张继强 S0570518110002 研究员

张大为 S0570521090001 研究员

吴靖 S0570121070124 联系人

报告发布时间：2021年10月18日

摘 要

核心观点

今年三季度实际GDP同比4.9%（低于Wind一致预期5.5%），两年复合增长4.9%，较二季度放缓0.6个百分点。从疫情汛情对消费冲击、严监管对基建地产束缚，到缺煤限电和能耗双控对生产约束，三季度经济持续承受外生冲击、且压力从需求端转向供给端，造成PPI-CPI剪刀差不断扩大，供需紊乱下类滞胀特征明显。四季度来看，能源短缺恐难短期缓解、能耗双控仍有压力，供给端有修复空间但缺乏弹性。需求端地产压力尚未见底、出口仍存下行风险、价格开始反噬需求，经济中期仍处在放缓通道，但供需缺口矛盾有望减缓。

生产：供给端扰动波及行业较广

工业方面， 9月工业增加值同比增长3.1 %，低于Wind一致预期，两年复合增长 5.0%，较8月下降0.4个百分点，主因需求端的地产走弱以及供给端的缺煤限电和能耗双控；服务业方面，9月服务业生产指数两年复合增长5.3%，较8月的4.4%有所上升，或为疫情边际缓和后的正常改善。分行业来看，地产链条、高耗能的化学原料和有色金属环比降幅显著；农副加工和食品制造业逆势环比增长，汽车和运输设备同样较上月环比改善。受到需求支撑的行业生产在9月同样减速，说明供给端的负面扰动或是全面性的。从影响幅度来看，食品、农副加工等生活必需品生产所受影响或相对较小。

投资：地产加快下滑、基建依旧低迷、制造业投资继续改善

今年1-9月固定资产投资累计同比7.3%，低于Wind一致预期，两年复合增长3.8%，8、9月季调后环比分别为0.18%、0.17%。分项看，地产销售和投资同比由正转负，行业景气度落入低谷，政策调整与地产风险开始动态博弈，但短期地产投资下行趋势难逆转；基建投资依旧低迷，关键是15号文落地执行导致基建项目融资难度增大、含隐债的平台不得承接专项债配套贷款，但近期基建项目筹备加快，预计年内基建温和回升；制造业投资继续改善，下游消费行业投资提速大，中游设备行业投资保持稳健，上游原材料行业投资继续放缓。

消费：疫情缓解提振社交经济

今年 9月社会消费品零售总额同比4.4%，高于Wind一致预期，两年复合增速为3.9%，较前值回升2.4个百分点。分商品看，一是疫情缓和叠加中秋节提振，社交经济消费修复比较明显；二是消费升级趋势未变，通讯器材、金银珠宝、办公用品等可选消费提速较大且绝对增速领先；三是缺芯问题尚未缓解，汽车消费增速继续下滑。短期经济下行压力以及教培地产等行业冲击或约束消费修复弹性，但居民预防性储蓄高企、有望成为政策撬动内需的着力点，随着疫情趋稳，消费修复方向依旧明确。

市场启示

类滞胀环境下各类资产回报表现都可能有限，放低期待寻找结构性机会。对于股市，上游周期板块从炒价格到关注业绩兑现，寻找景气产业链细分上游，中游制造等待PPI-CPI剪刀差年底回落，谨防地产链风险。主题方面关注缺电背景下的电网改造、储能等行业机会。对于债市，货币政策空间不大意味着利率区间波动的概率大。短期面临货币政策放松预期落空、利率债供给、社融企稳、美联储QE退出等可能带来扰动，但地产与出口压力有待发酵、价格过高反噬需求意味着经济后续有可能向中期弱衰退演绎，十年国债3.0%以上开始关注配置价值。

风险提示：疫情再次扩散、监管保持严厉。

事件：

2021年10月18日，国家统计局发布三季度经济数据：

1）三季度GDP同比4.9%，两年复合增长4.9%；

2）9月工业增加值同比3.1%，两年复合增长5.0%，服务业生产指数同比5.2%，两年复合增长5.3%；

3）1-9月固定资产投资累计同比7.3%，两年复合增长3.8%，其中制造业投资累计同比14.8%，两年复合增长3.3%；基建投资同比1.5%，两年复合增长0.4%；房地产投资同比8.8%，两年复合增长7.2%；

4）9月社会消费品零售总额同比4.4%，两年复合增长3.9%；

5） 9月全国城镇调查失业率4.9%，其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为14.6%、4.2%。

点评：

今年三季度实际GDP同比4.9%（低于市场预期5.5%），两年复合增长4.9%，较二季度放缓0.6个百分点。从疫情汛情对消费冲击、严监管对基建地产束缚，到缺煤限电和能耗双控对生产约束，三季度经济持续承受外生冲击、且压力从需求端转向供给端，造成PPI-CPI剪刀差不断扩大，供需紊乱下类滞胀特征明显。四季度来看，能源短缺恐难短期缓解、能耗双控仍有压力，供给端有修复空间但缺乏弹性。需求端地产压力尚未见底、出口仍存下行风险、价格开始反噬需求，经济中期可能处在放缓通道，但供需缺口矛盾有望减缓。

生产：供给端扰动波及行业较广

工业方面，今年9月工业增加值同比增长3.1 %，显著低于Wind一致预期的3.8%；两年复合增长5.0%，较8月下降0.4个百分点；9月工业增加值季调后环比增长0.05%，创下除2020年1-2月外的最低值；服务业方面，9月服务业生产指数两年复合增长5.3%，较8月的4.4%有所上升，或为疫情边际缓和后的正常改善，但零星疫情扰动下仍为今年的第二低点。

分行业来看，多数行业增加值两年平均同比增速较上月走弱，主因需求端的地产走弱以及供给端的缺煤限电和能耗双控。其中，黑色金属、非金属矿物等地产链条行业受制于供需两端影响，走弱最为显著，钢材、水泥的两年平均同比增速均已落入负增长；高耗能的化学原料和有色金属环比降幅同样显著；农副加工和食品制造业增加值两年平均同比增速较上月逆势增长，说明生活必需品制造业受到的供需影响相对较弱；汽车和运输设备同样较上月环比改善，显示东南亚疫情改善下的汽车供应链问题或有所缓解。

缺煤限电和能耗双控的供给端扰动体现在哪些行业？受到需求支撑的行业生产在9月同样减速，说明供给端的负面扰动或是全面性的。9月苹果新品发布，通信电子产品出口较上月显著走高，通信器材等社零增速较上月走阔，说明通信电子行业的需求端仍存在强劲支撑，但其生产增速则较上月显著回落。9月制造业投资较上月小幅走强，但中游设备类行业生产也较上月走低，说明供给端扰动不仅体现在上游行业，对于中下游行业同样产生负面影响。从影响幅度来看，食品、农副加工等生活必需品生产所受影响或相对较小。

往前看，能耗双控作为年度指标，对年内生产的负面影响或持续存在；冷冬概率增大，国际能源短缺与国内煤炭保供（9月原煤产量两年平均同比增长-0.9%，保供政策的效果尚未有效体现，后续持续关注）博弈之下缺煤限电问题或得到有限的缓和；全球运力短缺问题年内或将延续，四季度工业生产仍然面临较大压力，不排除较9月继续降低的可能性，同时关注PPI上涨压力对需求和生产的抑制作用。

投资：地产加快下滑、基建依旧低迷、制造业投资继续改善

今年1-9月固定资产投资累计同比7.3%，低于市场预期（Wind一致预期为7.9%），两年复合增长3.8%，8、9月季调后环比分别为0.18%、0.17%。从三大投资具体来看：

地产投资加快下滑，政策开始边际调整

1-9月房地产开发投资累计同比8.8%，两年复合增长7.2%。我们测算9月同比为-3.5%、两年复合增速为4%，较前值分别下降3.8和1.9个百分点。9月商品房销售额同比为15.8%、两年复合增速为-1.2%，较前值分别回升2.9和下降2.8个百分点。9月个别房企负面信息发酵、土地市场“低溢价、高流拍”，地产销售和投资同比由正转负，行业景气度落入低谷。

以两年复合增速计，从开发端看，仅购地面积有所回升（较8月+7.3个百分点至-3.5%），与集中供地节奏有关；新开工延续弱势（-0.3个百分点至-7.9%），补库存能力与意愿均不足；竣工面积增速明显放缓（-16.4个百分点至-8.8%），说明房企资金压力开始传导至竣工交房端。从资金端看，国内贷款增速低位企稳（+0.1个百分点至-11.6%），销售回款较快下滑（-8.3个百分点至2.3%）。

政策调整与地产风险开始动态博弈，但短期地产投资下行趋势难逆转。本轮地产压力源于政策调控，尤其是信用端过紧导致“融资、销售、开发与预期”的相继下行。9月底央行等四部委联合主要银行召开房地产金融座谈会，年内房贷额度有望适度调整保竣工交房和销售回款。但其一，房地产去金融化的定力未变，信用端放松空间较小，而且金融机构风险偏好尚待修复，其二，开发商与居民的市场预期已经转变，提振信心需要时间。从政策开始调整到地产投资见底仍有时滞，另需谨防房产税扩大试点加剧市场波动。

基建投资依旧低迷，资金来源仍是堵点

1-9月基建投资累计同比1.5%，两年复合增长0.4%，我们测算9月同比为-6.5%、两年复合增速为-1.8%，较前值分别回升0.5和回落0.1个百分点。基建投资依旧低迷，关键是15号文落地执行导致基建项目融资难度增大、含隐债的平台不得承接专项债配套贷款。

近期经济下行压力明显增大，基建项目筹备加快，922国常会部署推进新型基建，各地政府也在出台城市更新行动方案。9月以来财政部要求地方补报专项债项目、预留的额度提前至11月底发行完毕、印发专项债用途调整指引等，后续地方债发行和支出可能提速。不过，鉴于土地财政承压、隐债监管约束，基建资金来源依旧受限制，跨周期调节思路下还需要为明年留子弹，况且PPI高企不能火上浇油，预计年内基建温和回升。

制造业投资继续改善，下游消费>中游设备>上游材料

1-9月制造业投资累计同比14.8%，两年复合增长3.3%，我们测算9月同比为10%、两年复合增速为6.4%，较前值分别回升2.9和0.3个百分点。行业层面，以累计值的两年复合增速看，下游消费行业投资提速大，纺织/金属制品/食品/医药投资提速幅度在1个百分点以上，与消费增速回升相匹配。消费行业近期受海外购物节需求旺盛与国内消费修复拉动，资本开支意愿改善。中游设备行业投资保持稳健，电气机械/通用设备投资分别提速0.9和0.7个百分点，主要受益于出口景气度。上游原材料行业投资继续放缓，有色/化工行业投资分别降速0.2和0.5个百分点，可能受到“两高”

项目限制性政策约束。

9月PMI数据显示制造业开始有主动去库存迹象，意味着投资总体改善阻力有所增大，但结构性分化可能较大。地产链相关的上游材料与中游设备投资可能有压力，出口敞口较大的设备行业需紧跟海外制造业景气度，下游消费行业修复性空间较大、尤其是内销占比高的行业能够抵抗出口不确定性。此外，缺电背景下的电网改造、储能等行业投资受益，碳减排任务下，围绕新能源相关的投资可能长期高增长。

消费：疫情汛期短期冲击较大

9月社会消费品零售总额同比4.4%，高于市场预期（Wind一致预期为3.4%），两年复合增速为3.9%，较前值回升2.4个百分点。分商品看，以两年复合增速计（剔除与去年中秋错期的影响），一是疫情缓和叠加中秋节提振，社交经济消费修复比较明显，典型是餐饮收入较8月大幅提速5.8个百分点；二是消费升级趋势未变，通讯器材、金银珠宝、办公用品等可选消费提速较大且绝对增速领先；三是缺芯问题尚未缓解，汽车消费增速较8月继续下滑2.7个百分点。短期经济下行压力以及教培地产等行业冲击或约束消费修复弹性，但居民预防性储蓄高企、有望成为政策撬动内需的着力点，随着疫情趋稳、汽车供应链问题缓解，消费修复方向依旧明确。

就业：整体压力不大，仍需关注三个扰动因素

9月全国城镇调查失业率为4.9%，比上月下降0.2个百分点，比上年同期下降0.5个百分点。16-24岁人口、25-59岁人口调查失业率分别为14.6%、4.2%。前三季度，全国城镇新增就业1045万人，完成全年目标的95.0%。

9月失业率下降0.2个百分点，已为18-21年9月的最低水平，整体稳就业压力不大。往前看，就业端的关注点主要在于以下几个方面：第一，类滞胀情景之下，需求和生产均将受到负面影响，需关注其对于就业端的扰动；第二，9月16-24岁人口失业率较上月下降0.7个百分点，仅为正常的季节性降低，仍显著高于疫情前水平，青年群体的就业压力仍需持续的政策关注；第三，关注房地产政策、双减政策等行业政策对于部分行业的就业端扰动。

市场启示

供给约束下的类滞胀环境，保供政策更有针对性，需求政策腾挪空间变小。财政温和托底但不能给通胀火上浇油。内需不足限制PPI向CPI传导效率、国内全面通胀概率小，货币政策不收紧但需要避免助长通胀预期，流动性提供依旧以补缺口为限，再贷款等直达实体结构性政策工具绕开货币端直接稳信用，缓解市场主体压力与经济失速风险。

市场而言，类滞胀环境下各类资产回报表现都可能有限，放低期待寻找结构性机会。对于股市，上游周期板块从炒价格到关注业绩兑现，寻找景气产业链细分上游，中游制造等待PPI-CPI剪刀差年底回落，谨防地产链风险。主题方面关注缺电背景下的电网改造、储能等行业机会。对于债市，货币政策空间不大意味着利率区间波动的概率大。短期面临货币政策放松预期落空、利率债供给、社融企稳、美联储QE退出等可能带来扰动，但地产与出口压力有待发酵、价格过高反噬需求意味着经济后续有可能向中期弱衰退演绎，十年国债3.0%以上开始关注配置价值。

风险提示

1)疫情再次扩散。近期各地又有零星病例散发，可能影响消费等内需恢复。

2)监管保持严厉。近期经济动能放缓，若房企城投监管继续高压，后续经济压力仍或增大。

本材料所载观点源自10月18日发布的研报《供需双击下的失速》，对本材料的完整理解请以上述研报为准