记者 | 齐永超

明年GDP的整体增速会比今年低，可能在5%左右。我们维持对市场的长牛判断，今年四季度到明年一季度会是一个比较好的投资窗口期。

预期中的降准并没有到来，但信用宽松的更大利好却可能悄然而至。近日，接受《红周刊》记者专访的海通证券首席经济学家兼首席策略分析师荀玉根表示，市场的流动性相对充裕，未来应能看到信用宽松的一些政策。

荀玉根坚持对市场自2019年开启的长牛周期判断，并指出今年四季度到明年一季度仍是一个较佳的投资窗口期。

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经济增速回落显著阶段已过去

明年经济增速或在5%左右

《红周刊》：第三季度GDP增速低于预期，为什么出现这种情况？四季度及以后会怎样？

荀玉根：今年三季度GDP下滑得非常快，同比增速为4.9%，环比增速只有0.2%。影响经济增速下滑的原因比较多，比如政策层面的“双限”政策、房地产偏紧的政策，另外还跟基数效应和经济周期的库存规律有关。

政策已经出现微妙变化，从宽货币走向宽信用。但未来的经济数据还会受到高基数影响，去年四季度和今年一季度GDP增速很高。从库存周期角度来讲，一个完整的库存周期为上升、下降各20个月到25个月，而这一轮库存下降的周期还没走完，所以说经济增速下降的趋势和压力仍然存在。

不过，我们也看到经济增速的快速回落阶段应该已经过去，一季度GDP增速为18.3%，二季度为7.9%，三季度进一步下降到4.9%，未来可能还有一个略微回落寻底的过程，但回落的主要阶段已经过去，幅度应该不会很大。

《红周刊》：今年以来，拉动经济的三驾马车：出口整体保持强势，消费、投资出现一定承压，这个格局到明年会不会发生较大变化？您对明年GDP增速有怎样的判断？

荀玉根：今年最好的数据是出口，明年出口数据大概率会比今年差一些，背后有两个原因，一是明年疫情应该逐渐得到控制，像美国、欧洲，包括东南亚国家，它们的生产会恢复，所以从这个角度来讲，我们现在的替代效应会减弱。对于明年来讲，还面临今年的高基数，所以明年出口增速回落的趋势应该比较明确，具体回落到多少，需要看明年疫情的控制程度。

另外，明年的消费服务数据应该比今年好，也是由于疫情的控制会越来越好，再加上今年基数比较低，所以明年应该会有提升。投资增速可能小幅回落，从7月30日中央政治局会议以来，一直在推进地方专项债的发行，对于新老基建会有一定的支撑，但仍是基建增速、整体固定资产的增速还将有所回落。明年投资增速和出口增速回落，消费服务可能向好。

从总量来讲，明年GDP的整体增速会比今年低，我们预期可能在5%左右。

《红周刊》：央行近期透露，未来将运用MLF（中期借贷便利）、公开市场操作等投放不同期限流动性。短期内降准预期降温。在您来看，当前的流动性是否充裕？

荀玉根：确实，最近大家都在讨论流动性的问题，央行最近没有降准，让部分投资者有一些失望，但是我们认为，目前这个阶段其实降准不是最重要的政策。实际上在7月份央行开启了一次全面降准，过去两三个月以来公开市场资金面是很充裕的。

我们观察到回购利率一直维持在较低水平，现在的重点是货币已经宽了一段时间，接下来能不能宽信用。金融系统里面钱比较充裕，利率比较低，接下来金融系统能不能把这个钱给到实体企业，给到实体经济，这才是真正能够稳增长稳经济的关键。

所以，我们现在的焦点不在于是否降准，关键是在于接下来的信贷、社融数据能否改善。整体而言，我认为接下来应该能看到这些宽信用的政策见效。因为从9月底开始，地方政府加快了专项债券发行，它会带动一些项目落地。再加上9月下旬以来，央行提出房地产的两个维护，维护房地产的健康发展、维护住房消费者的合法权益，在这个基调下，房地产信贷回归正常。这两个因素会驱动宽信用逐渐落地。

《红周刊》：目前来看，PPI数据维持高位，CPI数据较低，但非食品CPI数据在近月出现连续抬升。您担忧未来PPI向CPI传导而导致通胀压力增加吗？

荀玉根：对于通胀我们不能一概而论，需要关注引发通胀的点在什么地方。我们回顾过往历史，可以发现价格上涨或者通胀是经济周期的内生变量，每一轮经济周期都会伴随着一定的物价上涨，只是价格的上涨速度每次都有差异，具体涨价的品种也存在差异。

我们可以看到，这一轮涨价最明显的领域是国内黑色金属系，比如煤炭、钢铁等品种，而这些品种价格上涨过快的原因是供给短缺。由于前几年政策对于一些资源类行业的供给管控比较严格，叠加了今年“双碳”目标下面的“双限”政策，导致这些供应进一步受到压制，于是出现了供需不匹配。另外，疫情导致煤炭等能源进口减少，也是一个干扰。这次价格上涨背后的原因主要是供给矛盾，更主要的应对措施是如何恢复供给。而高层近期的一系列动作都是围绕扩大供给展开，而非收紧货币类的需求调控政策。

从全球经济联动角度看，2022年，我们要小心一个情景，一旦全球疫情得到控制，各个疫情国家的经济恢复之后，全球需求回升，全球定价的商品价格会进一步的上涨，全球性的输入性的通胀压力会出现。从国内来看，从明年二季度开始，猪周期见底，猪肉价格也会上涨。到那个阶段，也许我们货币政策的掣肘会更大一些。当然这需要边走边评估，要关注接下来一段时间疫情到底控制的如何。

10年乃至20年的长牛还在演绎中

四季度到明年一季度仍处较佳投资期

《红周刊》：您此前提出，A股市场自2019年开始进入新一轮长牛。当前市场整体表现较弱，您对牛市的“时间”、“空间”有哪些新的判断？

荀玉根：2019年年初我们就提出了两个观点：一个是长期的观点，即如果展望未来10年乃至20年，A股可能会类似于1982年到2000年的美股，可能会形成一个10年~20年的一个长牛。这是一个用望远镜看远期的情景，这个长牛的逻辑包括盈利ROE的上升以及资产配置的驱动。另一个观点是长牛由多个小牛熊构成，呈锯齿状震荡上行，2019年年初先开始一波小牛市。有三个因素的驱动，并且这三个因素由于它的变化前后有差异，所以对应到牛市会出现三个阶段和不同的特点。

从DDM模型分析，决定股价的变量包括三个因素，第一是分母端的折现率，无风险利率，即资金面；第二是分子端的企业盈利增长，即基本面；第三是风险溢价，就是我们通俗讲的情绪面。资金面、基本面、情绪面这些变量是决定市场趋势的核心要素，而这三个变量它并不是同时变好同时变坏的，它有先后差异。

比如2019年是牛市的第一个阶段，主要是央行货币宽松，资金面驱动市场上涨。2020年牛市进入到第二个阶段，疫情之后，央行进一步宽松，资金面充裕，从2020年一季度基本面由底部逐步转好，出现了资金面和基本面的双轮驱动。

2021年，资金面的边际力量变弱，基本面继续变好，同时两年的赚钱效应使得投资者情绪慢慢变好，资金在不断入市。目前来看，牛市的趋势还没演绎完，未来我们会重点关注企业的盈利，尤其是ROE指标。对于ROE，我们也做过一些历史上的规律分析，通常在一个盈利周期当中，ROE的上升大概会持续7个季度左右，这轮ROE的上升从2020年三季度开始，我们估计至少可以持续到明年的一季度。所以接下来半年时间，从微观的企业利润上来讲，市场趋势应该还是向上的。

《红周刊》：今年以来，中证500指数显著领跑两市，接下来，中证500、沪深主板、沪深300后续行情会更加分化还是趋向收敛？

荀玉根：今年以来中证500走势较强，有人认为这是市值下沉，市场风格从去年的沪深300向中证500转变，从大市值向中小市值演变，我认为并非这样简单的规律。如果我们把A股30个行业中的每一个行业里面的公司分成大市值、中市值、小市值的三个梯队来进行对比，并没有出现各行业内部小市值公司跑赢大市值公司的普遍规律，这就说明市值并不是重要的因子。

今年沪深300跑输中证500主要是因为行业差异。因为沪深300当中消费、金融占比较高，中证500里面的煤炭、钢铁、化工占比较高，而今年由于资源、原材料的行业涨幅较好，所以中证500表现更强。

今年四季度到明年一季度，我们的判断是沪深300可能会比中证500略强一些，因为我们发现，近期从国务院到发改委，各个层面的政策已经在调控资源价格，煤价近期回落非常明显，而价格回落也会影响这些行业的股价，中证500会受到一些拖累。相对应的，低估的金融、前期跌幅较大的消费会有一些修复，相比而言，接下来一段时间沪深300可能会比中证500表现更强。

《红周刊》：市场四季度以来的成交量略有萎缩，您对于年底或跨年的A股市场有怎样的判断？

荀玉根：7~9月份，A股出现了密集的万亿成交，甚至多个交易日的成交金额超过了1.5万亿，最近一段时间成交量出现萎缩，是投资者对于当前的宏观经济和政策存在担忧的反映。一方面经济数据出现快速下行，但另一方面的政策力度似乎较弱，所以投资者出现了观望心态。我们认为，政策方向非常明确，目前主要着力点是稳增长，接下来一段时间，随着政策慢慢推进落地，我预计市场情绪应该也会有所改观。而市场目前的估值水平尚可，企业ROE仍处于回升中，我们认为今年四季度到明年一季度是A股市场比较好的投资窗口期。

当下的新能源汽车产业链

有如2010年的苹果手机产业链

《红周刊》：据我们初步统计，2016~2020年，相对低估板块（如金融、地产、钢铁等）多在四季度出现相对强势的表现，今年年底会出现低估值修复行情吗？

荀玉根：从历史规律来讲，低估值的行业往往会在岁末年初存在修复行情，因为岁末年初投资者会看下一年的估值水平，低估值的行业的估值优势显得更加明显。还有一点，A股的机构投资者大部分都是年度考核，因为年度排名因素，年底投资存在一些博弈因素，即前期涨幅小、低估值的行业，如果有政策催化，可能成为阶段性配置的对象，因为隐含的预期差大。今年我们认为需要重视低估的金融，金融具备四低特点：低涨幅、低估值、低配置、低成交，且与宏观相关性强，稳增长政策推进有助于金融修复估值。

《红周刊》：早前，您把今年的新能源车产业链类比2010年苹果手机产业链。目前，产业链中头部公司的估值水平多处于历史高位。您会担忧头部公司的高估值吗？

荀玉根：之所以把今年新能源车产业链类比2010年苹果手机产业链，主要是从产业演变的基本面角度对比。一个新的科技产品出现的时候，它的渗透率会有一个叫做S型曲线的规律，通常渗透率在10%以下的时候，进展比较慢，因为大家对于新产品、新事物会有一个接受的过程，一旦它的渗透率超过10%，认可的人数达到了一定比例，说明新产品受到市场青睐，并且会形成一个传染效应。所以渗透率在10%到60%这个阶段一般会加速，是S型曲线当中最陡峭的一段，但是渗透率超过60%又会变慢。智能手机在2010年的渗透率刚刚超过10%，之后开始进入了一个加速渗透阶段。

电动汽车在几年以前就已经出现了，市场的接受度很慢，但是在今年，电动汽车渗透率迎来了加速并且突破了10%的临界点。从这个角度来讲，电动汽车也很可能像2010年的智能手机开始进入一个加速渗透阶段。

从未来5年看，新能源车很可能仍会呈现比较高的景气度，因为渗透率会不断加速，但是这并不意味着新能源汽车公司的股价也是直线向上的，很可能呈波浪式的上涨。对于新能源汽车目前的高估值，我们结合之前智能手机的市场规律来看，在市场出现整体性的调整，新能源汽车的估值就会受到很大影响。对此，我们需要结合未来的市场行情动态评估。

《红周刊》：相比新能源汽车，消费股承压，未来消费类股票的投资机会如何？

荀玉根：今年以来，消费类行业整体出现明显下跌，很大一部分原因在于前几年的持续上涨、估值水平过高。另外，消费类行业的基本面在今年有所恶化，这也与整个宏观经济形势有关。但目前来看，相较于年初，消费类行业整体的估值和盈利的匹配情况已经相对转好。

但是估值也没有出现足够的吸引力，接下来还需要跟踪基本面，重点关注疫情的控制程度以及这一轮经济在未来什么时间能够完全企稳。从位列“茅指数”的龙头股来说，因为是各个行业的优质头部公司，从行业演变的趋势来讲，各个行业内部都是一个集中度不断提高的过程，如果从更长远的角度来看，我认为它们的未来表现仍然会比较强势。

《红周刊》：在您最新出版的《荀玉根讲策略：少即是多》一书中提到，伴随我国消费升级，品牌化特征越来越明显，能谈一谈您重点关注哪些领域的品牌吗？

荀玉根：我们做过很多历史对比分析，比如美国、日本、德国等发达经济体，从这些发达经济体的规律来看，一旦人均GDP超过1万美金的时候，消费升级会加速。目前我国的人均GDP已经超过1万美金，消费升级很可能也会出现提速。而消费升级主要体现在品牌化和服务化两个层面。从品牌化的角度来讲，当人们越来越注重消费品质的时候，就会越来越注重产品的品牌。这个过程中，品牌国产化也在不断强化，结合海外成熟经济体的历史规律来看，当处在经济发展初期的时候，更多的会使用别国品牌的产品，一旦本土经济发展到一定程度，本身的需求以及本土生产能力不断提高，各个领域都会出现本土的民族品牌，比如服饰、鞋帽、餐饮等等。另外，消费升级还有个方向就是服务化，随着收入水平提高、人口平均年龄上升，服务消费在个人消费支出中的占比将显著上升。

《红周刊》：最后，请给读者朋友们一句投资寄语吧。

荀玉根：股权投融资大时代已经开始，每个人都应该认真思考自己的资产配置、财富管理。像过去20年关注房地产市场一样，未来需要关注权益市场。如果大家相对证券研究有进一步的了解，欢迎关注我的新书《荀玉根讲策略：少即是多》，这是一本证券研究工具书，希望对大家的投资有所帮助！

《荀玉根讲策略：少即是多》

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荀玉根先生是经济学博士，注册国际投资分析师，累计荣获17个全国最佳分析师评选冠军，是新财富、水晶球、金牛奖、保险资管业、新浪财经、上证报、第一财经等最佳分析师评选的“全满贯”第一，其中新财富最佳分析师评选五连冠。为海通证券首席经济学家兼首席策略分析师。

由其撰写的《荀玉根讲策略：少即是多》一书刚刚出版，这是一本框架型的书，以认识人与市场之间的关系为起点，从资金流向、盈利趋势、产业演变、市场特征等角度解析中国股市的内在规律和运行特征，进行了大量历史研究与分析，构建了有机统一的策略研究框架。

对于“少即是多”，荀玉根表示主要包括两层含义。第一层含义是，资本市场非常复杂，影响的变量非常多，但这并不代表研究的变量越多，准确率会越高，反而应该抓住重点，这就是巴菲特讲的，“模糊的正确”比“精确的错误”更重要。我们不如化繁为简，抓住市场的主要变量、核心矛盾，重点研究这些变量，有助于把握大的方向和趋势。

第二层含义是，资本市场是多变的，是不完全可知的，在研究市场的时候有一点像盲人摸象，不可能把大象的每一面都摸清楚，只能摸到一部分。比如擅长摸大象的耳朵，只要摸到耳朵，能确定是大象，就把握住机会，不确定的时候耐心等待，没有任何规定要求投资者时时刻刻在场内，等待是投资的重要组成部分。虽然看起来机会少了，在自己能力圈内把握确定的机会，尽量避免失误，最终的结果可能更好。