来源：嘉实基金V视界

尊敬的各位投资人朋友，

时间来到2021年三季度末，我们可以看到，新冠疫情在全球流行过后，不同国家也在不同的防疫思路下，重新启动了社会经济活动，即便面临着变异毒株的持续威胁，仍然无法阻挡人类社会越来越开放，越来越一体化的大趋势。

而在新冠的应对上，疫苗成为了世界各国所采取的主流应对策略，同时，新冠特效药的开发也在过程中，部分公司开发的新药临床数据表现也非常不错。

我们非常有信心，人类社会一定会战胜新冠疫情，被新冠疫情扰乱的全球社会经济生活，最终会恢复正常，人类社会会重新成为一个高效运作的复杂系统。

新冠疫情后，市场会走向何方？

从实际观察来看，新冠疫情的影响似乎在某些经济生活的方面仍然显著，比如最近看到的半导体产业链前所未有的缺货局面、主要大宗商品的价格暴涨等，全球供应链非常混乱。

这其中既有一些源于疫情本身的影响，也有一些源于部分国家非常态的应对政策。在这些因素的影响逐渐积累后，开始对相当一部分行业的供需平衡产生更明显、可被观察到的边际影响。

一方面，疫情本身还是带来了供给端的受限，全球范围内值得信赖的供应商基本上只剩下中国供应商，这显然是不够的，相当一部分工业品呈现出紧缺的状态；

另一方面，主要国家在宏观经济政策上都选择了相对宽松的取向，比如最典型的美联储，直到现在还在讨论合适缩减购债规模，意味着现在实际上仍然是宽松的，缩减购债规模也只是收缩了宽松程度，还远远没有到紧缩的地步，这种政策的自然结果是总需求持续保持强劲。

持续的供给不足加上需求紧缺，在消化了一段时间库存后，就在相当多领域出现了硬短缺的状况，全球范围内的半导体、加密货币、原油的景气，中国的煤炭、电力、高耗能相关商品的短缺，都可以理解为疫情对时间积分的结果。

当然，除了这些因短缺而景气的行业，还有部分行业受到的结构性影响是非常负面的，主要集中在重线下服务的行业，如旅游、航空、餐饮、娱乐等行业。但实际上在全球范围来看，这些行业也逐渐看到了复苏的迹象：在中国，2021年暑假前两周，国内航空需求已经超过了2019年同期的水平；而在美国，7月份美联航、达美航等大航空公司投放的航班量也已经超过了2019年同期的水平。

虽然这些行业肯定也还是会受到疫情反复的影响，但根据现在的情况来看，我们对这些行业的基本面也完全可以更乐观一些：在过去一年半的时间里，市场积累了太多的出行需求，一旦疫情出现根本性的好转，这些需求有爆发出来的可能性。

因为疫情的特殊性，上面给出的一些行业层面的观察没有办法从中观维度对经济活动到底处在什么区间给出非常典型的判断或者定义。总体上来说，现在显然已经走出了困难阶段，就业已经回来，供给端在高额利润的刺激下有逐渐恢复的可能性，受伤最严重的的线下服务业也在恢复的通道中，同时通胀压力也显著增加。

如果建立起了这个认知，需要讨论的就是全球性的宽松政策是否有退出的可能性。实际上在目前的时间点这件事已经不完全是可能性的讨论，而是具体什么时候实施、如何实施的讨论。

市场已经与过往不同

这里就会引出当前市场所存在的一种风险：全球市场的长久期类型资产（可以对应为所谓“成长股”），在过去几年持续的宽松中，因为定价利率被持续压低，都出现了估值的显著抬升，而且久期越长（对应“故事越大”）的资产，估值扩张越明显。配合业绩确实也在快速增长，股价实现了远远超过ROE水平的年化涨幅。

但这个方向的运动肯定不会是永动机，如果长端利率出现上行，这类资产会面临非常大的估值收缩压力，股价表现则需要看业绩增长和估值收缩谁跑得快。其中会有一部分资产，因为估值实在太贵，出现股价的明显调整。阶段性的就会出现经济越来越强劲，但相当多股票并不随着经济活动的活跃继续上涨的现象。

这是我们对市场状态的一种解读，如果这种解读成立，那么现在阶段我们最关心的问题就必然是：这种政策端的宽松什么时候会结束？由于本基金基金经理是行业研究出身，水平有限，对这个问题无法给出确切的回答，但从我们观察的现象、客观的经济规律和最近几次美联储的表态来看，这种风险出现的概率似乎是越来越大的，未来两年的市场可能就不是我们过去两年所熟悉的市场了。

展望将来，重点关注哪些板块？

在这里，三季度的市场表现可以作为一个参考，三季度市场重新定价了高耗能产业链，逻辑就是煤炭硬短缺情况下高耗能相关产业会面临非常好的景气上行机会，有指标能生产的企业会看到非常好的盈利表现，但要注意，这个逻辑的久期会显著短于多数“成长股”逻辑的久期，可以认为市场足够聪明，已经一定程度在反应长久期资产的估值收缩压力。

在这个背景下，我们对市场有一个强烈的观点，就是部分过去两年涨幅较大，且主要依靠估值扩张贡献涨幅的部分行业或者个股，在未来两年左右的维度上，很继续为投资者创造什么绝对回报。与此同时，过去两年涨幅较小，估值甚至在这个过程中有所收缩的部分行业或者个股，在未来两三年的维度上，仍然可以为投资者创造15%以上的年化复合回报。由于这一类资产在市场中所占的市值并不小，我们也有非常强的信心这一类资产能够获取绝对收益，我们对市场并不悲观，要警惕的更多还是结构的变化。

我们看好的这类资产中，包括银行业、包括港股的部分资产、也包括部分前期有明显调整的必选消费行业。

银行业显然是一个估值仍然处在历史极低的水平上，有deep-value属性的一类资产，很多人会担心银行的资产质量这些问题，但实际上我们可以通过更细致的拆分和研究给出正面的解答，这样的deep-value本身就能带来非常好的风险调整后回报。

港股的部分资产实际上已经同时具备了我们“不可能三角”框架的三个要素：好行业、优质公司、便宜的估值，进入了可以战略布局的区间。这里的问题主要是价值类的资产不一定等同于绝对意义上的波动小，我们会通过一定程度的行业分散和不同于市场的行业选择来控制组合的波动率。

关于嘉实核心蓝筹

截止三季度末，本基金尚在建仓阶段，封闭期也没有结束。我们非常希望持有人能真正赚到权益资产的长期丰厚回报，一方面我们希望通过减小组合面对市场波动时的回撤，尽可能提升持有人的持有体验，让持有人能真正安心长期持有，去赚到公募基金真正擅长的长期超额收益。

另一方面，我们也希望持有人能够给基金经理足够的信任，不要因为短期的盈亏或者建仓期等因素频繁申赎：权益资产的回报一定是体现在以年为维度的中长期，权益基金经理的能力也只是在中长期为持有人获取超额收益，短期操作实际上也是基金经理自己所无法把握的。我们还是真诚的希望我们能不负客户所托，把核心蓝筹打造成适合大多数中小投资者的权益投资工具。

您的基金经理

肖觅