策略聚焦|蓝筹主线正逐渐清晰

来源：中信证券研究

进入四季度以来，经济开启了恢复期，政策处于等待期，存量投资者仍在犹豫期，市场主线进入酝酿期，随着经济恢复，政策信号明确，增量资金不断流入带动存量资金逐步加仓，蓝筹回归的市场主线会更加清晰。首先，经济层面的亮点主要在中游制造和消费，出口延续景气，中游制造和消费的恢复驱动经济在四季度起逐季改善，稳地产预期相关举措正密集推出，实质政策落地预计将以“托底不刺激”为主，相较全球来看，中国经济所处的位置风险更低，吸引力更高。其次，政策层面稳增长的方向确定，12月中央经济工作会议预计释放更清晰信号，在政策信号的等待期内，宏观流动性继续保持合理充裕，财政更加积极。最后，尽管存量投资者在对经济担忧情绪的影响下有减仓迹象，但是增量资金近期源源不断被引流至权益市场，扭转存量投资者犹豫的心态只是时间问题。配置上，建议坚定围绕“三个低位”布局蓝筹主线，重点关注基本面预期处于低位的品种，估值仍处于低位的品种，以及调整后股价处于相对低位的高景气品种。

经济开启了恢复期

亮点主要在中游制造和消费

1）出口延续景气，中游制造和消费的恢复驱动经济在四季度起逐季改善。出口景气超预期继续攀升，从分项看仍然是海外供需缺口大背景下海外年底的消费旺季带动出口高增长，全年保持强劲基本已成定局。保供稳价措施明显起效，PPI同比增速大概率在11月回落，中游制造业成本端压力有望逐步缓解，10月工业增加值出现反弹，制造业投资增速继续小幅上行，连续三个月位于6%以上。10月社零数据也出现了超预期的改善，一方面受益于居民就业收入的持续改善带来的对消费的支撑，另一方面也受到价格、产品周期等短期因素的提振，随着居民就业和收入的改善，消费增速仍然在向上修复的通道中，预计消费从四季度起逐季改善。

2）稳地产预期相关举措正密集推出，实质政策落地预计将以“托底不刺激”为主。当前对经济的主要拖累来源于地产领域投资的快速下滑，也是影响投资者经济预期的最主要的因素。不过稳地产相关政策举措也在密集推出。10月中旬央行指出“部分金融机构对于30家试点房企‘三线四档’的融资管理规则存在一些误解”，“一刀切”断贷的执行误区有望缓解；10月末银保监会指出将“因城施策，指导派出机构配合地方政府做好房地产调控”，各地方简单收紧预收款监管和账户出入的行为未来也有望更具弹性；11月央行在公布金融数据时首次单独公布个人住房贷款的月度数据，强调10月环比9月多增1031亿（环比+39%）；9月底以来金融监管机构多次提及“两维护”（“维护房地产市场的平稳健康发展”，“维护住房消费者的合法权益”），央行在三季度货政报告中继续强调了“两维护”的重要性。

3）相较全球来看，中国经济所处的位置风险更低，吸引力更高。目前海外经济热度仍处于高位，消费支出明显过剩，劳动力市场失衡加剧，工资、收入、支出螺旋式上升推动通胀持续超预期，不断增强的货币收紧预期和不断抬高的权益市场估值之间矛盾加剧。反观国内，落实好保供稳价和房地产平稳发展，基本上确保了经济在今年三季度见底并平稳恢复，中国的经济在周期相对低位，通胀压力有限，政策边际上有所宽松。对比来看，中国经济所处的位置风险更低，改善空间更大；中国的权益资产和利率债在全球来看，吸引力均更强。10月以来，人民币兑美元汇率出现了非常罕见的与美元指数同升的情况，除了持续强势的出口优势以外，也反映出大量海外资金在持续增配人民币资产。

政策处于等待期，稳增长的方向明确

1）12月中央经济工作会议预计释放更清晰信号。自2021年7月底以来，两次政治局会议均着眼于重大长效议题，未直接研究具体经济问题。10月18日召开的中央政治局会议主要研究全面总结党的百年奋斗重大成就和历史经验问题，11月18日召开的中央政治会议则主要审议《国家安全战略（2021-2025）年》等相关内容。对投资者而言，自7月底“保供稳价”政策基调提出以来，最高决策层层面关于当下的经济政策方针的表态一直处于真空期，而在此期间工业生产的走弱、房地产领域局部风险，给经济跨周期的调节带来了新的问题。随着年末中央经济工作会议的临近，我们预计决策层关于当下经济问题的调研、分析、判断以及应对可能会释放更新和更密集的信号。

2）政策等待期内，宏观流动性继续保持合理充裕，财政更加积极。过去两周央行通过公开市场操作累计净投放资金1900亿元，DR007已经连续15个交易日位于7天逆回购利率之下，年内时间最长，超过了5月份连续14个交易日的记录。本周央行的三季度货币政策执行报告，删除了“坚持不搞大水漫灌”，时隔1年删除了“管好货币总闸门”（2021Q3提出）表述。三季度货政报告提出要增强信贷增长的稳定性，并且新提出“做好流动性跨周期调节”，意味着面对经济下行压力，稳增长的权重在加大。此外，11月18日的经济形势专家企业座谈会重新提出“六稳、六保”（今年4月30日政治局会议删掉了“六稳、六保”表述），并且提出“研究采取新的组合式、阶段性减税降费措施”，反映了财政端接下来也会更加积极。

存量投资者仍在犹豫期

但增量资金不断流入

1）对经济的担忧情绪影响下，存量投资者前期有减仓迹象。10月以来，偏消费类基金仓位明显降低，中小型私募仓位也较三季度显著下滑。根据中信证券研究部量化配置组测算，必选消费风格基金平均仓位在三季度快速下滑至过去三年的最低水平，从历史85-90%降至本月中旬的83%，这与三季度头部消费风格基金经理主要产品的实际平均仓位变化趋势一致。调仓灵活的私募机构方面，根据我们渠道调研了解的情况，近期中小型私募仓位已降至二季度平均水平，比三季度最高点减仓了8个百分点左右，据此我们估算对应全市场中小私募可能净流出了2000亿。

2）但增量资金源源不断被引流至权益市场，预计会带动存量资金逐步加仓。房住不炒和财富管理两大趋势下，居民理财逐步向权益市场转移，增量资金流入节奏呈现明显的平滑性特征，受短期市场涨跌影响不断减弱，这是时代背景。11月截至17日，公募基金新发规模为430亿元，其中主动权益类产品已超过10月全月。存续主动型公募基金的净赎回率继续保持极低水平，过去3周存续的主动型公募单周净赎回率平均仅0.2%，远低于7月最高时4%左右的单周净赎回率。存续ETF迎来申购热潮，10月末发行的4只MSCI China A50 Connect ETF基金过去3周日均成交额达到94.8亿元，总份额从成立初始的266亿份增长至本周五的346亿份，10个交易日内增加了29.8%。基金投顾业务陆续上线，预计机构后续将迎来更稳定的增量资金来源，截至11月19日，本月共成立11只FOF基金，合计募资达到131亿元。外资方面，配置型外资继续稳定流入，交易型资金成交活跃提升，配置型外资在11月累计净流入153亿元，较10月全月环比增长35%。

市场主线进入酝酿期

蓝筹回归的特征会逐渐清晰

经济正步入恢复期，政策依旧处于等待期，存量投资者仍在犹豫期，在这种环境下，市场的主线自然进入酝酿期。但随着经济不差、地产风险可控的预期逐步形成，稳增长的政策组合和信号更加明确，增量资金不断入场带动存量资金逐步加仓，市场的主线也会更加清晰。建议投资者坚定围绕“三个低位”布局蓝筹主线。重点关注：1）基本面预期仍处于低位的品种，重点关注前期受成本和供应链问题压制的中游制造，如小家电、汽车零部件、电力设备等，逐步增配估值回归合理区间的部分消费和医药行业，如白酒、食品、免税、疫苗、血制品等；2）估值仍处于相对低位的品种，关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商和建材企业，以及政策压制预期有所改善的港股互联网龙头；3）调整后股价处于相对低位的高景气品种，如国产化逻辑推动的半导体设备、专用芯片器件以及军工等。

风险因素

全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。