来源：中信证券研究

文|裘翔秦培景杨灵修杨帆李世豪

本期集中分析了当前市场关于经济走势、地产信用风险、政策应对和市场流动性的四个关切，市场风格的切换仍将加速，重心向价值偏移。一是经济走势，我们预计疫情和商品涨价的负面影响在四季度逐步缓解，8月可能是全年经济低点；二是地产信用风险，我们认为部分企业面临局部信用风险，信用重构加速推进，当前需求侧调节优于供给侧定向救助，因城施策的逆周期调节可能性仍然存在，鼓励刚需和防范资产泡沫并存；三是政策应对，我们认为对前期政策误读的纠偏还在持续，保供稳价避免运动式减碳成短期重心；四是市场流动性，信用风险扰动下宏观流动性维持宽松，预计四季度机构资金紧平衡问题缓解，机构边际定价力增强，逐步扭转4~9月市场“短钱”定价的格局。配置上继续保持均衡，消费四季度见底回升、短期避险情绪升温、基金风格偏移后的再平衡共同驱动市场重心继续向价值加速偏移，建议左侧布局价值板块中高景气的消费和医药细分领域，并继续聚焦制造和科技板块中三季报有望超预期的机械、军工、半导体、锂电。

一是关于经济走势，预计扰动因素在四季度逐步缓解，8月可能是全年经济低点

1）疫情对消费的拖累在8月集中显现，预计四季度影响逐步缓解。疫情、供给端限制和政策端的影响导致商品消费表现较弱，拖累了整体消费增长。首先，疫情影响下部分可选商品，如服装和出行的两年复合增速均为负增长，且较7月回落3.4和4.4个百分点。其次，在行业供给端受缺芯压力的影响下，汽车消费增长持续疲弱，8月汽车消费景气较7月进一步回落，当月两年复合增速为1.7%，较前月回落了3.3个百分点。最后，政策端在近期的一些变化阶段性的压制了居民的消费意愿，中产阶层在今年的预防性储蓄动机明显增强。在消费金融的强力监管下，居民的消费信贷增长也受到影响，截至2021年7月，银行渠道非住房消费贷款存量为89743亿元，与2019年底相比仍然具有1万亿左右的差距。我们预计，上述对消费造成拖累的因素在四季度均将有所缓和。

2）保供稳价的权重在不断上升，商品快速上涨的压力在四季度有望逐步缓解。自7月政治局会议提出全国一盘棋，纠正运动式“减碳”后，相关的政策已经在逐步落实。目前工业生产因大宗商品涨价带来的负面影响在不断集聚，6月开始工业企业利润绝对规模开始回落，单月环比出现-4.5%的下滑，为历史上首次6月环比5月回落，7月则进一步环比回落-11%。由于全社会工业企业在利润结构上明显偏向中游制造业（占比75%以上），上游的涨价会侵蚀绝大部分中下游企业的经营利润，但受益方是少数上游企业，并且近几年上游资本开支、吸纳就业都在减少。虽然短期内保供稳价的实质性举措影响有限，但政策预期引导的密集度在快速上升，保供稳价在阶段性政策制定中的权重上升。我们预计随着政策调控力度不断加大，大宗商品价格快速上涨的压力会类似5~6月份的情况，在四季度得到阶段性缓解。

二是关于地产风险，局部信用风险的确存在，因城施策的逆周期调节可能性增加

1）部分企业面临局部信用风险，信用重构加速推进。三道红线和限价影响下，部分房企因经营不善存在信用风险。2019年三季度到2021年一季度，信托市场的地产企业就处在融资净回笼状态；境内债券市场在自去年三季度至今年二季度也连续4个季度处于融资净回笼状态，非银渠道压减存量融资的进程客观上持续增加企业的信用压力。此外，非银机构面临信用债清偿问题相对缺乏处置经验，也导致容易引起局部风险传染至全局的担忧和恐慌情绪。如果没有外力干预，中信证券研究部房地产组认为部分地产民企现阶段缺乏在债券市场以合理成本借新还旧的能力。但另一方面，地产建设对应的是居民购置房产的刚需，行业本身有永续存在的价值，地产行业的信用重构也在加快，促进供给侧过剩产能的出清。

2）需求侧逆周期调节优于供给侧定向救助，鼓励刚需和防范资产泡沫并存。部分开发商的信用风险，叠加贷款集中制下的购房需求回落，已经开始影响到其他地产商的融资、拿地和开工，进而可能导致未来施工营建热度的下滑。尽管8月竣工数据不差，但由于产业链企业面临较为明显的应收款坏账压力，即便竣工面积增加，对相关企业的正面意义也不大。基本面向下的同时，政策调整预期逐渐清晰。通过因城施策的方式稳定需求预期，同时继续限制开发商盲目信用扩张并控制地价和房价，进而维持企业“购地-营建-销售-回款-清偿债务”的良性循环，既能够推动地产行业温和而长期的信用重构、产能出清周期，又可以稳住行业整体下滑的基本面。我们认为，因城施策的逆周期调节可能性仍然存在，扶持刚需人群的政策值得期待，当下行业基本面预期最悲观的时候也正是投资者情绪最悲观的时候。

三是关于政策应对，政策误读的纠偏还在持续，保供稳价成短期重心

近期针对前期政策误读的纠偏和预期引导仍在持续。9月7日，《人民日报》发文强调，坚持监管规范和促进发展两手并重；9月16日，新华社发文强调，国家支持民营经济发展的方针政策始终没有改变，未来也不会改变。依法监管针对的是“无序”，强调的是“规范”，均不针对特定的所有制企业。随着行业整治行动与舆情引导共同发力，市场情绪受错误舆论和政策误读的负面影响未来料将得到明显缓解。在保供稳价方面，官方持续强调避免运动式“减碳”，发改委近期印发的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，专门强调了在能耗双控过程中，要“克服地方、部门本位主义，防止追求局部利益损害整体利益，干扰国家大局”。

四是关于流动性，预计四季度机构资金边际定价力增强，扭转“短钱”定价格局

1）内外部宏观流动性延续宽松格局。海外方面，中信证券研究部宏观组预测，美联储大概率在年底11月或12月的会议上宣布Taper细节并于年底或明年初开始实施，预计缩减节奏为每月100~150亿美元资产。我们维持“美联储今年的Taper对A股的影响或相对有限”的观点不变。国内方面，在局部地产信用风险扰动下，宏观层面阶段性需要保持更为充沛的流动性，防止信用风险向金融体系蔓延，鉴于四季度MLF到期量合计2.45万亿元，我们预计仍有全面降准空间，具体时点上有望在10月落地。本周逆回购到期500亿元，央行通过公开市场操作投放2400亿元，净投放1900亿元，是春节后（2月18日）至今最大单周总投放和净投放规模，公开市场短端利率继续维持较低水平，DR007重新回落至7天逆回购利率附近。

2）预计四季度机构资金紧平衡问题缓解，逐步扭转4~9月“短钱”定价格局。机构资金近期开始出现流出放缓、恢复净流入的信号。公募机构方面，我们测算，3Q21（截至9月25日）主动权益公募（普通股票+灵活配置+混合偏股）净增量资金约为-1250亿元，为过去5年单季度最大净流出规模，中性假设下，预计4Q21主动权益类基金将恢复净流入约1020亿元。外资方面，9月以来配置型资金维持了较快的净流入速度，日均净流入规模达到30亿元，已经恢复至4Q20-1Q21时快速流入的状态，扭转了5月至8月配置型外资流入持续放缓的趋势，我们预计四季度北向资金将继续保持净流入状态。与此同时，博弈性资金在高成交和快速轮动的市场中持续被消耗，监管关注基金风格漂移的问题，也在促进机构资金回归更长线的配置逻辑。此消彼长下，我们预计四季度更注重持续性和确定性的“长钱”的边际定价力在逐步恢复，而更注重边际变化的“短钱”的边际定价力有所削弱，改善4~9月的微观市场结构。

风格切换仍将持续

重心继续向价值偏移

我们依旧建议成长制造与价值消费两手抓，重心继续向价值偏移。具体配置主要有三个方向：1）左侧布局价值板块中高景气的消费和医药，尤其是经营状态良好、但前期受交易或政策因素影响大幅调整的细分行业，推荐次高端白酒、CXO、疫苗以及港股的啤酒、服饰龙头；2）制造和科技板块需更加重视估值和盈利的匹配程度，推荐三季度业绩有望持续超预期的机械、军工、半导体、锂电等高弹性品种；3）压制因素有改善，但尚未完全消除的背景下，关注港股互联网龙头在极端悲观预期影响后的估值修复机会。