记者 | 胡颖君

编辑 | 宋烨珺

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界面新闻记者独家获悉，恒天财富代销的旗下资管平台主动管理的嘉金、嘉星两个系列私募产品分别于去年5月、今年3月到期，迄今未能兑付，总规模超22亿元。

这22亿元私募产品延期兑付背后，昔日资本市场大玩家徐茂栋“魅影浮现”。

界面新闻记者多方调查发现，在徐茂栋的杠杆游戏中，从收购天马股份（002122.SZ）到购买地方中小银行股权、再到成立产业并购基金，恒天财富数度充当资金掮客角色。此外，恒天财富在实际投后管理中存在诸多失职甚至违规行为，相关风控措施几乎沦为摆设，直接或间接导致投资人财产受损。

如今徐茂栋已跑路，杠杆游戏落幕，恒天财富却还深陷其中。

一、募资12亿元“助力”徐茂栋购买杭州联合银行7%股权

2016年开始，徐茂栋利用杠杆资金接连拿下ST天马、ST步森（002569.SZ）两家上市公司的控股权，在资本市场“一战成名”。恒天财富是这场收购背后隐秘而关键的资金提供方。

当年10月，徐茂栋星河集团旗下喀什星河创业投资有限公司(下称 “喀什星河”)受让天马股份29.97%股权，花费近30亿元拿下天马股份控制权，这其中有13.87亿元为恒天财富提供的短期借款。12月1日，天马股份29.97%股权完成过户，徐茂栋成为了公司的实际控制人。一天之后，喀什星河就将2.93亿股股票（占所持公司股份的82.16%）分多笔质押给天风证券，质押所得资金用于偿还恒天财富的13.87亿以及其他融资款。

杠杆收购模式尝得甜头后，徐茂栋选择继续与恒天财富合作，让后者为其募集资金来收购更多资产。

据知情人士透露，此后恒天财富与徐茂栋之间合作发行的私募基金均为典型的明股实债类产品，即约定通过股权方式融资，在项目后期安排担保方回购或以差额补足形式实现本金和收益的退出。

2017年3月，恒天财富旗下资产管理平台恒天中岩投资管理有限公司（以下简称“恒天中岩”）与北京中淳信宏图投资管理有限公司合伙成立嘉兴淳佳投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“嘉兴淳佳”），其中，恒天中岩投资管理有限公司出资 12.90亿元，包括恒天中岩嘉金壹号私募基金6.41亿元、恒天中岩嘉金贰号私募基金5.60亿元、恒天中岩嘉金叁号私募基金 8870 万元。

上述三只私募基金全部由恒天财富募集，于2017年3月在中基协完成备案。产品期限为4年，包含两年投资期、一年退出期和一年延长期，于2021年3月到期。

根据嘉兴淳佳与两家SPV（股权投资主体）北京天瑞霞光科技发展有限公司（简称“天瑞霞光”）、北京亿德宝科技发展有限公司（简称“亿德宝”）分别签署的股权收益权转让及回购合同，约定嘉兴淳佳购买天瑞霞光投资的杭州联合银行5788股，持股3%的股权；购买亿德宝投资的杭州联合银行7717股，持股4%的股权，此次投资最终指向杭州联合银行7%的股权。担保公司星河世界集团及其实际控制人徐茂栋夫妇对天瑞霞光、亿德宝向嘉兴淳佳回购义务承担无限连带责任担保。

事实上，亿德宝、天瑞霞光均为徐茂栋控制的关联公司。在多份法院裁判文书中，天瑞霞光、亿德宝与星河世界集团、徐茂栋一起被列为被告。

界面新闻记者获得的一份产品材料显示，恒天中岩嘉金系列私募的业绩基准为8%-8.5%，为强调其安全性，恒天表示为该系列产品设置了三层风控保障：第一层是该农商行（指杭州联合银行）交易对价不超过1.15倍PB，股权质押后安全系数高；第二层为上市公司控股集团（指星河世界集团）和上市公司实际控制人（指徐茂栋）与嘉兴佳淳就实际投资的本金和收益签订相关担保协议；第三层为该银行股权将被质押给嘉兴淳佳。

让众多投资人始料未及的是，这款宣称安全系数高、具有多重风控保障的产品在成立一年后便暴了大雷。

2017年末，天马控股股东喀什星河的部分股份质押到期，导致天马股份、步森控股同时闪崩。随后，天马股份更是上演了A股知名惨案——连续30日股价跌停。2018年4月底，徐茂栋及天马股份遭证监会立案调查。

据知情人透露，2018年6月，恒天财富理财师口头告知投资人项目已经出现风险。2019年年初，嘉金系列私募产品2018年年度报告中表示，嘉兴淳佳于2018年5月7日向SPV1和SPV2发出要求提前履行回购义务的通知，要求履行回购义务并支付全部股权收益权回购价款合计约15.04亿元。但最终担保方并未履行回购。

二、SPV获得标的股权一年后才办理工商变更

担保方违约后，投资人把唯一的希望放在了宣传阶段承诺的股权质押上。一位投资人坦言，“即便徐茂栋没钱还款，如果7%股权已经全部办理质押登记，后续资产处置阶段不至于损失太多。”

孰料这道防线也沦为虚设。投后报告显示，2017年4月，投资人认缴的12.38亿元资金投资到嘉兴淳佳，扣除相关费用后，实际转入合伙企业的金额为12.13亿元。

界面新闻记者在《17联合农商行二级01债券2017年度报告》找到的一处注释中发现，两家SPV天瑞霞光、亿德宝受让杭州联合银行合计7%股权的交易日期同样是2017年4月，即在基金向合伙企业放款后，徐茂栋控制的两家SPV才拿到标的股权。从时间衔接推测，徐茂栋用从恒天财富募集的资金完成了这笔交易。

Wind数据库提供的信息则显示，天瑞霞光和亿德宝均于2018年4月2日才正式登记成为杭州联合银行股东。从股权转让交易完成到办理股东变更登记，中间相隔足足有近一年的时间。

这也意味着，在基金成立近一年的时间里，被包装成风控亮点的标的银行股权质押完全没有落实到位，基金财产近乎裸奔。匪夷所思的是，在这一阶段的投后报告中，恒天对此却只字未提，仅表示，基金运行一切正常。

“能否设立有效质押权是极端风险情况下能否享受优先受偿权的关键，可以说质押权对整个风控来说至关重要。只有质押权有保障后才可以说投资的安全系数较高。管理人没有及时设定质押权，明显涉嫌失职。” 上海新古律师事务所主任律师王怀涛对界面新闻记者表示。

直至2019年6月，在给投资人发送的一份进展说明中，恒天财富方面才对为何没有及时办理股权质押一事进行了简要解释：“在SPV取得杭州联合银行股权后，公司多次督促SPV尽快办理股权质押登记，但是彼时由于杭州联合银行尚未进行股东变更登记，由于股权变更属于杭州联合银行内部事务，SPV难以干预，从而导致质押事项办理进展缓慢。2018年4月杭州联合银行完成股东变更登记，但恰逢担保方存在违约风险，当时股权质押工作进度落后于财产保全进度，为控制风险，最终采取了更快的资产查封动作。”

最终，恒天中岩紧急办理完成了亿德宝持有的杭州联合银行4%股权的质押权。天眼查APP显示，亿德宝有两笔质押信息，其中一笔质权人为恒天中岩，登记日期为2018年5月4日。另一笔质权人为渤海信托，登记日期为2017年1月，出质股权的标的企业为亿德宝持有的稠州银行股权1.48亿股。

针对恒天方认为股权变更缓慢主要为杭州联合银行方导致，界面新闻记者就此采访杭州联合银行，截至发稿，尚未收到回复。

“恒天的解释是站不住脚的，该解释恰好说明了管理人的失职。” 广信君达律师事务所张泽平律师在接受界面新闻记者采访时表示，两家SPV 2017年4月与浙江柏盛热电集团、杭州联合银行签订《股权转让合同》时，应当约定了股东变更登记的期限。从常识判断，合同约定一年的变更时间可能性极低，因此热电集团、杭州联合银行极大可能存在违约行为。管理人如果能够及时采取有力措施追究其违约行为，将极大加速股东变更登记的过程。另外，股东变更登记属于市场监管部门的常规业务，在杭州属于即办件，最长也不会超过20个工作日。

此外，首封债权人并非法定的优先受偿权人。嘉兴淳佳采取的是诉中财产保全，是在2018年5月11日法院立案后才能操作的，司法实践中，诉中财产保全一般耗时2-3周。而股权质押在杭州同样属于即办件，最长不超过11天。

“也就是说，如果管理人在2018年4月份担保方存在违约风险后，第一时间进行股权质押，那么完全可以比财产保全提前很多时间。例如，亿德宝持有的杭州联合银行4%股权在2018年5月4日完成了质押手续，天瑞霞光没理由不能在财产保全前完成质押手续。”张泽平律师表示。

三、嘉星系列基金5亿元遭徐茂栋挪用，劣后资金未到位便放款

在徐茂栋主导的资本运作游戏中，恒天财富不止一次担当了资金通道的角色。

界面新闻记者调查发现，除了嘉金系列私募外，恒天融泽嘉星系列基金兑付也出现逾期，该系列产品共计13只，总规模达9.01亿元。

2017年5月，投资人方女士购买了恒天财富理财师推荐的恒天融泽嘉星四号并购基金，产品期限为4年，包括三年投资期和一年退出期。收益为固定+浮动，按年支付8%。剩余的2%为到期后一次性给付。

基金采取结构化设计模式，天马股份和恒天融资共同成立杭州天马星河投资合伙企业（简称“天马星河基金”），其中，嘉星系列基金作为优先级资金，劣后级资金由天马股份全资子公司喀什耀灼创业投资有限公司（简称“喀什耀灼”）出资。天马股份全资子公司按优先劣后4:1比例提供劣后级资金，为优先级本金及固定收益部分做补足。

然而，优先级资金已经先行投放至所谓的底层标的，作为安全垫的劣后资金却并未投放到位。恒天财富方面对投资者隐瞒了这一关键信息，直至2018年天马股份暴雷，管理人才在存管中心报告中透露，“截至目前，嘉星系列基金向有限合伙出资90,080万元，喀什耀灼和星河之光合计出资875万元，喀什耀灼尚未完成全部出资。我司业务团队多次向有限合伙的管理团队及喀什耀灼催告，但截至目前劣后级出资仍未全部到位。”

王怀涛律师表示，如劣后资金在约定期限没有到位，构成违约，管理人应当及时催告劣后出资方，除催告外应穷尽一切手段要求义务方履行出资保障投资人利益，在明知或应知的情况下隐瞒信息、未据实对外披露，不作为或不积极作为导致基金资产损失产生或损失扩大的，管理人均涉嫌失职，应当向投资者承担责任。

不仅如此，嘉星基金还存在虚假项目、关联项目及披露信息与实际情况存在较大出入等情形。

2017年9月，星河产业基金受让日照云上持有的杭州拓米45.4545%股权，受让价格为3.5亿元。2017年11月，天马股份又通过星河产业基金收购北京厚载商贸有限公司和北京易金经投资中心（有限合伙）分别持有的北京雪云投资管理股份有限公司30%和15%股份，受让价格为受让价款分别为1亿元和0.5亿元。

2019年，经天马股份董事会查明，上述两项总价高达5亿元的交易商业实质存疑，交易款项存在流入喀什星河和徐茂栋控制的商业实体的可能。

然而，恒天融泽在2018年5月3日发布的“恒天融泽嘉星系列私募投资基金重大事项说明”中，声称“投资标的与上市公司不存在直接关联，属于市场化股权投资，运作相对正常”。

根据基金合同规定，占比超过基金总额20%的投资和星河已投资项目的再投资必须全票通过。嘉金基金的管理人恒天融泽在投资决策委员会中占有一个名额，但对于上述可疑交易，恒天融泽却并未尽调并使用一票否决权。

“对交易主体和基础资产尽职调查是基金管理人应尽的投前管理义务，管理人应当按照诚实信用、勤勉尽责原则履行受托管理职责，若存在违反合同约定或监管规定或投向不合规、未全面履行信披义务等，管理人即违反了合同约定或法律规定的义务。若劣后级资金方实际控制人挪用基金资产造成投资者损失，而管理人不作为、不管理、放任或变相放任，显然属于严重失职，严重违反勤勉尽责原则。”王怀涛律师表示。

四、踩雷余波

集中踩雷天马股份后，合计总规模超21亿元的恒天嘉星、嘉金两个系列私募基金陷入了漫长的风险资产处置与索赔阶段。

今年7月28日，ST天马公告称，于7月26日收到恒天融泽管理的13只嘉星基金的基金份额持有人大会表决结果暨决议生效公告，同意延长还款期限。

“如果不同意延期，恒天和天马的和解协议就无效，强制执行差额补足，天马就要退市。”一位投资人告诉界面新闻记者。由于和解协议生效，天马暂时解除了退市危机。

恒天财富相关负责人对界面新闻记者表示，截至目前基金已累计退出约四成本金，资金来源包括劣后资金及项目退出款。有限合伙所投资的企业，有已经报证监会发审会通过，亦有企业正在筹备IPO工作，基金全部退出需要时间。预计将在2022年底实现剩余本金的退出。

恒天财富此前与部分投资人签署兑付协议，承诺分别于今年8月底、2022年1月底以及明年年底偿还全部本金及剩余部分利息。界面新闻记者查阅天马股份公告发现，上述兑付日期与天马股份和恒天融泽签署的和解协议中约定的还款时间表基本对应。

然而，上述兑付方案并未实现。上述投资人对界面新闻记者表示，截至目前，他们仍未收到首批兑付款。

同样，针对嘉金系列产品的底层资产处置亦未取得实质性进展。一位知情人士告诉界面新闻记者，天瑞霞光已经进入破产清算阶段，目前已经产生五名生效债权人，除了嘉金基金外，还有华鑫信托、渤海信托以及两名债权人，其中一名小债权人已经于今年2月与债务人达成和解，目前整体债权金额接近15亿元。

资产端方面，天瑞霞光、亿德宝分别持有的杭州联合银行3%、4%股权，并分别持有稠州银行4.23%的股权。此前，天瑞霞光持有的杭州联合银行3%股权曾被公开拍卖，但最终因北京市海淀区人民法院民事裁定对天瑞霞光破产清算而宣告“中止”。

今年7月24日，天瑞霞光持有的稠州银行4笔合计达3800万股的股权拍卖成功，成交价较首次挂牌价格打了六五折。据媒体报道，上述四笔交易的买家为同一家公司，但幕后买家究竟是谁尚不得而知。此外，天瑞霞光所持的剩余1.1亿股稠州银行股权也将在日后择机进行拍卖处置。

渤海信托于今年4月申请对亿德宝进行破产清算，被法院“无证据证明其不能清偿到期债务”为由予以驳回。

亿德宝公司所持有的杭州联合银行4%股份，则被一神秘买家收入囊中。阿里拍卖平台显示，2020年4月14日，亿德宝挂牌出售的4%杭州联合银行股权由朗信资本管理有限公司（简称“朗信资本”）以人民币7.10亿元的最高价竞得，该司法拍卖执行申请人为嘉兴淳佳。

上述知情人士告诉界面新闻记者，该笔交易实际出资方为恒天中岩，拍下的股权由朗信资本代持。天眼查APP显示，中植集团全资子公司岩能资本持有朗信资本6.25%股权。

“虽然有质押权在，但亿德宝这家公司债务缠身，随时有破产的风险，怕节外生枝，必须提前买下。”上述知情人士表示，这么做主要是为了防止4%银行股权在司法拍卖网上再次流拍，导致损失进一步扩大，只好找朗信资本先行买下，方便后续出售。

然而，新的接盘方却迟迟难觅。今年6月，朗信资本曾将其代持的4%的杭州联合银行股权组织拍卖，但最终仍以流拍告终。

恒天财富相关负责人对界面新闻记者表示，由于非上市银行公司股权资产流动性较低以及本基金涉及资产包体量较大，目前基金管理人一方面在积极寻找交易机会，计划以合理价格进行变现；同时考虑等待企业IPO后退出。管理人将继续推动项目变现，争取早日实现基金退出。

今年9月，朗信资本持有的4%股权被北京金融法院予以司法冻结，冻结期三年。突如其来的股权冻结，让本就艰难的股权转让和IPO退出两种方案再度蒙上阴影。

“估计要么代持关系被法院确认了，所以法院直接冻结了；或者有人直接把代持的朗信资本告上了法庭，先封住再说。”张泽平律师对界面新闻记者表示。

2020年11月，朗信资本将其代持的4%股权中的一半（2%）质押给了嘉兴淳佳。彼时投资人曾质疑为何没有全部质押，恒天方面口径是“为了银行上市考虑，股权质押有限制。”

由于朗信资金仅将持有的2%的杭州联合银行股权进行了质押，这就意味着，嘉兴淳佳对另外没有质押的2%的股权并不享有优先受偿权。如果朗信破产，则该部分股权拍卖所得价款将被所有债权人平均分配。

“如果朗信的钱是恒天的，等于恒天用自己的钱搞了一通，还搞丢了2%股权的优先权”，一位资深业内人士对此评价道。

对于上述司法事件对两家银行的影响，苏宁金融研究院高级研究员黄大智表示：“极端情况下，如果7%、8.46%的股权最终都由一个买家购入，则构成重要股东，可以行使决策权，此外，股东资质如果不能满足两参一控的要求，还要对股权进行处置。”