文：胡嘉琦 朱耘

万科的每次战略调整似乎都会引发市场关注。

2021年11月5日晚间，万科A（000002.SZ，以下简称万科）发布公告称，拟分拆所属子公司万物云空间科技服务股份有限公司（以下简称万物云）到香港联合交易所上市。

截至公告日，万科直接或间接合计持有万物云62.889%股权。万物云分拆上市完成后，万科仍将维持控股权。

万物云在2020年物业股火爆之时，没有火急火燎地上市。万物云为何选择在这一时点上市？其上市的意图是什么，目前进展如何，估值是多少？释放了哪些信号？

对此，万科方面回复《商学院》记者称，公司相信如果此次分拆上市得以实现，将有助于突出公司在空间科技服务领域的发展优势，提高公司及万物云的持续运营能力，释放其内在价值，同时有利于公司向开发、经营、服务并重的转型发展。同时，通过本次分拆上市，可以有效增强万物云的资本实力，并拥有独立的资本运作平台以及投资者基础，为其业务发展提供更为多元化的融资渠道，提升万物云竞争优势。

01

庞大资本局

经历了2020年物企股的高歌猛进，2021年物业股进入相对冷静期，上市物企的市值及市盈率也缩水了不少。

截至11月11日午间，碧桂园服务股价为58.40港元/股，市值为1879.4亿港元，市盈率为44.95倍。华润万象生活股价为39.80港元/股，市值为908.43亿港元，市盈率为58.81倍。对比物业股火热之时，碧桂园服务市值曾冲破了2000亿港元大关，华润万象生活市盈率曾达到120倍。

在物业股走势转弱之时，近日，万科宣布拟分拆旗下万物云上市。

对于万物云这一动作， IPG中国首席经济学家柏文喜表示，“万物云终于拿到万科董事会主席郁亮的放行条。”

万物云在物业股火热之时，并没有急于上市，看似“无为”的态度下，实际上是在酝酿庞大的资本化体系。

“未来（万物云的）所有的板块都可以上市，万物梁行、朴邻发展或者万御安防都是可以独立上市。”朱保全曾对外表示。

目前，万物云“家族”已有万物梁行、万科物业、朴邻发展、万睿科技、第五空间、万物云城、万物成长七大板块，以及万物成长孵化的首个产业链——安防机电品牌——万御安防，如若每个板块真的都独立上市，万物云在资本市场的估值则充满想象。

目前，万物云在IPO的估值情况，通过万物云与阳光智博的交易可以略见端倪。

2021年8月4日晚间，阳光城披露《与万物云签署意向合作框架协议的提示性公告》。公告称，阳光城将以阳光智博100%股权为代价，获得万物云4.8%股份。

据2021年9月16日阳光城披露的《与万物云签署合作协议的公告》，阳光智博100%股权的估值结果约为49.16亿元，等价于万物云4.8%的股份，进而可以推算出，万物云在此笔交易的估值为1024亿元。

综上，富途证券发布的报告中认为万物云在IPO之前的1024亿元估值，大概率会成为其正式IPO估值区间的下限。即，万物云在港股的IPO估值，不会低于1024亿元。

万物云的分拆上市，向市场释放出聚焦多元化业务的信号，同时也给母公司万科带来潜在的价值重估机会。

对于万科在目前时间点上市，在柏文喜看来，就目前的市场状况而言，万物云此时分拆上市并非上市的最佳时机。内地房企在销售端与资金端的双重强力调控下正压力重重，出现了排队暴雷问题，市场对房地产板块的估值正处于低点且对未来走势明显信心不足；物管板块在渡过行业风口以后出现了估值的大幅回调和个股之间的严重分化，2021年以来新上市的物管新股少之又少，已失去了被市场追捧的氛围。

柏文喜认为，万物云可谓是逆势上市，因此有可能在估值以及发售难度方面都不能实现最佳预期。不过今年以来港股物管板块新股供股稀少，这对于万物云而言反而有可能是一个有利因素。

万科作为万物云的第一大股东，万物云的上市计划必将对万科产生影响。股权关系方面，万科直接或间接合计持有万物云62.889%股权。对于万物云上市后的控制权，万科方面回复《商学院》记者称，“公司本次分拆万物云境外上市后，公司仍将继续保持对万物云的控股权，不会对公司其他业务板块的持续经营运作构成任何实质性不利影响，不影响公司独立上市地位。”

据万科2021年中期财报，截至2021年6月30日，万物云总资产为190.10亿元，总负债119.30亿元，所有者权益为70.80亿元，营业收入为103.83亿元（含向万科集团提供服务的收入），营业利润为10.43亿元。万科在实现营业收入1671.1亿元，同比增长14.2%，归属上市公司股东净利润110.5亿元，同比下降11.7%；实现合同销售金额3544.3亿元，同比增长10.6%。

由此可见，万物云分拆上市，会对万科的收入构成产生影响。诸葛找房数据研究院分析师关荣雪认为，万科分拆上市万物云对万科股东及港股物管板块也会有所影响，对于万科股东来说，整体是利好的，若分拆上市成功，万物云可获得更高的估值，资本实力将有所增强，市场关注度逐步走高，对于投资者的吸引力也是逐渐加大的，较为符合万科股东的整体利益；对于港股物管板块的影响是双面性的，一方面，万物云赴港上市，将在一定程度上提高投资者对物管板块的关注度与积极情绪；但另一方面，对于其他存在基本面不太扎实等问题的房企的挑战将会加大。

02

为何现在上市？

此前，市场多次预言万物云将上市，却被万科方面多次否认。

2018年12月，郁亮曾表示，特意让物业保持跟资本市场的距离，怕资本市场把他们引导坏了。

此后，万物云拟上市的消息多次被传出。2020年3月，郁亮再次回应称，万科物业暂时没有上市计划，或者说在相当长时间内没有上市计划，请大家耐心等一等，等到人们认为万科物业是城市配套服务商的时候，他们才会考虑上市。

半年后，2020年10月，郁亮口风发生变化，他表示，万科物业一定会上市，但时间还没确定。

而在2021年4月底，再次传出万科在筹备万物云IPO事宜，最快在年底上市。

该消息再次被否认，朱保全在朋友圈辟谣。“今天做万物云这件事情，与上市本身没有关系。上市的目的是为了有名，为了融资，是要市场价值、市场地位。我不上市也可以有名、融资，所以上市不是个必要动作。”与此同时，万物云也表示，万科物业没有上市计划。

万科此前多次否认万物云上市计划，目前选择此时拟分拆万物云的动作，在柏文喜看来，一方面是万物云发展到现在，无论是从业务规模还是商业模式方面都已成熟，可谓是水到渠成；另一方面是2021年下半年以来国内楼市急剧转淡，导致了“金九银十”传统旺季的消失，多家百强房企的排队暴雷和众多民企在土拍市场的集体“躺平”，未来市场会如何发展演变可能对于财务一向稳健的万科而言也成了隐忧，为防患未然和优化自身流动性，万科才在此时毅然决定分拆万物云上市。

而对于分拆万物云上市的利好，柏文喜认为，除了有助于万物云自身的独立发展壮大之外，还会提升作为母公司的万科自身的流动性与企业估值，自然也有助于提升万科抗周期与渡过行业寒冬的能力，实现郁亮所说的“活下去”的目标。

柏文喜认为，内地房地产业已走过了长期卖方市场所支持的高毛利时代，土地财政也以政府越来越深的市场参与度、以有形之手将房地产行业从土地红利、金融红利时代推进到了类制造业时代，而低毛利、大规模的寡头竞争与区域性寡头的出现则是这个时代的标志。由此一来，也就意味着大量中小房企的市场出清。而目前更加引人注目的，都是一些头部和百强房企接连暴雷的事，就连一向财务稳健、声称不着急让物业公司上市的万科，近日也决定分拆万物云上市了。这虽然不能表明万科本身就一定出现了流动性紧张问题，但是分拆万物云上市必然能够提升母公司万科的流动性并改善其基本面。

对于万物云分拆上市的市场机会方面，关荣雪认为，近期存在不少房企低价出售物业资产现象，此时若上市成功，融资后可抓住恰当时机并购；同时，这一时点临近物管公司年报业绩预告时间，选择此时上市或可在一定程度上提高投资者对于物管板块的关注度与乐观情绪。

对于此次分拆上市的进展，万科方面在接受《商学院》记者采访时表示，万物云在住宅服务、商写服务、城市服务三方面均已呈现良好发展势头，公司认为上市时机成熟，董事会已审议通过，下一步将提请股东大会审议。

03

科技成色足够吗？

万物云的前身是万科物业发展股份有限公司（简称“万科物业”）。从1990年8月18日万科天景花园交付、万科第一个物业管理处成立开始，“万科+物业”诞生了“万科物业”。而后，万科物业加“戴德梁行”又诞生“万物梁行”、万科物业加“城市服务”诞生“万物云城”。2020年10月，万科物业正式更名为万物云。

从万科物业到万物云，万物云CEO朱保全曾表示，“未来万物云还会投资一些物业公司，由他们来购买我们的科技服务，这就像贝壳系的德佑，这就像Google到Alpha、链家到贝壳的转变，未来万物云的竞争对手已经不是传统物业企业，而是科技公司的下沉。”

而对于从万科物业更名为万物云的原因，更多的是向市场表明将科技作为底色的决心。朱保全此前表示。“你原来叫万科物业，即使拼命投科技，人家不会来。公司要受到被关注，人才才愿意来。所以要改名，定一个新的空间，告诉这个市场足够大，足够快。”

万物云目前的定位是一家以空间科技为先导，以空间服务为根基，以成长型生态链为助力的城市空间科技服务平台型公司。

万科总裁祝九胜也曾表示：“万物云不是传统的物业公司，也不仅是传统的服务型公司。”

从2021年第一季度营收口径分析，万物云住宅物业服务收入为57.1亿元，占比55.0%；商业及设施服务收入为31.6亿元，占比30.4%；智慧城市服务6.3亿元，占比6.1%；社区生活服务收入5.6亿元，占比5.4%；万物成长收入3.2亿元，占比3.1%。数据表面，万物云超过85%的营收传统的物业服务，主要来自住宅物业、行业及设施服务的方面的物业服务收入，与其他物业公司的收入来源并未明显差异。

研发支出方面，朱保全曾表示，万物云从每年的营业收入中，会拿出1.5%用于研发与创新。表示，“这些科技投入，不做肯定是等死，做了也可能是找死，但找死总比等死强。”

在发展预期上，万物云对标的是贝壳，万科董事长郁亮曾表示，看好贝壳的平台化发展模式。实际上，万物云对标贝壳，核心是利用长期积累的物管服务体系和科技系统，打造物管行业的开放式赋能平台，将其他物管企业由过去的竞争对手关系转为合作伙伴关系。

从万物云2021上半年营收测算，未来万物云在研发支出预算在每年3亿元。而从贝壳找房最新数据，仅2021 年第三季度，贝壳的研发费用为人民币 10.43 亿元。以此估算，万物云的研发支出预算不足贝壳的十分之一。以此来看，万物云将科技运用到物业领域的概念仍在成长中，科技能否成为企业新的增长点，仍有待观察。

截至2021年上半年末万物云旗下社区空间服务进入 105 个城市、服务 3490 个项目，商企空间服务客户包括 50 家头部互联网科技企业与独角兽企业，城市空间服务覆盖 21 个城市、累计获取 31 个项目。

目前，万物云品牌树包含“空间（Space）”“科技（Tech）”“成长（Grow）”三大业务模块，其中，Space模块含社区空间服务的万科物业，主要致力于围绕业主不动产保值增值提供全生命周期服务；朴邻发展，以住宅经纪服务为基础激活万科物业社区房产价值链条，提供房产的托管、管理、交易、配套等服务；以及提供商企空间服务的万物梁行和城市空间服务的万物云城。Tech模块则包括万睿科技、第五空间，分别提供软硬件服务能力、数字运营和行业人工智能服务、搭建社区住户&商户线上服务平台；Grow模块的万物成长将以科技连接空间，推动优质业务完善空间服务。

来源：万物云官网

04

母公司的转型路

万物云作为万科多元化业务的重要分支，是万科发展多元化业务的缩影，也是万科进行转型之路的重要一环。

6月30日，郁亮在万科股东会上表达了表示，万科经营服务类业务存在很大发展空间，还提出了万科将从开发为主转为开发经营服务并重。

从万科管理层对万科定位的变化，可发现万物云是万科转型过程中的重要组成部分。

郁亮的任务是要打造一个“全面转型升级”万科，以适应新时代和新业务需要。在外界看来，这种大刀阔斧的变革，过程是充满不确定性和探索性的。

据财报显示，2021年上半年，万科累计实现合同销售金额3544.3亿元，据7900亿元销售目标计算，目标完成率为44.9%。据此，克而瑞研究中心预计，这意味着下半年将承担过半的业绩压力。

销售额方面，从竞争格局来看，2021年上半年万科销售业绩不敌碧桂园、恒大，继续排在行业第三。除了三强之争，融创、保利紧随其后，增势强劲，对万科地位也产生一定冲击。尤其是融创，合同销售业绩与万科差距逐步缩小，2021年上半年为3207.6亿元，仅低于万科336.7亿元。

在后进者紧追之下，对于万科的转型动作，人民大学重阳研究院高级研究员王衍行认为，万科是中国房地产的一面旗帜，万科从单纯开发到开发与经营服务并重转变，这是一个飞跃。

在房地产行业利润变薄之时，转型和发展多元化业务似乎成为房企“活下来”的必修课。在管理咨询事务所合伙人、纽约大学Stern商学院访问学者娄珺看来，近年来，万科一直走在相关多元化的战略。住宅地产进入“白银时代”，一定规模的房企都会寻找新的战略空间。娄珺分析称，万科在住宅地产领域是毫无疑问的王者，在产业地产、商业地产、养老地产等领域，还只能算竞争者之一。娄珺认为，万科需要将在住宅地产上沉淀的能力迁移到相关多元化的新领域，客观来说，这种迁移还是靠谱的，依然可以说是新时期的“聚焦”。

对于目前万科多元化业务发展情况，克而瑞研究中心认为，万科多元业务的拓展参差不齐，大多仍处于价值挖掘阶段。以万科冰雪业务、养猪业务为例，尽管引起不少关注，但是投入多收入难，难有起色。

2020年末，万科已撤销冰雪事业部并入酒店及度假事业部，而养猪方面虽然未有投入披露，从收购、修建厂房等动作来看，目前还在投资布局阶段。

相较于规模庞大的开发主业，其他业务的业绩贡献和成效很难体现出来，截止2020年，万科全年房地产及相关业务收入占总营收仍达到95.5%。由此可见，尽管多次试水转型，房地产及相关业务收入仍在万科的营收中占主导地位。

对于万物云后续的发展情况，《商学院》记者将持续关注。