乐锰业的销售占比在6.55%-9.90%。企查查显示，2020年10月，长乐锰业的第一大股东及法人代表变更为张明军，张明军自2019年10月起担任新疆宏发董事兼总经理，系杨生荣的合作伙伴，该公司一直从事矿产品销售，硅锰合金的生产与销售处于筹建状态，2019年社保人数为零，2020年增长为16人。而科达宝成立于2018年，实缴注册资本500万元，社保人数持续为零，2020年4月其经营范围才出现金属锰、锰锭、锰球及硅锰合金生产销售。在上述大客户的支持下，百源丰近年来的盈利能力惊人，净利率高达25.84%-28.33%，行业龙头南方锰业不能望其项背。

科邦锰业主营业务电解锰的锰矿原材料则全部采购自百源丰，百源丰向科邦锰业的销售单价每吨在557元-705元，远低于对其他客户的售价，后者每吨在1138元-1206元，这对科邦锰业来说具有原材料价格优势。匪夷所思的是，科邦锰业盈利如过山车，2019年、2020年和2021年前三季度的净利润分别为798万元、-5961万元和2.37亿元，净利率分别为1.05%、-13.18%和33.09%。科邦锰业的前五大客户中还出现了科达宝，对其销售电解金属锰的规模在1.12亿-2.58亿元，远远超过科达宝的注册资金。此次西部黄金收购科邦锰业100%股权的预估值为5.25亿元，比新疆有色购买时的估值增加了12.84%。

收购公告称自2021年11月起，百源丰调整了对科邦锰业销售锰粉的价格，单位品位的矿石销售定价与对外销售价格保持一致，意味着科邦锰业的原材料优惠不再，那么其估值的增加会有可靠依据吗？

上述负责人表示，科邦锰业2021年1-9月营业收入和净利润较2020年度大幅增长，主要系行业恢复，电解金属锰销售量价齐升以及公司降本增效初见成果所致。

此外，上市公司的主业亟待提振。2021年三季度末，西部黄金的账面上有高达2.78亿元的开发支出，长期堆积，迟迟无法转入无形资产，也没有计提减值。公司的自产金收入不断减少，暂未出现反弹信号，2021年年底，大股东新疆有色收购了新疆美盛矿业有限公司100%的股权，从而取得了卡特巴阿苏金铜多金属矿探矿权，并将新疆美盛除所有权及处分权之外的其他股东权利委托西部黄金管理。

上述负责人表示，公司开发支出主要是探矿权的勘探支出，尚处于普查阶段或详查阶段，未达成探转采并结转至无形资产的条件。