来源：中信证券研究

综合考虑现金、财政存款、外汇占款、准备金需求、央行对冲等因素，我们判断年内流动性缺口不是很大，但需要关注政府债券发行和财政收支的节奏差、银行提高防御性流动性需求等因素对资金面的影响。

▍流动性需求：

1）M0、银行库存现金、非金融机构存款具有较为明显季节性特征，即节假日前现金需求增长，节假日后现金回流银行体系。

2）今年以来政府债券发行速度慢、财政支出速度慢，年内预计政府债券发行加速。

3）公开市场资金自然到期成为月度流动性缺口的重要部分，年内MLF到期规模大幅增长。

4）刚性的流动性需求即是法定存款准备金规模要求，而超额存款准备金规模的变动则反映了商业银行在不同阶段预防性流动性需求的变化。

▍流动性供给：

1）财政存款的环比变化体现为季度首月大幅增长，其他月份逐步减少的特征，背后是季度首月财政收入增长、其他月份财政支出集中的原因，预计年内财政支出力度将逐步加大。

2）外汇占款是央行被动投放基础货币的方式之一，近年来始终维持小幅波动。

3）央行通过再贷款、再贴现、逆回购、MLF、SLF、PSL、国库现金定存等在内的工具进行流动性净投放。

▍基于资金到期续作、政府债券发行与财政收支对冲的假设下估计的流动性缺口不大，市场感受可能不同。

如果考虑财政支出提速对冲政府债券发行、央行公开市场操作对冲资金到期，则年内除10月份流动性缺口大于5000亿元外，其他月份流动性缺口小；在不对央行流动性投放做假设、只考虑月初资金到期情况下，我们测算的年内流动性缺口仍将维持在9000亿元左右的较高水平。但央行投放是影响流动性缺口的最关键因素，完全对冲和资金面平稳循环论证缺乏说服力；政府债券发行、财政收支存在节奏差。

▍总结：

对于后续流动性缺口，我们认为：1）未考虑央行对冲操作的情况下，年内几个月流动性缺口并不小，仍需关注政府债券发行提速与财政集中支出存在节奏差对资金面的影响；2）MLF层面大概率完全对冲，但其他工具的流动性投放力度如何值得关注；3）四季度商业银行或将主动提高超储率水平进而引发准备金需求，资金面可能受此影响而波动加大；4）尤其关注9~11月流动性缺口较大时点央行的对冲操作和资金面情况。整体而言，还需要对后续资金面留一份谨慎。