内容概要
一
上周市场回顾
资金面：上周央行共开展500亿逆回购操作，5200亿逆回购到期；同时上周五央行等额续作5000亿MLF，因此全口径净回笼4700亿元。尽管上周央行在公开市场操作中多次净回笼资金，但由于跨季后资金面相对宽松，因此资金面依然维持均衡偏松态势。截至上周五，DR007和R007收益率分别下行1BP和10BP，收于2.12%和2.15%。上周共发行同业存单766只，规模约4046亿元，各期限AAA存单收益率均有所上行，其中1M期存单收益率上行7BP至2.26%；1Y期存单的收益率上行3BP至2.72%。
利率债：一级市场方面，上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约4139.34亿元，环比增加1274亿元，主因是国债发行量上升。地方债投标倍数大部分低于20倍，投标热情有所降低；政金债投标倍数大都在3-5倍，其中3年期政金债需求相对较好；国债投标倍数偏低，大都在2-3倍。二级市场方面，受全球通胀预期发酵的影响，上周一利率债收益率明显上升，随后几个交易日小幅震荡，随着上周五央行在新闻发布会中对货币政策偏中性的表态，利率债收益率再次小幅上升。具体来看，1Y国债收益率下行1BP，收于2.34%；3Y国债收益率上行10BP，收于2.65%；10Y国债收益率上行6BP，收于2.97%。上周，政金债收益率均呈上行趋势，10Y国开债收益率上行5BP，1Y国开债收益率上行7BP。期限利差方面，上周长、短端国债收益率走势出现分化，国债10-1Y利差曲线走阔7BP至63BP；国开债则是短端上行幅度大于长端，国开债10-1Y利差曲线收窄2BP至81BP。
信用债：一级方面，上周发行2669.46亿元，净融资为133.41亿元，环比均有所上升；具体来看，产业债净融资继续为负（-106.5亿元），城投债净融资继续为正（239.91亿元）。同时上周取消发行债券15只，取消发行以城投债为主，取消发行城投债和产业债分别为11只、4只。二级方面，信用债收益率继续以上行为主，短端表现更好。分结构来看，城投债，除1年期AAA和1年期AA-品种收益率下行，其他期限和品种收益率全部上行，其中3年期AA+级收益上行幅度最大（10.97bp）；产业债，除1年期AAA品种收益率下行（0.96bp），其他期限和品种收益率全部上行，具体看，5年期AA+级品种上行幅度最大（6.76bp）。
可转债：上周股指涨跌互现，上证指数下跌0.55%，深证成指上涨0.01%，创业板指上涨1%；行业板块方面，汽车、有色以及电气设备等行业表现较好，上涨2%-4%，钢铁、公用事业和建筑表现较弱，下跌6%-8%。上周中证转债指数整体下跌0.8%，转债估值整体下行，转股溢价率整体下行0.4%，纯债溢价率下行1.9%。
策略展望
宏观及利率债方面，上周公布了多项9月重要经济、金融数据，但对市场扰动有限。（1）9月进出口金额再创历史新高，但主要出口商品数量的同比增速增长并不大，主要还是价格上涨导致进出口金额的持续增加，这一点在大宗商品上表现特别明显。四季度出口同比增速或将受基数影响有所回落，但实际走弱幅度有限。（2）9月社融存量同比增速10%，跌至2016年有连续数据以来的最低点，整体来看，社融数据结构上变化不大。随着四季度政府债券的大量发行，社融同比增速有望触底回升；但在目前双碳、双控政策以及高PPI的影响下，企业生产活动仍然偏弱，信贷需求不足，社融增速反弹幅度有限。（3）9月PPI继续超预期上行，而CPI受食品价格拖累小幅回落。短期来看，一方面能耗双控下工业电价上浮空间加大，企业生产成本将进一步上行，10月PPI同比增速或将突破11%；另一方面，消费疲弱和猪肉价格低位徘徊依然是制约CPI上涨的主要因素，通胀高剪刀差的情况仍将持续。在原材料、生产和运输成本持续高企的情况下，中下游企业实际利润的增长有限，叠加双控政策影响，部分议价能力较弱的出口型企业已开始限制生产、拒绝新订单，以保持利润率。受此影响，三季度实体融资需求不强，银行仍然采用票据冲量，宽信用政策的效果也暂未显现，经济下行压力进一步加大。央行在三季度金融统计数据新闻发布会上表示“十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平”，已充分表明态度，短期内利率债或将在2.85%-3.15%区间震荡。
资金面，虽然央行在三季度金融统计数据新闻发布会上的表态令年内降准预期有所降低，同时叠加海外货币政策收紧的预期较强，央行使用价格型宽松工具的可能性也较小。但在CPI可控、经济下行压力加大的宏观环境下，央行仍将“灵活运用MLF、公开市场操作等多种货币政策工具”维持资金面中性偏宽松，实现稳经济、保就业的目标。
信用债方面，（1）城投债方面，银保监15号文影响下城投再融资较为紧张，同时房地产下行导致对地方政府财力弱化，城投当前策略已由博收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置江浙板块，关注大城市的区县级城投；②关注政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。（2）产业债方面，近期监管层针对地产的表述有边际变化，但是转向力度还是比较小的，市场短期内更期待地产融资政策的放开，目前考量房企信用的重点是短期债务绝对规模的到期规模、滚续情况和销售回款情况，个体分化仍是短期地产债板块的演绎路径。另外，近期国内多省上游工业受能耗双控、供电紧张等影响而停产，煤炭、化工、水泥、钢铁、铝等周期品种价格暴涨，10月8日国常会小幅调高电价上限，在此背景下，中游制造业面临较大的成本压力，该板块债券目前整体利差较高，可做个券挖掘。
转债方面，上周转债估值有所回调，转股溢价率仍处于中位数偏高位置，转债性价比不高。重结构，自下而上选券仍然是主要策略。流动性相对宽松一致预期形成，上游涨价及经济压力等负面影响逐步显现，选券策略应更加谨慎，可考虑以下配置方向：（1）电动车产业链、光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等。估值偏高，短线波动加大，估值经历回调后的配置机会。（2）消费板块基本面反转仍有待时日，估值已经处于底部，可挖掘医药、泛消费板块中的标的左侧布局。（3）周期关注新产业高需求支撑+碳中和高耗能供给约束的标的，短期供需缺口预计难以反转。
一、上周市场回顾
1.资金面
上周央行共开展500亿逆回购操作，有5200亿逆回购到期，上周五有5000亿MLF等量续作，因此全口径净回笼4700亿元。尽管上周央行在公开市场操作中多次净回笼资金，但由于跨季后资金面相对宽松，因此上周资金面依然维持均衡偏松态势。具体来看，截至上周五，DR001收益率下行3BP收于2.06%，R001收益率下行1BP收于2.08%；DR007和R007收益率则分别下行1BP和10BP，收于2.12%和2.15%；Shibor3M收益率为2.42%，较前一周下行1BP。
上周共发行同业存单766只，规模约4046亿元。各期限AAA存单收益率均有所上行，其中1M期存单收益率上行7BP至2.26%；3M期存单的收益率上行5BP至2.48%；6M期存单的收益率上行4BP，收于2.61%；9M期存单的收益率上行1BP，收于2.69%；1Y期存单的收益率上行3BP至2.72%。
2.利率债
一级市场：上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约4139.34亿元，环比增加1274亿元，主因是国债发行量上升。上周地方债投标倍数大部分低于20倍，投标热情有所降低；政金债投标倍数大都在3-5倍，其中3年期政金债需求相对较好；国债投标倍数偏低，大都在2-3倍。
二级市场：受全球通胀预期发酵的影响，上周一利率债收益率明显上升，随后几个交易日小幅震荡，随着上周五央行在新闻发布会中对货币政策偏中性的表态，利率债收益率再次小幅上升。具体来看，1Y国债收益率下行1BP，收于2.34%；3Y国债收益率上行10BP，收于2.65%；5Y、7Y、10Y国债收益率分别上行7BP、6BP、6BP，分别收于2.82%、2.95%、2.97%。上周，政金债收益率均呈上行趋势，10Y国开债、口行债和农发债收益率分别上行5BP、7BP、7BP，1Y国开债、口行债和农发债收益率分别上行7BP、4BP、7BP。上周长、短端国债收益率走势出现分化，国债10-1Y利差曲线走阔7BP至63BP；国开债则是短端上行幅度大于长端，国开债10-1Y利差曲线收窄2BP至81BP。
3.信用债
一级市场：上周信用债共发行2669.46亿元，较前一周（1936.33亿元）环比小幅上升；信用债净融资为133.41亿元，较前一周（-81.2亿元）环比大幅上升；结构上，产业债净融资-106.5亿元，城投债239.91亿元。
上周取消发行债券15只，取消发行规模94.8亿元，具体看，城投和产业分别取消发行11只、4只。
二级市场：上周信用债短端收益率涨跌不一，而长端利率明显上行，整体看各品种短端表现更好。
城投债方面，除1年期AAA和1年期AA-品种收益率下行，其他期限和品种收益率全部上行，其中1年期AAA级收益率下行幅度最大（1.94bp），而3年期AA+级收益上行幅度最大（10.97bp）；从区域利差来看，上海、福建、四川、浙江信用利差处于历史前1/5分位数；而青海、黑龙江、贵州、云南、广西和天津的信用利差均处于历史最高位。
产业债方面，除1年期AAA品种收益率下行（0.96bp），其他期限和品种收益率全部上行，具体看，5年期AA+级品种上行幅度最大（6.76bp）；从行业利差来看，汽车、电气设备和过剩产能的行业信用利差显著偏高，且处于历史高分位数。
4.可转债
股票方面：上周股指涨跌互现，上证指数下跌0.55%，深证成指上涨0.01%，创业板指上涨1%；行业板块方面，汽车、有色以及电气设备等行业表现较好，上涨2%-4%，钢铁、公用事业和建筑表现较弱，下跌6%-8%。
转债方面：上周中证转债指数整体下跌0.8%，转债估值整体下行，转股溢价率整体下行0.4%，纯债溢价率下行1.9%。
5.重点讯息
（1）国家统计局公布数据显示，受猪肉价格持续走低等影响，中国9月CPI同比涨幅回落至0.7%；受煤炭、化工和钢材等产品价格上涨影响，9月中国PPI同比涨幅扩大至10.7%，创1996年10月有记录以来新高。CPI与PPI剪刀差进一步扩大。
（2）中国9月金融数据出炉，M2同比增8.3%，预期增8.1%，前值增8.2%；新增人民币贷款1.66万亿元，预期1.9万亿元，前值增1.22万亿元；社会融资规模增量为2.9万亿元，预期3.24万亿元，前值2.96万亿元。
（3）今年前三季度，我国外贸进出口总值28.33万亿元，同比增长22.7%。其中出口15.55万亿元，同比增长22.7%；进口12.78万亿元，同比增长22.6%。外贸进出口已连续5个季度实现同比正增长。海关总署表示，考虑到2020年外贸高基数的影响，今年四季度进出口增速可能有所回落，但我国外贸总体向好的趋势不会改变，全年仍然有望实现较快增长。
（4）央行召开三季度金融统计数据新闻发布会，回应是否降准、房地产信贷、恒大债务风险等热点问题。央行指出，四季度流动性供求形势基本平衡，将继续坚持稳健货币政策；部分金融机构对试点房企“三线四档”融资管理规则存在误读，将指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。此外，恒大集团总负债中，金融负债不到三分之一，其风险对金融行业外溢性可控。
（5）央行、银保监会发布我国系统重要性银行名单，评估认定19家国内系统重要性银行，包括6家国有商业银行、9家股份制商业银行和4家城市商业银行。《系统重要性银行附加监管规定（试行）》将于12月1日起施行。系统重要性银行分为五组，分别适用0.25%、0.5%、0.75%、1%和1.5%的附加资本要求。入选的系统重要性银行均满足附加资本要求，无需立即补充资本，不会影响信贷供给能力。
（6）美国8月职位空缺出现今年以来首次下降，但仍接近历史最高水平。美国劳工部JOLTS显示，8月职位空缺数降至1043.9万，低于经济学家预期，7月数据则上修为1110万。
（7）美国9月CPI同比升幅扩大至5.4%，创1991年1月以来的最高水平，此前市场预期将持平于8月份的5.3%。美国9月PPI同比上涨8.6%，略不及市场预期的8.7%，较前值8.3%继续攀升，创2010年11月以来的最高水平。能源价格上涨2.8%，推动指数上涨占比高达40%。
（8）德国10月ZEW经济景气指数从上月的26.5下滑至22.3，为去年新冠疫情封锁开始以来的最低水平，且为连续第五个月下滑。
（9）美联储公布的会议纪要显示，与会官员表示，如果11月的议息会议上决定开始缩减购债，那么可能从11月中旬或12月中旬的月度购买日期开始实施减码操作，整个缩减购债计划可能在2022年年中结束。美联储官员们讨论了减码的具体路径：减少每月的资产购买规模，其中对美债的购买减少100亿美元，对抵押贷款支持证券的购买规模减少50亿美元。另外，通胀正在以多年来最快的速度上升，远高于美联储2％的目标。一些官员表示，供应瓶颈和生产问题使通胀压力持续时间可能比预期更长。
（10）美国贸易代表戴琪暗示，美国对于世界贸易组织争端解决机制的立场将有所转变。戴琪暗示，美国现在寻求解冻与世贸组织的关系，并改进贸易冲突的解决方式。
（11）二十国集团财长和央行行长发布联合公报，支持此前由经合组织提出的双支柱包容性税改框架，以建立更稳定、更公平的国际税收体系。财长和央行行长愿继续推动复苏进程，避免过早撤出支持措施，同意在未来几个月帮助低收入和中等收入经济体解决与疫情相关的供应瓶颈和短缺问题，确保安全、公平和可负担的疫苗供应、新冠病情诊断和治疗。
（12）由于印度全国煤炭短缺，各地电厂受到冲击，印度多地已开始拉闸限电。印度中央政府表示，未来5天要将燃煤电厂的日生产能力从现在的194万吨提高至200万吨。煤炭短缺问题会在一个月内得到解决。
二、策略展望
宏观及利率债方面，上周公布了多项9月重要经济、金融数据，但对市场扰动有限。（1）9月进出口金额再创历史新高，但主要出口商品数量的同比增速增长并不大，主要还是价格上涨导致进出口金额的持续增加，这一点在大宗商品上表现特别明显。四季度出口同比增速或将受基数影响有所回落，但实际走弱幅度有限。（2）9月社融存量同比增速10%，跌至2016年有连续数据以来的最低点，整体来看，社融数据结构上变化不大。随着四季度政府债券的大量发行，社融同比增速有望触底回升；但在目前双碳、双控政策以及高PPI的影响下，企业生产活动仍然偏弱，信贷需求不足，社融增速反弹幅度有限。（3）9月PPI继续超预期上行，而CPI受食品价格拖累小幅回落。短期来看，一方面能耗双控下工业电价上浮空间加大，企业生产成本将进一步上行，10月PPI同比增速或将突破11%；另一方面，消费疲弱和猪肉价格低位徘徊依然是制约CPI上涨的主要因素，通胀高剪刀差的情况仍将持续。在原材料、生产和运输成本持续高企的情况下，中下游企业实际利润的增长有限，叠加双控政策影响，部分议价能力较弱的出口型企业已开始限制生产、拒绝新订单，以保持利润率。受此影响，三季度实体融资需求不强，银行仍然采用票据冲量，宽信用政策的效果也暂未显现，经济下行压力进一步加大。央行在三季度金融统计数据新闻发布会上表示“十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平”，已充分表明态度，短期内利率债或将在2.85%-3.15%区间震荡。
资金面，虽然央行在三季度金融统计数据新闻发布会上的表态令年内降准预期有所降低，同时叠加海外货币政策收紧的预期较强，央行使用价格型宽松工具的可能性也较小。但在CPI可控、经济下行压力加大的宏观环境下，央行仍将“灵活运用MLF、公开市场操作等多种货币政策工具”维持资金面中性偏宽松，实现稳经济、保就业的目标。
信用债方面，（1）城投债方面，银保监15号文影响下城投再融资较为紧张，同时房地产下行导致对地方政府财力弱化，城投当前策略已由博收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置江浙板块，关注大城市的区县级城投；②关注政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。（2）产业债方面，近期监管层针对地产的表述有边际变化，但是转向力度还是比较小的，市场短期内更期待地产融资政策的放开，目前考量房企信用的重点是短期债务绝对规模的到期规模、滚续情况和销售回款情况，个体分化仍是短期地产债板块的演绎路径。另外，近期国内多省上游工业受能耗双控、供电紧张等影响而停产，煤炭、化工、水泥、钢铁、铝等周期品种价格暴涨，10月8日国常会小幅调高电价上限，在此背景下，中游制造业面临较大的成本压力，该板块债券目前整体利差较高，可做个券挖掘。
转债方面，上周转债估值有所回调，转股溢价率仍处于中位数偏高位置，转债性价比不高。重结构，自下而上选券仍然是主要策略。流动性相对宽松一致预期形成，上游涨价及经济压力等负面影响逐步显现，选券策略应更加谨慎，可考虑以下配置方向：（1）电动车产业链、光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等。估值偏高，短线波动加大，估值经历回调后的配置机会。（2）消费板块基本面反转仍有待时日，估值已经处于底部，可挖掘医药、泛消费板块中的标的左侧布局。（3）周期关注新产业高需求支撑+碳中和高耗能供给约束的标的，短期供需缺口预计难以反转。
附件1：本周将公布的重要数据提示
附件2：本周利率债发行预告
附件3：本周信用债发行预告
风险提示：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就报告中的任何投资做出任何形式担保。本报告内容和意见不构成投资建议，仅供参考，使用前请核实，风险自行承担。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失,不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读本基金的基金合同、招募说明书和基金产品资料概要等法律文件，投资人应充分考虑自身状况并选择与自身风险承受能力相匹配的产品。基金产品存在收益波动风险，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资管理人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东并不直接参与基金财产的投资运作。
