宏观经济出现明显下行压力

回望第三季度，宏观经济出现明显下行压力，其中投资下行压力较为明显，消费复苏不及预期，只有进出口仍保持了较强韧性。

投资方面，由于房地产融资政策收紧，政策基调没有放松，房地产销售出现明显下行，企业拿地意愿下滑，地产投资拖累投资，基建投资在控制隐性债务的大背景下，地方政府专项项目储备不足，无法支撑基建投资托底的作用。制造业投资中规中矩，但独木难支整体固定资产投资。

同时，疫情的局部反弹短期压制了服务业景气度恢复，从十一黄金周消费数据看，明显不及2019年同期。

进出口在价格和产业链优势下，尚能够支撑中期韧性，但2022年在高基数背景下，同比增速料将有所回落。

整体来看，宏观经济压力较大，资产价格也得到充分体现，其中债券收益率在央行7月中旬降准后快速下行；全年来看，10年国债收益率下行接近50BP。权益市场在信用宽松和稳增长措施的预期下，整体呈现震荡行情，内部结构分化严重，高景气的新能源板块和供给紧张的煤炭板块出现了明显上涨。

稳增长政策或将逐步落地

就第四季度而言，稳增长政策或将逐步落地，宏观经济可能出现波动，但波动幅度或许没有市场预期的大。主要有以下几个原因：

从基本面来看，国内宏观经济处于关键转型期，传统的地产+城投基建模式，已经无法适应新时代的发展要求，转型已是必然。这种转型期决定了投资会出现缓慢下行或者阶段性明显下行。而消费是“慢变量”，无法快速对冲投资下行带来的经济下行动能，叠加疫情造成了中小企业尤其是服务业景气度难以迅速恢复，中期来看，宏观经济下行压力较大。

然而宏观经济是一个复杂系统，除了内生变量以外，政策的调节也会产生反作用。

从政策层面看，目前的宏观调控政策和央行的货币政策，着重在“跨周期调节”，与以往的“逆周期调节”明显不同，跨周期调节更加注重打提前量，在经济出现明显下滑压力的时候，提前释放宽松信号，提前对冲经济下滑动能。在经济企稳阶段，则提前收缩信用和广义流动性，以避免宏观杠杆率出现明显上升。

综上，从基本面的内生角度看，宏观经济存在下行动能，但是从政策层面看，跨周期调节的思路也可能提前平滑这种周期性波动。

目前，具体政策层面，无论是稳信用还是宽信用，均有明显的结构性特征。

就央行目前的信用举措看，更多依靠再贷款和支持中小微企业信贷方面结构性融资工具，从央行的思路来判断，未来应不会出现明显的信贷泛滥。

从10月13日公布的9月份社融数据来看，表内信贷、非标和直接融资均出现了较2019年少增的情况，其中表内信贷少增1100亿元，直接融资少增2292亿元，表外少增2163亿元，尤其是信托贷款多减了1136亿元，这样的社融数据背后与房地产融资政策收紧不无关系。

近期部分城市出现一些房地产政策边际放松的迹象，市场也出现了不同的解读，我们认为央行和高层房住不炒的基调不会改变，在经济下行压力较大时因城施策，部分城市放松地产也在情理之中，但不会出现系统性的放松。今年第四季度的信贷数据可能会企稳，但很难定义为“信用扩张”，更多的是托底和维持增速稳定。

第四季度资产配置和债券市场策略

关于第四季度的资产配置和债券市场策略，我们倾向于把握债券调整后的配置机会和权益市场的结构性机会。从信用角度，广义流动性没有明显收紧，对权益市场构成流动性支撑。但从景气度角度和板块估值看，权益板块分化严重，配置节奏可能需要更快的调整。当前继续看好高景气的能源相关板块，考虑组合的均衡，可配置前期跌幅较大的消费、养殖、建材、汽车板块，而暂时规避政策角力不清晰的煤炭板块。

债券配置策略方面，十一假期前整体债券收益率曲线偏平，在资金面无法更松和宽信用预期边际抬升的基础上，配置机会需要等待收益率曲线重回陡峭状态。前期信用利差过低，在这个过程中，信用配置节奏可以参考中长期利率债的择时操作。预计10年国债调整的空间可能会在3.0附近，不排除短期的市场情绪向上打出极限位置，但不会太持久。按照当前的社融增速与名义GDP增速来看，市场的预期差可能出现在宽信用层面。从资产价格角度看，陡峭的收益率曲线无疑是今年第四季度到明年年初债券配置的良机。