来源：证券市场周刊

北向资金的超额收益同时来源于选择正确的行业和选择了正确的股票，偏向于高市值、高收益率、高成长性的“三高”股票。

本刊特约作者 林莎/文

自陆股通开通之后，北向资金流入A股的规模不断增大，目前已占A股自由流通市值的7.06%，虽然仍然略小于公募基金的10.18%，但依然是A股市场中不可小觑的一股力量。从2015年至2020年，北向资金的年复合收益率为18.28%，远超沪深300指数的6.69%、创业板的12.39%以及股票型基金的13.02%。因年复合收益率跑赢市场整体且高于其他资金，北向资金被认为是“聪明的资金”。

“聪明的资金”名副其实

从2015年至2020年，北向资金的年复合收益率为18.28%，远超沪深300指数的6.69%、万得全A的7.20%、创业板的12.39%以及股票型基金的13.02%。分年度来看，2015年北向资金仍处于建仓阶段，所以收益率明显低于万得全A、创业板及股票型基金。但从2016年开始，北向资金的年收益率领先于市场，尤其在2016年是市场上极少的仍处于盈利状态的资金，在2017年大幅跑赢了市场，2018年是回撤幅度最小的资金。2019-2020年也略微跑赢市场，但收益低于同期股票型基金与偏股类基金。考虑到北向资金所持有的股票规模已经达到万亿级别，能够取得如此成绩实属不易。

北向资金在获取超额收益和控制回撤方面表现均十分优异。北向资金在2017年至2020年四年间累计收益率高达121.87%；而在同一时间段内，沪深300指数和创业板指数仅仅为57.44%和51.18%，普通型基金和偏股混合型基金的累计收益率也只有102.77%和97.18%，均明显低于北向资金的收益率。而普通股票型基金和偏股混合型基金虽然在控制回撤方面表现的更为优异，但在获取超额收益上做的并不好；创业板则是波动最大的，同时整体表现是最差的。

北向资金的超额收益的来源

北向资金的超额收益同时来源于选择正确的行业和选择了正确的股票。2017年以来，食品饮料、消费者服务、家电、电子、医药和电新等行业是收益较高的行业，而这些行业也同时是北向资金超配最多的行业，这就说明了北向资金选择行业的水平很高。但是北向资金的超额收益并不仅仅来自于优秀的行业选择能力，还有选择个股的能力。可以看到，北向资金在绝大多数行业的实际投资收益率均高于行业平均收益率，平均超额收益率（即北向资金行业收益-行业平均收益率）为6.4%，这就得益于北向资金优异的选股能力。按照超额收益率排序，消费者服务、建材、机械、基础化工、电新、非银行金融和交通运输行业的超额收益超过10%，这说明在这些行业，北向资金选股能力更为优秀。

2017年之前，北向资金选择行业的水平更高；但2017年之后，北向资金的择股能力更为优异。为了更好地区分行业与个股的影响，假设两种情况，均利用北向资金每日净流入去进行配置，第一种是按照北向资金每日净流入各行业的比例去购买行业基金，第二种是按照不同行业流通市值的比例去购买行业基金。

可以看到，根据北向资金的比例购买行业基金比单纯按照流通市值比例购买行业基金收益率高出10%，这就说明北向资金选择行业的能力要强于市场。而北向资金的择股能力更强，因为北向资金实际的收益率比按照不同行业流通市值的比例去购买行业基金高出36%，也比根据北向资金的比例购买行业基金收益率高出24%。

此外，分别计算2017年以来的增量和存量，可以发现，在建仓初期（即2017年之前），北向资金选择行业的能力更强，因为按照2016年末的持仓数据计算，按照北向资金配置行业的收益率比按照流通市值配置行业收益率高出51%。2017年1月至2021年5月的持仓市值增量达到了21817.38亿元，收益中36.98%来自市场，17.4%来自行业配置，45.62%来自于选股。

北向资金的绝大部分资金都配置在了各个行业的龙头白马股上面，且各行业第一大重仓股占比极高。北向资金在各个行业的龙头股集中度比白马股在行业中的集中度更高，体现为绝大多数行业的龙头股超配比例均为正数。仅有银行、石油石化两个行业的超配比例为负，前者是因为配置了大量平安银行的股票，后者则配置的较为平均。同时，北向资金在绝大多数行业的第一大重仓股平均占比超过30%，前五大重仓股占比为70%，说明头部股票的集中度十分明显。电力及公用事业、纺织服装、传媒、消费者服务等行业的第一大重仓股超配比例特别高。

北向资金的涨跌情况与行业市值前10%的白马股股价涨跌保持高度一致。二者的收益率在10个行业相关度超过0.95，20个行业超过0.8，相关度在0.6以下的只有非银行金融、综合、国防军工和钢铁行业这四个行业。也就是，当行业前10%收益率更高时，则北向资金在该行业的收益率也普遍更高。较为例外的是煤炭、机械、钢铁、石油石化等中上游行业以及消费者服务、银行等行业，北向资金获得了明显高于行业前10%的收益率，这说明在这些行业，北向资金配置了更优的股票组合。

在所有的白马股中，北向资金更加偏好高市值、高收益、高成长性的“三高”股票（市值>3500亿元，ROE>4.5%，净利润增长率>50%）。对陆股通开通以来北向资金每个季度前十大增仓股票进行分析可知，在绝大多数季度，北向资金大量增持的股票的ROE、平均市值、净利润增长率三个指标均高于白马股平均值，更是远远大于全部A股及沪股通股票；其均值是同期白马股平均值的1.17、3.12和1.92倍。

在2014年末沪股通刚刚开通时，北向资金就持有了大量高收益的股票，可以看到，前十大重仓股票的ROE均明显高于白马股平均值。同时，北向资金每个季度大量增仓的股票平均市值大致为4000亿-5000亿元，要明显高于白马股平均的1000亿元左右，这说明北向资金更偏好白马股中的头部公司；而在2019年二季度和2020年一季度出现了两次明显的下降，分别大量增仓成长性的股票：隆基股份和宁德时代。北向资金也明显更为偏好净利润增长率高的股票，北向资金大量增持的股票净利润增长率超过58%，是白马股的1.92倍、沪深300的1.67倍。

最近两年，白马股的收益并不乐观，再叠加上北向资金流入的规模不断增大，使得北向资金积累的收益优势迅速被抵消。我们利用北向资金每日净流入去购买不同的指数，由此计算得到的持仓市值再除以北向资金的市值就表示在相同的资金流入情况下，投资某一指数所得到的收益是北向资金的倍数。从2016年7月份至2019年8月份，北向资金的收益情况均明显好于市场指数及股票型基金；但从2019年9月份开始，这个差距不断缩小，至2021年4月份，与股票型基金的差距已缩小至5%。这说明北向资金最近一年并没有跑赢创业板及股票型基金。

收益下降的原因有二。

第一，北向资金的超额收益一定程度上是由于其配置风格和市场风格相契合，一旦市场风格发生转变会使得北向资金的收益情况大受影响。例如，在2019年初，小盘股迎来了一波上涨，但是北向资金的收益率显然更接近于白马股的收益率，并没有在这一轮上涨中获得超额收益；这也从另外一个侧面印证了北向资金极为偏好白马股，其绝大多数收益均来自于白马股。而在2021年4月、5月的创业板和科创板的技术性牛市中，北向资金的收益率虽然跑赢了同时期的沪深300指数和白马股指数，但还是明显低于创业板和科创板。

第二，规模扩大导致北向资金的配置被动分散。随着资金规模的扩大，北向资金所持有的股票数量不断增加，且头部股票的集中度有所下降，截至2021年5月末，前20大重仓股的市值占比已经要跌破40%。同时，由于北向资金的规模越来越大，其灵活性也有所下降，在面对市场风格转换时，可进行操作的空间变小。自2016年以来，所有北向资金持仓的股票每年度调整比例的中位数不断下降，这说明随着持仓市值的不断扩大，每只股票年度调整的比例也不断变小。这说明北向资金也并非时时刻刻都“聪明”，通过合理的策略与北向资金反向操作，有时也能取得较为不错的收益情况。