过去几年，以九鼎为代表的民营金融公司，借助政策红利，纵横驰骋，逐渐形成了实质上的金控公司。其野蛮生长过程中或多或少都存在“监管套利”的情形，所积累的风险日渐突出

文 "陆玲 俞燕

编辑 | 王东

（9月29日，九鼎集团公告董事长吴刚被证监会立案。九鼎集团如今的困局，在三年前已经出现。本文首发于2018年6月11日出版的《财经》杂志，今日重新推送，回顾三年前九鼎的命运转折，理解金融防风险的走向。）

曾经狂飙突进的九鼎集团，正在小心翼翼地收缩战线。

2018年2月，同创九鼎投资管理集团股份有限公司（下称“九鼎集团”，430719.OC）公告称，其控股子公司九州证券近期与山东高速集团有限公司（下称“山东高速”，600350.SH）签署了增资协议，山东高速拟收购九州证券新增的7.9亿股，占此次增资后九州证券总股份的19%。后者还有意进一步增持直至成为该公司控股股东。

在2014年被纳入九鼎系，一度拟最高融资500亿元的九州证券，现在却被九鼎拱手出让。这被视为九鼎集团金控战略方向大转型的开始。

过去几年，除了筹建民营银行无果，九鼎集团版图横跨证券、期货、公募基金、互联网金融等诸多领域，成为名符其实的金控平台。就在拿下香港富通保险抵达巅峰的同时，却遭遇监管转向，其后命运急转而下，从此前的裂变式发展开始进入收缩的下滑道。

九鼎们的阳谋缘何失败

今年年初，为缓解资金压力，九鼎集团将公司从寸土寸金的金融街英蓝大厦，搬至北五环的仰山公园。

3月底，在复牌前发布的《致股东的信》中，九鼎集团称，“完全无意于成为一家经营多项金融业务的综合金融公司”；与投资者沟通时，九鼎集团再次强调其“综合性投资公司”的定位，否认了要做综合金融公司的想法，“更不会做一家所谓的金控集团”。

事实上，今年以来九鼎高管已多次在相关场合表示不做金控平台。这一表态与几年前纵横驰骋的态势截然不同。彼时，九鼎多次对外声称，不仅仅是一家私募股权投资机构，更是一个多元化的资产管理集团。

腾挪了一圈，九鼎仿佛好像又回到了原点。其实，和九鼎一样，国内的许多民营金控们正在不约而同地收缩战线——转让股份、处置牌照、竭力淡化金控的身份。这是趋势，也是必然。

过去几年，以九鼎为代表的民营金融公司，借助政策红利，纵横驰骋，逐渐形成了实质上的金控公司。但不可否认的是，其野蛮生长过程中或多或少都存在“监管套利”。而其快速扩张所积累的风险日渐突出。如今随着金融监管趋严，部分民营金控的大时代正在过去。

出让九州证券

今年2月，青海证监局一纸公告，将九鼎集团旗下九州证券百亿融资“搁浅”的事实推向公众。公告称，山东高速宣布将认购九州证券新增股份7.9亿股，并有意进一步增持直至成为其控股股东。

这让市场诧异。一年前，九州证券抛出一份募资总额在300亿-500亿元的定增计划。今年1月，公司还公告确认中石化参与认购，斥资4亿入股，意向投资50亿。随后苏州高新（600736）确认出资2亿认购，美克家居（600337）和西山煤电（000983）分别出资3亿。

此后，市场便再无机构认购九州证券的消息，而这距离九州证券的募资目标还甚远。

据《财经》记者了解，此次百亿融资计划，九鼎自认为“做得相当漂亮，且富有创新”。而融资失败的主要原因在于监管风向的改变。据了解，监管层还透露出希望九州证券能由国有资本控股的意向。

而山东高速正是国有独资企业，注册资本200亿元。截至2017年9月底，公司资产规模接近5000亿元。据悉，山东高速一直在谋求证券牌照。

据《财经》记者了解，目前这笔股权出售尚待监管层的批准。而此前定增融资的钱已经部分返还给参与公司。2017年九州证券半年报显示，2017年6月，九州证券拟退增资款53.4亿元。

今年3月30日，证监会就《证券公司股权管理规定》公开征求意见稿，规定证券公司的控股股东应当符合下列条件：净资产不低于人民币1000亿元；最近三年主营业务收入累计不低于人民币1000亿元；单个非金融企业实际控制证券公司股权的比例不得超过1/3。

其中对控股股东双千亿的要求，无疑给民企入股证券公司增加了难度。这使得以后证券公司无论是清出还是引入股东，都需要充分考虑股东的资金实力。

证监会还特别指出，由于市场环境的变化，新情况、新问题不断涌现，以倒卖牌照为目的的“入股动机”有所抬头。

券商牌照一直以来是稀缺的金融牌照资源。很长一段时间里，众多金控集团都在不惜代价争抢这样一张牌照。对于民营金控集团而言，券商牌照是涉及资本市场首先要获取的牌照。

彼时的九鼎集团刚刚登陆新三板，几轮天量融资使其蓄势待发。九州证券是九鼎战略布局的重要一步。

2014年10月，九鼎收购九州证券时，意欲将之打造成首家PE类券商，号称布局从创投到IPO的全产业链投资。九州证券前身为天源证券有限公司，注册于青海省西宁市。九鼎增资3.6亿元后，以51%股份控股，并更名为九州证券。2016年2月，九州证券注册资本增至30亿元，由九鼎全资持有。

彼时，九鼎集团对九州证券未来的发展也是给予厚望。2015年九鼎接手九州证券后的一次发布会上，九州证券负责人吴强表示，九鼎已投企业近300家， “依法合规的前提下，九州证券将全方位对接九鼎投资雄厚的资源体系。”此后，九州证券陆续申请全牌照业务。

九州证券是九鼎投资标的从一级市场走向二级市场，投资方得以顺利退出的重要环节。

“不过，既然大势如此，金控没法做，像九州证券这样的优质资产留在手上意义也不大。”有接近交易的人士告诉《财经》记者。

“伯克希尔”梦悬

除了九州证券，日前有媒体报道九鼎计划以150亿港元出售富通保险20%-40%的股权，九鼎于5月4日发布公告称，该报道“不属实”，称其收购富通完全符合香港保险业监管局的要求，香港保险监管部门“从无要求九鼎改变富通保险的股权结构”。

一位九鼎内部人士亦对《财经》记者回应，富通保险目前不考虑转让，将来可能作为国际化布局的重要板块。九鼎在2017年报中称，将自有资金逐步增资于所持有的合适的保险公司，并借由与保险公司业务规模扩大对应的投资规模扩大，实现投资资金的适度增加，进而推动公司长期持续增长。

不过，据《财经》记者从多位知情人士处获悉，九鼎的确有意增发富通保险的股份，为富通保险引入新的股东。此举的目的是为了充实资本金。据上述知情人士透露，在九鼎目前资金紧张的情况下，凭九鼎一己之力，很难持续为富通保险提供资本支持。

事实上，除了增发，九鼎已考虑推动富通保险上市。而对于这一计划，九鼎已公开表态。在今年3月24日召开的投资者交流会上，吴刚表示，富通董事会已作出决议，授权管理团队尽快推进富通保险在香港联交所的上市事宜。九鼎表示，富通的上市有利于充分利用香港资本市场平台，推动资本金补充机制。

控股保险公司是很多金融家的梦想。一位已离职的九鼎高管告诉《财经》记者，吴刚一直将巴菲特掌舵的投资公司伯克希尔哈撒韦视为榜样，后者正是以保险业务作为其长期投资的稳定资金来源。在其看来，目前国内的巴菲特式的成功典型是复星集团。据悉，目前保险资产已占复星资产30%左右的规模。

2015年6月，九鼎集团宣布将保险业务定位于长期战略性业务板块进行拓展。这一年也是九鼎的保险布局年，收购中捷保险经纪公司、全资收购富通亚洲有限公司 （Ageas Asia Holdings Limited，下称“富通亚洲”）、以昆吾九鼎投资管理公司为主体参股众惠相互保险社（持股3%，已开业）、发起设立九信人寿（持股20%，仍在筹建）。

在九鼎的保险版图中，富通亚洲旗下的富通保险是最重要的一块，在其年报中总是放在首位介绍。对于九鼎来说，其重要价值在于这是对接其集团投资能力的“长期优质资本来源”。据其年报披露，富通保险在其总资产中占比约四分之一，重要性可见一斑。

2015年8月31日，九鼎发布公告称，已与富通国际签订协议，拟以106.88亿港元（约合人民币88.24亿元）现金收购富通国际旗下的全资子公司富通亚洲控股有限公司8.45亿股。这是九鼎的首笔海外金融机构股权收购，也是其最大的一桩收购案。

尽管在一些市场人士看来，九鼎收购富通保险有点买贵了，但根据九鼎的公开表态，保险业务是其重要的战略业务板块，收购富通对其具有里程碑意义。通过富通保险，九鼎获得了立足于香港市场的保险金融平台，并依托该平台面向国际资本市场。

对于九鼎来说，收购富通国际不仅可获得其旗下的富通保险的牌照。公布资料显示，富通国际旗下还有保险中介、投资管理公司、富通信托等板块，以及富通财富管理公司和富通资本等子公司。

2016年5月12日，富通宣布该收购的股权交割已完成。但九鼎却在同日发公告称，股转系统还在审查该此项收购，还存在不确定性。且从2016年起，九鼎以收购富通亚保险构成重大资产重组为由，股票停牌长达两年。

在今年3月的投资者说明会上，九鼎总经理黄晓捷对此解释，收购富通保险作为跨境交易，涉及环节众多，需要与多个监管部门交涉，加之外汇管理政策发生变化，所以耗时较长。

据了解，该笔收购在内地需要获得国家发展和改革委员会核准和股转系统备案，在境外则需得到香港保监局、香港证监会、香港保险顾问联会、香港强制性公积金计划管理局、百慕大金融管理局等多地多个监管部门的审批或核准。国家发展和改革委员会官网显示，2015年11月，对九鼎设立香港子公司并收购富通保险的部分股权项目予以备案。

去年以来，随着原保监会（现为银保监会）原主席项俊波“落马”，保险公司牌照已暂停发放，此前批筹的保险公司，截至目前仍有多家已超过筹建期仍未开业。九鼎发起设立的九信人寿，亦是如此，何时完成筹建仍前景不明。去年7月，九信人寿的发起人之一金杯电工（002533）公司发布公告称，已终止参与九信人寿的发起设立。

在当前的形势下，富通保险对于九鼎的重要性不言而喻。九鼎在2017年报称，未来可能会考虑出售其他金融资产，但优质的保险公司资产则会保留。

富通保险无疑是九鼎金融版图的优质资产。九鼎2017年报显示，截至2017年底，富通保险实现营业收入84.37亿港元，同比增长24.8%，归属于母公司的净利润为9.96亿元，同比增长63.53%。

致命的风险

无论是转卖九州证券，还是有意出售富通保险的传闻，都显示九鼎遇到了前所未有的压力。

这种压力除了来自于监管，还有资金方面的压力。

“资金压力是九鼎战线收缩的主要原因之一。此前无论是挂牌新三板、借壳上主板，还是陆续收集金融牌照，很重要原因是为了追求更高的流动性，扩大资金来源。”一位接近九鼎的人士告诉《财经》记者。

自2015年开始，九鼎金融版图不断扩张的同时，也一直面临流动性的挑战。

4月28日，九鼎集团公布2017年报，显示无论是收入还是利润，相较2016年都出现了显著的下滑，其中收入为88.46亿元，同比下降14.32%；利润为11.54亿元，同比下降43.95%。九鼎集团负债总计642.22亿元，较2016年底又上涨了12.22%。

九鼎投资最近发布的最新一份质押公告显示，其母公司已质押了持有的96.5%的九鼎投资股份，占其总股本的69.84%。这从侧面反映出九鼎资金链紧绷。

收入囊中的富通保险亦被用于质押融资。九鼎2017年显示，富通保险的账面价值8.06亿元已被质押，用于对外融资。年报同时显示，九鼎和九州融资分别借给富通保险16亿元及17亿元，从而使得其应付利息同比增长191.48%。

事实上，对于这笔远超九鼎其他投资项目规模的巨额收购，市场曾发出九鼎的收购资金何来的疑问。

九鼎2016年中报显示：其收购富通保险使用了银行贷款，从而导致其负债增加。有并购界人士表示，按此表述，九鼎收购富通保险虽然采用现金方式，但其资金来源应该是使用了内地企业进行海外收购时所常采用的“内保外贷”。此前云锋金融收购万通保险时，采用的则是换股加发行无息单期票据的形式。

复牌前的股东沟通会上，九鼎集团否认其现金流紧张，称所持有上市公司股票“质押融资利率最低，是融资的最优选择”，并称后续仍将使用所持有上市公司股票开展抵押或质押融资。

此外，值得注意的是，九鼎在2015年11月完成的100亿元募资，本应重点用于基金份额出资、“小巨人”投资计划及补充流动资金，却在后期改变了其中73亿元的用途，用以偿还金融机构借款。

3月底，九鼎集团宣布复牌，复牌后股价一路走低，最低时总市值226.5亿，较复牌前1025亿元市值跌去近80%，千亿金融帝国不复存在。

九鼎集团停牌前曾进行了一轮100亿元的定向增发，多只信托计划、券商公募资管计划和契约型私募参与了认购，复权后的认购价为7元左右，投后估值达到1000亿元。不少投资机构还使用了杠杆，如“西部招商快鹿1号”就有优先级和劣后级，九鼎复牌后股价暴跌，部分投资者损失惨重。

此次转让九洲证券，在某种程度上或将缓解九鼎的资金紧张。

值得注意的是，就在复牌公告发布同日，九鼎集团称，因涉嫌违反证券法律法规，受到证监会立案调查。九鼎将其归结在资本市场的披露和管理方面“有些纰漏和瑕疵”。

但据财新报道，证监会调查九鼎集团的原因之一，系“发现了九鼎存在体外输血的私募基金，滚动发行、借新还旧，用于承接九鼎集团百亿定向增发中的优先股”。

具体讲，九鼎集团通过实际控制人黄晓捷间接参股的米多资产，以“明股实债”的方式作为“体外基金”为自己融资。而米多资产所发行的米多利系列基金存续规模约15亿元，期限集中在6个月、9个月及12个月。

尽管此前黄晓捷曾否认过九鼎与米多之间的关联，表示米多是其个人名下的投资项目，为避免潜在的利益冲突，他向九鼎报备。据悉，这的确也是证监会调查的一个原因。

“短募长投的风险是致命的”。一位接近监管部门的人士称。

九鼎自称对市场的判断一向很准，过去几年也几乎每一步踩对了监管的政策风向。吴刚甚至将其称为“九鼎的阳谋”。九鼎的裂变式发展可谓用足了政策红利。但好运不会永远存在。

2015年下半年，由于中科招商在内的众多PE，在新三板上募集了真金白银后，并未将钱投入到实体经济中，一时间，PE抽血“新三板”的质疑声不断。此后监管层的态度发生了180度的转变。2015年底，监管层紧急叫停私募机构在新三板挂牌和融资，并派出调查小组，调查新三板挂牌PE巨额融资去向。

2016年5月，股转系统要求已挂牌的私募机构整改，否则将会被强制摘牌。彼时，九鼎回复《财经》记者称，公司不在自查整改之列。公司目前已是综合金融公司，且已注销私募管理人资格，全部私募业务已转移至子公司昆吾九鼎投资管理有限公司。

尽管暂时过关，但此后九鼎集团的命运轨迹开始发生转变。先是在新三板挂牌时所使用的“将基金份额转化为股份”的做法不再被允许，随后九鼎最后一轮定增失败。

2016年8月，九鼎集团子公司九信资产300亿元规模的重大资产重组又宣告失败。

今年年初，九鼎集团宣布拟将九泰基金25%股权、九信创新资产管理70%股权、黑马自强投资70%股权先后无偿注入九鼎投资。但被监管认为有损于中小股东的利益，迫于压力，九鼎再次放弃零对价转让。

瘦身转型之路

2014年4月，九鼎集团作为首家私募机构登陆新三板，一年内市值膨胀至1000亿元。接着连续几笔天量融资：100亿元、150亿元、300亿元。此后，九鼎集团便进入“买买买”的扩张之路。

2015年5月，九鼎集团通过收购上市公司中江地产（600053）并随后更名为九鼎投资，实现曲线上市。

到2017年底，九鼎集团的金控平台已初具规模。公司旗下已拥有富通保险、九州证券、昆吾九鼎、九泰基金、九鼎投资、九信资产以及人人行科技，即互联网借贷平台——借贷宝的母公司。

此前，市场传闻九鼎集团还将拿下一个银行牌照，在投资者电话会议上，九鼎集团方面承认有过这一想法，但考虑到目前情况，暂时不会有相关动作。

在九鼎集团扩大金控版图的同时，一批中高级管理人纷纷离开。

其中一位离职高管告诉《财经》记者，因为与管理层做金控的思路有分歧。他认为自己的擅长在于做投资，而非一家银行或者证券公司。

“九鼎集团业务条线较多，好几个板块的业务相互交叉，互相之间会有资源争夺，自有资金和受托资金也可能存在利益冲突。如果风控把握不好，很容易出现问题。”上述九鼎离职高管表示。

事实上，九鼎一直面临与九州证券同业竞争的质疑。因为九州证券则是全牌照证券机构，也做PE投资。据悉，九鼎高管曾被监管部门质问：你们到底要干什么？

2017年下半年来，九州证券及母公司九鼎集团遭遇多次监管检查。2017年12月，青海证监局下发通知，责令九州证券增加内部合规检查次数。青海证监局调查发现，九州证券上海分公司负责人违法开立自己的投资公司，内部管理存在缺陷，合规管理不到位。

吴刚在投资者交流会上回复缘何遭证监会调查时亦表示，九鼎集团目前包含证券、保险等多条业务板块，公司业务多、受多部门监管，确实在自身公司治理上还需要进一步改善。

九鼎的成长代表了相当一部分民营金控的路径。过去几年，一些民营资本由于束缚相对较少，快速跑马圈地，大干快上金融版图，例如泛海系、复星系、明天系等。他们迅速控股了核心金融企业，集全了金融牌照，但在过去几年的快速扩张所积累的风险日渐突出。

“这些金融控股公司内部结构复杂，存在交叉持股、资本重复使用、关联交易等风险隐患。特别是大量产融结合的金控，游离在监管体系之外，没有基本的约束和规则。把它们纳入监管是非常迫切的任务。”国家金融与发展实验室副主任曾刚表示。

眼下，防风险成为未来主要任务。金控集团，尤其民营金控集团开始逐步被纳入监管视野，其监管脉络也正渐渐清晰。《财经》记者了解，未来出台的金控公司监管办法，监管的重点对象就是非金融企业（尤其是部分民营系）发起设立的金控公司。

从沽清九州证券的股权开始，九鼎已开始在战略上“全面回归投资”。据《财经》记者了解，随着战线收缩，九鼎的核心管理层将更多向九鼎投资倾斜，“老老实实做回主业”。

最近，九鼎投资董事长蔡蕾称，未来将更多精力放在并购型投资上。这也或将成为九鼎未来的重点。早在几年前，九鼎的高管们承认“Pre-IPO投资的阶段已经过去”，只是彼时他们选择了一条看似更广阔的金控之路。眼下，他们不得不再次折回，深耕私募股权投资。

眼下，在内部面临资金压力，外部面临金控集团的强监管，头顶悬着证监调查的达摩克利斯之剑，九鼎如何走好未来的转型之路，是摆在管理层的重要命题。

（本文首刊于2018年6月11日出版的《财经》杂志）