来源：易斌策略研究

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本周欧美股市全线上涨，道指涨1.58%，标普500涨1.82%，纳指涨2.18%。国内市场涨跌分化，上证指数跌0.55%，深证成指微涨0.01%，创业板指涨1.02%。行业方面，汽车（5.03%）、电气设备（3.28%）、有色金属（3.16%）涨幅居前；公用事业（-9.16%）、钢铁（-5.10%）、建筑装饰（-4.38%）跌幅居前。本周北向资金净流入15亿元，流入前三的行业为银行、食品饮料和农林牧渔。

从海外环境来看，美国9月PPI环比增幅趋缓，9月美联储会议纪要明确年内缩减购债预期。而随着美国债务上限风险逐步解除，美股财报季开局亮眼，海外权益资产的风险偏好进一步提升。

对于国内市场而言，周期品价格和周期股走势的背离反映了资本市场对于短期和中长期经济前景的分歧。从历史经验来看，周期股价格往往领先周期品见顶。本轮通胀更多受到供给约束推动，而下游需求回落对政策形成制约，周期品中长期逻辑正在逐步被削弱。

从市场环境来看，当前正处在新一轮行情的起点，短期北向资金再次主导市场，关注消费板块估值修复行情。我们持续跟踪的市场情绪指数当前已经降至2019年以来低位水平，随着长假影响逐步消退，以及全球风险偏好的回升，当前仍处相对低位的市场情绪有望迎来边际改善。另一方面，经历了8月以来的市场高低切换，估值偏离度逐步回归均衡，趋近历史中枢水平。市场整体环境已经处于新一轮行情的起点。从资金流向来看，场内两融交易占比大幅回落，公募偏股型基金呈现季节性收缩，但是随着近期海外风险偏好回暖，北向资金加速配置食品饮料、农业和医药等消费板块。

展望四季度，随着货币环境趋于宽松，商业银行信用投放加速，宏观流动性拐点有望在四季度中期出现。从企业盈利来看，三季报后市场有望对成长板块中期盈利趋势形成新的一致预期。从风险偏好来看，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。市场层面看，成交量回落已经接近阶段性底部，市场活跃度将逐步提升，市场主线板块快速轮动。另外一方面，随着估值切换行情如期而至，今年以来调整较为充分的消费和医药板块配置价值正在逐步凸显。此外，在商品价格维持高位的背景下，关注其向必需消费品价格的传导。

行业配置上，积极布局“冬季躁动”行情。建议关注：1）估值切换叠加市场流动性环境变化，食品饮料，医药以及家电等赛道龙头有望迎来修复行情。2）伴随商品价格持续上行，必需消费品中种植业、养殖业为代表的农业板块，以及纺织、造纸等价格传导能力较强的必需消费品有望迎来景气上升。3）关注国内财政刺激对于新老基建板块的拉动，尤其是新基建中的能源基建和信息基建等。4）布局未来两年赛道维持高景气的成长龙头，包括新能源车产业链、风电与光伏等。

主题关注碳中和、氢能产业链和横琴新区等。

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。

在市场仍然关注主流赛道品种的情况下，东亚前海策略首先提示市场高低切换。7月28日，在市场陷入恐慌性抛售时，我们盘中发布报告《抓住反弹窗口期，积极布局逆周期板块》，明确提示“市场短期有望迎来反弹窗口”，同时率先指出建议投资者抓住窗口期调仓换股。随后在8月8日我们前瞻性发布报告《市场反弹接近尾声，关注资金高低切换》，再次强调市场热门赛道已经处于过热状态，市场存量博弈下的“闪崩”风险。在8月15日报告《市场切换只是刚刚开始》中，我们明确提示投资者：“市场结构性过热已经达到历史极端水平，市场的高低切换只是刚刚开始”，并在8月29日《市场切换进行中》报告中进一步强调“未来资金将进一步由热门赛道转向传统行业，且持续时间会比市场预期的更长”。随着市场高低切换已经成为市场一致预期，我们在9月5日《市场切换何时结束》报告中指出“随着中报高增长预期的逐步兑现，市场将重新审视主要板块的估值和盈利匹配程度”。

我们在9月19日报告《国庆长假临近，过节持币还是持股？》报告中明确提示“国庆长假前A股市场往往呈现出资金节前避险的特征”，并指出“消费行业的估值切换行情通常在国庆前后开启，稳定和金融的配置价值也往往在节后逐渐显现”。9月26日发布报告《从“估值切换”到“冬季躁动”》中首次提出“冬季躁动”，指出“今年的躁动行情将比过去任何一年都要来得更早”，随着国庆节后市场活跃度逐步提升，市场主线行情进入酝酿期。

展望四季度，随着货币环境趋于宽松，商业银行信用投放加速，宏观流动性拐点有望在四季度中期出现。从企业盈利来看，三季报后市场有望对成长板块中期盈利趋势形成新的一致预期。从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。从市场层面看，随着前期调整较为充分的消费板块估值切换行情的如期展开，叠加未来成长主赛道的“冬季躁动”行情，四季度市场中枢有望进一步上移。

01

“期股联动”为何失效？

伴随海外供应链紧张格局延续，全球对于能源供给担忧不断上升，国内受环保政策影响上游原材料涨价亦引发通胀预期抬头。欧美通胀依然维持高位水平，美国9月CPI同比上升5.4%，环比上升0.4%，消费者对未来一年通胀率的预期中值从8月份的5.2%升至5.3%；PPI同比上升8.6%，较上一月上升3个百分点。国内方面，2021年9月CPI同比涨幅回落至0.7%，PPI同比涨幅扩大至10.7%，创1996年10月有记录以来新高。

9月下旬以来的周期品价格和周期股走势的背离反映了资本市场对于短期和中长期经济前景的分歧。对于周期股而言，很多时候投资者会更关注期货价格的指引作用，但是从历史上看，每一轮周期品行情进入尾声阶段，往往出现商品价格持续创新高，但周期股价格却很难再相对指数取得超额收益的情形。这是由于期货价格仅仅只取决于短期的供需缺口大小，而权益资产的定价会更关注中长期供需格局的变化。今年周期板块表现亮眼，自2021年初截至10月15日南华商品指数年内累计上涨了29.45%，南华工业品指数年内累计上涨了47.87%；A股周期板块自年初至9月13日最高累计上涨了39%，但随后高位回落，累计调整幅度达到10%，走势与周期品价格出现了背离。当前来看，随着国内经济压力逐步显现，需求端回落风险逐步上升，而受到北方供暖季取暖需求影响，能源供给约束政策呈现边际宽松，周期品虽然当下仍有较大供需缺口，但是中长期逻辑正在逐步削弱，这也是商品价格和周期股出现明显分化的重要原因。

相比起2007、2009年的跨年级别周期行情，我们认为当下情况更接近于2017年。回顾历史，周期股的行情发生在2003的“五朵金花”、2007-2008年、2009-2011年的两轮“煤飞色舞”，以及2016-2017年的“供给侧改革”。相比之下，我们认为当前的周期股更接近2017年下半年：一方面，2007、2009年两轮周期行情主要由需求侧的过热所触发，而本轮通胀的驱动力更多来自供给约束，即海外能源价格带来的输入型通胀叠加国内能耗双控政策推动以煤炭为主的上游原材料价格上涨，这与2016-2017年供给侧改革逻辑更为吻合。另一方面，在2007、2009年两轮行情中，宏观政策收紧与经济景气度回落是导致周期股见顶的主要因素，而当前国内内外需均出现走弱迹象，工业生产已经放缓，政策在稳增长压力下收紧概率较低。

回顾2016年周期行情，其主要驱动力来自供给侧改革政策的推动以及宏观经济的企稳回暖。一方面，2016年1月27日中央财经领导小组第十二次会议研究供给侧改革方案，在“去产能”政策对钢铁、煤炭产能缩减以及市场流动性宽松的推动下，商品价格快速上涨，2016年下半年起上游资源品行业盈利持续改善，支撑周期行情的展开。另一方面，宏观经济企稳回升，房地产及制造业投资对经济增长支撑明显，PPI同比自2015年10月起跌幅持续收窄，并在2016年9月由负转正。整个2016年全年，周期股走势与南华商品指数走势高度相关。

2017年供给侧改革下宏观经济延续回暖，工业企业利润显著改善，而PPI同比在于2017年2月达到顶点的7.8%，随后6个月持续回落，南华商品指数也在2017年2月中旬触及阶段性顶部。“治乱象、补短板、填空白”是2017年金融监管的重点内容。随着2016年末中央经济工作会议首提“房住不炒”，2017年3月17日央行开始控制房贷总量，2017年4月监管补短板政策接连出台导致A股风险偏好快速下滑，周期风格显著调整，4月12日至6月1日周期板块累计下跌13.74%，相对万得全A超额收益为-4.90%，同期南华商品指数下跌了6.37%。直到“减持新规”发布，A股加入MSCI，A股与商品指数在5月下旬才开始转暖。

2017年三季度，供给侧改革下上游中小企业加速出局，产能收缩带来了钢铁、煤炭等商品价格的快速上涨，叠加2017年8月“史上最严”的第四轮全国环保督察工作造成的供给端的收缩，推动了一轮迅猛的周期行情，PPI同比增速也于2017年8月开启了阶段性反弹。6月2日至9月13日周期板块累计反弹16.63%，相对万得全A超额收益为3.40%，同期南华商品指数上涨了17.86%。

2017年四季度周期行情步入尾声，周期股表现落后于周期品。采暖季环保限产下工业显著降温，工业企业盈利增速显著回落，PPI同比增速也自2017年11月起开始步入下降通道。从资产表现来看，商品价格进入到顶部区间，虽然螺纹钢、热扎板卷、焦煤、动力煤价格仍继续上行，直至12月才相继触顶，但在需求端继续温和放缓的背景下，整个四季度周期股相对大盘指数已经很难取得超额收益。随着供给侧改革带来的红利减弱，内需进一步放缓，2017年9月14日至2018年末周期板块累计下跌37.28%，相对万得全A超额收益为-7.06%，同期南华商品指数下跌8.16%，周期股大幅跑输周期品价格。

02

海外环境回暖，权益资产风险偏好进一步提升

拜登签署法案短期提高美国债务上限，海外权益市场风险偏好逐步回温。根据彭博社消息，美国东部时间10月14日，拜登正式签署法案短期提高债务上限以避免美债违约。此次法案在众议院最终以219票赞成、206票反对的结果通过。该法案将使政府举债能力提高4800亿美元，但结合当前美国财政部TGA账户余额及临时性条款现状，两个月后美国还会再次面临围绕债务和支出的纷争，财政部估计这一数额将维持政府支出至12月3日，届时此前通过的临时拨款法案同样将到期。随着美债违约这一不确定性因素的暂时性解决，美股市场投资者的风险偏好显著回升，标普500指数在10月13日起连续三日上涨，累计上行2.77%。

美国9月零售销售好于预期，美股财报季开局亮眼。在通胀水平上升，供应短缺的情况下，美国9月的零售销售总额仍环比增长了0.7%，高于预期的-0.2%，线下消费呈现修复态势，其中体育、兴趣文化类产品销售增幅最高，环比增长达到3.7%。截至目前为止，共有91家标普500成分股的上市公司已经公布了业绩。就已公布业绩的上市公司来看，以流通市值加权计，这91家上市公司三季报盈利平均同比增速高达90.54%。市场此前普遍预期随着基数效应的逐步褪去，美股三季报业绩相较二季度近90%的增速将明显放缓，但实际美股增速仍表现良好，远超市场预期。当前标普500成分股中，负增长个股有16支，占比17.39%，而增速100%以上的共有29支，占比高达31.52%，这一比例同样与二季度相接近。随着上市公司财报的陆续落地，美股超预期的盈利数据有望推动海外权益投资者风险偏好的进一步回升。

03

市场情绪已降至低位，北向资金超配消费股

本周市场热度仍处低位，行业估值偏离度趋近历史中枢水平。本周市场热度指数为26.5，本周均值较上周继续回落2.06，为今年4月以来新低。随着假日扰动的影响逐步消退，当前仍处相对低位的市场情绪有望迎来边际改善。另一方面，风格切换以来市场估值偏离度逐步回归均衡，已由8月31日的87.8%回落至10月15日的66.5%，趋近2013年8月以来59.8%的历史中枢水平。预计等到三季报落地后，市场将逐步转向对2023年盈利预期的交易，届时2023年盈利预期再切换叠加社融拐点出现后的流动性宽松将成为驱动成长板块再度上行的动能，热门板块有望迎来新的投资机会。

从流动性来看，公募基金发行有望在四季度再度回升。就近期公募基金发行数据来看，7月年中发行高峰后，公募偏股与混合型基金发行速度明显下滑，10月以来仅有7支偏股型公募基金成立。从历史上来看，公募基金一般会在年初与年中市场流动性相对充裕的环境下迎来高峰。展望四季度，随着货币环境趋于宽松，商业银行信用投放加速，宏观流动性拐点有望在四季度中期出现，而往年一月信贷投放加速后大幅新增的公募基金发行规模也有望在四季度提前出现。

外部环境转暖北上资金由9月下旬的净流出重新转为净流入。从陆港通周频净流入数据来看，9月13日以来，北上资金在节前季节性效应下连续两周净流出，分别净流出88.27亿元和15.79亿元。而在节后北上资金再度流入A股市场，并在估值切换行情下主要增配了银行、食品饮料、农林牧渔、医药生物等行业，上周分别净流入21.44亿元、19.52亿元、14.90亿元和14.04亿元。

杠杆资金方面，两融成交额节后逐步回升。国庆节前，在市场避险情绪下，杠杆资金快速退场，两融成交额占比由9月13日的10.0%快速下滑至9月30日的7.7%。随着节后风险释放后市场情绪逐渐回暖，杠杆资金也再度流入市场，截至10月14日，两融成交额占比已回升至8.6%。

主要指数换手率继续回落。本周上证综指、中小板指、创业板指、上证50、沪深300、中证500和万得全A的流通市值换手率分别为1.91%、2.19%、1.94%、0.91%、1.34%、2.97%和2.43%， 分别较上周变动-0.55、0.05、-0.21、 -0.18、-0.25、-0.54和-0.33个百分点；分别处于历史63.6%、41.4%、19.9%、58.5%、54.9%、70.0%和64.3%分位数水平。

04

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。