重要信息点评

1、9月中国制造业PMI为49.6，环比下降0.5个百分点，自去年2月以来首次降到荣枯线以下，生产指数成最大拖累项，非制造业PMI录得53.2%，较上月提升5.7个百分点，环比的改善与8月低基数有关，综合PMI录得51.7%，较上月提升2.8个百分点，能耗双控对供给端的压制作用显现，而其作为当下碳中和政策重要抓手，在年内发生方向性扭转的概率较低，制造业呈供需两弱格局，经济下行压力逐步加大。

2、近期吉林、辽宁、浙江、山东、广东等多地出现限电限产现象，一方面与澳煤进口受限、疫情使蒙煤进口效率降低叠加国内煤炭供给弹性偏低，供需错配导致煤炭价格高涨，而频繁异常天气导致水电供应不足边际上制约了电力的供应有关；另一方面与地方政府对上半年能源过度消耗的集中纠偏有关。能耗双控年底考核目标的突击完成，或是导致地方政府限电的最主要原因，预计这一过程将在四季度延续。对国内经济来说，限产导致上游价格的上涨在需求偏弱的情况下难以向下游传导，下游企业利润受压制的局面在今年将延续，结构性通胀难以得到明显缓解，基本面大概率持续走弱，货币政策或将针对小微企业持续边际放松。

节前一周市场回顾

节前一周（9.27-9.30）A股主要宽基指数中，上证50、创业板和沪深300分别上涨1.65%、1.15%、0.35%，中证500、万得全A、和中小板指分别下跌3.75%、1.58%、0.67%，偏股基金指数跌0.76%。

今年以来结构分化剧烈，中小盘指数表现优于大盘指数，其中中证500和创业板分别涨11.57%和9.39%，上证50和沪深300分别跌12.19%和6.62%，偏股基金指数涨5.57%。

节前一周茅指数、高估值资产和大盘指数表现较好，分别涨3.04%、2.13%和0.99%，其他风格指数均下跌，其中小盘指数跌4.73%，跌幅较大。

今年以来，小盘指数和高估值资产涨幅较高，分别实现涨幅14.58%、13.16%，绩优股和低估值资产表现较差，分别跌18.09%、7.87%。

行业上，此前表现较好的钢铁、有色、化工、军工、建筑材料等行业跌幅靠前，分别下跌9.28%、7.80%、6.16%、6.05%和5.10%。食品饮料、农林牧渔、休闲服务、家电、和银行表现较好，分别上涨5.60%、3.95%、3.25%、1.89%、1.63%。

今年以来，仍然是电气设备和钢铁、有色、化工等上游行业表现较好，家电、食品饮料、农林牧渔、非银金融、传媒行业表现较差。

债券市场方面，近期经济下行压力持续加大，资金面边际宽松，节前一周利率债到期收益率继续小幅下行。

今年以来，债券市场利率整体呈下行走势，其中信用债下行幅度大于利率债，1-5年期信用债下行11-60bp不等。

注：数据统计截止到10月6日，本月以来统计10月涨跌幅

美股方面，上周仅标普小盘600上涨0.94%，其他指数均不同程度下跌，其中纳斯达克指数跌3.20%，跌幅靠前。

今年以来，美股主要指数实现涨幅12%-21%不等，其中标普小盘600涨21.31%，涨幅靠前。

注：数据统计截止到10月6日，本月以来统计10月涨跌幅

上周（10月4日-10月6日）美股主要指数中，标普500和道琼斯工业指数分别上涨0.15%和0.26%，标普小盘600、标普中盘400和纳斯达克指数分别下跌0.87%、0.61%、0.44%

上周美国国债到期收益率除超长期国债上行5bp外，主要期限国债到期收益率下行，其中3年期国债到期收益率下行6bp，下行幅度较高。

上周（10月4日-10月6日）美国国债到期收益率普遍上行，3年期-7年期等中长期限国债收益率上行6bp，上行幅度较高。

资产配置观点

9月中国制造业PMI为49.6，环比下降0.5个百分点，自去年2月以来首次降到荣枯线以下，经济下行压力逐步加大，近期经济高频数据中高炉开工率、粗钢产量、汽车销量剔除季节性因素后均呈下行趋势，显示出能耗双控背景下，制造业呈供需两弱的格局。

从5年分位水平看，债券收益率处于较低水平。短期来看，受经济持续下滑和恒大债务问题影响，货币宽松较为必要，债券市场利率短期下行；中长期来看，市场普遍认为央行政策具有一定前瞻性，后续信用收缩态势将趋于缓和，债券市场利率未来下行趋势将放缓。

目前市场预期2021年全年上市公司利润增长上行趋势不再，近期2021年A股利润增长预期维持在33.6%附近，创业板业绩增长预期已经开始下行。万得全A预测 PE15.08倍，处于38%分位水平，股权溢价率2.03%，处于62%分位水平。整体看A股估值处于合理水平。

分行业看，少数行业PE估值水平高于过去5年估值中位数，半数以上行业PB估值水平高于过去5年估值中位数，储能设备、光伏、调味品等行业估值较高。

综上，经济基本面持续走弱，货币政策会针对小微企业持续边际放松、财政下半年趋向宽松，整体看股票市场中性，有局部机会，受益于宽财政板块有望有所表现，能耗双控背景下可关注清洁能源领域、可解决新能源发电稳定性问题的配套电力设施及储能设备领域、位于能耗强度达标的地区且受益于产品涨价的企业，以及受外资影响更小的专精特新小巨人；债券市场中性，目前收益率处于较低水平，但经济基本面还不支持收益率上行，短期如果货币环境继续宽松，债券市场吸引力将上升。股债中性配置，风格规避高估值因子，同时注意其他风格因子的平衡配置。

注：数据截至日期2021/09/27-2021/09/30；数据来源：Wind；

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