来源：聪明投资者

“分析师如何穿透迷雾这件事情是很难的，我们在每一个阶段好像都看到了当年我们认为的龙头股，于是觉得龙头一直涨。但是每一个时间点的龙头股是不一样的，而龙头变迁背后折射的是产业以及商业模式的变迁。”

“本次CEO论坛我们邀请了各细分行业的非常有代表的企业家，直面产业的问题，我自己收获也很大；比如：关于中心法则，关于中国CRO、医疗器械的全球竞争力，关于创新药、疫苗出海，关于除了CXO还有什么系统性的机会。”

“拉长时间来看，创新药公司并不一定是时间的朋友，你没有办法用DCF估值去算一个创新药产品在2036年的收入应该是什么样子。所以创新的本质就是不断追求新产品，只有不断创新才不会被内卷。而投资人的追求在于弹性。”

“中国二类苗大规模崛起的标志性事件是2018年HPV疫苗的获批，在那之前，中国还在一类苗的时代的时候，一类苗价格极其便宜，也没有大公司能够长出来。这与政策改革、产业变迁和居民健康消费提升密切相关。”

“所以我们去判断未来十年的公司的时候，我们一定要拉长到更大的历史维度和区间去看待行业会走向何方。”

“团队在全球配置分析师，在细分行业的研究框架已经建立，我们对于任何的细分行业，都需要画3张图的，一张图是全球这个行业是什么样子的，过去40年、未来10年。第二张图是中国这个行业过去10年、未来10年是什么样子的。

第三张图就是这家公司今天是什么样子，未来是什么样子，过去跟现在未来。 只有画好了前两张图之后，才能更深刻地理解中国公司在这中间遇到的机会。所以我们会在配置港股、美股、日本、韩国、印度的分析师，就是希望我们能有全球视野的布局。”

“医药从来买的是成长而不是便宜，决定企业长期竞争力的是赛道选择和壁垒。”

“赛道选择是我在医药股投资中间最核心的一个选择。有些赛道是时代的选择，比如说中药注射剂的没落，比如说CRO的崛起。”

“CEO论坛中很多嘉宾都提到了细胞和基因治疗，我们学过生物学的都知道中心法则，探索DNA-RNA-蛋白质生命法则的‘上游’，创造新空间/巅覆现模式，可能是颠覆性技术。”

“疫苗的集中采购我觉得完全是市场的误读，因为过去疫苗一直是在集中采购的，我自己觉得市场对于集采没有必要那么担心，最核心的是，最好能有几个事情可以对抗集采。”

“在投资主线上面来讲，我们重点汇报三个，分别是国际和国内双循环的、创新、工程师红利等行业，比如创新药、器械、疫苗，他们都是在国内拥有不错的市场，同时又能出口的公司。这中间还能国内、国际双循环的公司有一个非常典型的代表，就是CRO公司。”

“世界级的药企一定是靠创新驱动的，世界级的医疗器械公司一定是具备中国的产业比较优势，包括产业集群。”

“疫苗国际化跟创新药、器械不太一样，创新药的国际化，更多是说我们能够卖到美国市场，卖很高的价格。但在疫苗这个行业中，我们可能定义是中等收入国家，而不是美国。

中国的疫苗在这些中等发达国家之间，是不是有足够多的产能以及竞争力，我相信这是中国疫苗企业通过这次新冠获得的巨大机会。”

“CRO涨了两年，CRO公司市值涨了五六倍，，他们的主要竞争对手是在海外，我们看到这些竞争对手、全球的巨头，他们也涨了两三倍，所以这不是一个中国企业独善其身的市场，全球市场都很火爆。”

“核心的原因是在2011年到2013年，行业中出现了一个分水岭，叫做研发大多诞生在小公司。之前全世界比较大的产品几乎都诞生在大的公司中间，但2013年之后，更多的新的产品出现在小公司，而小公司更喜欢外包。”

以上是海通证券医药行业首席分析师余文心，9月9日在第十届海通医药CEO高端论坛上，分享的最新精彩观点。

余文心认为，医药股的投资最重要的是赛道的选择，许多诸如CRO一类的公司其实是顺应时代的需求而崛起。

中国是一片热土，广泛的需求能够孕育出in China for Global的创新药、器械、疫苗、CRO以及消费医疗公司。

并且，关于近期市场热议的集采问题，余文心认为，在一切基本医疗需求的产品上面，都可能会有一个大的支付方来谈判价格，其目的在于通过价格下降来让中国更多的老百姓享有这样的医疗服务。

但不必过于忧虑集采的影响，如果价格的下降能够带来快速的扩容，那么这个行业就不用担心。

聪明投资者整理了本次发言实录，分享给大家。

拉长时间来看

创新药公司并不一定都是时间的朋友

创新药投资要的是弹性

最近一两个月整个医药指数跌了接近18%，大家也非常疑惑，我们的医药行业究竟还能不能起来。我们去看这个问题，一定要想清楚今天医药板块到底是一个什么样的情况。

我们看医药股占总市值的比例，从过去2010年A股/H股占4.4%/1.3%提高到2020年末的9.1%/8.3%。过去两年，医药下半年都经历过下跌的情况，所以医药研究员经常会说，好像医药股很难穿越三季度。但事实上每年三季度过了之后，大家看估值切换的时候，医药股还是非常有吸引力的。

拉长时间来看，过去11年期间，港股医药指数有8年相对恒生指数取得了正收益，而A股医药指数有7年相对上证指数取得了正收益。所以在大部分年份投资医药股，哪怕只买指数，都是要好于全指的。

以10年的周期，我们怎么去判断未来医疗的形态？

过去10年间，三大政策——2009年开始的新医改、2015年开始的药政改革以及2018年开始的医保局改革，使得支付方的能力大幅增强，A+H股市值的排序由此变化。

我们如果把医药行业分为上游、中游和下游的话，可以看到，投资的模式其实不太一样。

先来看上游，上游都是药品、器械、疫苗，这些公司有一个词来形容它，它是一个“类科技股”的投资范式。

我们经常会说，创新药公司并不一定是时间的朋友，你没有办法用DCF估值去算一个创新药公司在2036年的收入应该是什么样子。

因为这10年间你可能经历了无数的变迁，比如竞品出来等等。但如果你今天去预测医疗服务公司，那还是比较好去预测的。

我们讲上游公司他们不一定是时间的朋友，而下游的商业模式更类似于消费股的投资，它有点像时间的朋友。

在教育等一系列政策出来之后，市场上医疗服务跌了好多，大家会怀疑，这是不是将来不是时间的朋友了？

但大家可以坚定一个信心，政府对于民营医院的政策从来没有变化。这样的商业模式仍然是一个非常好的模式。

那么上游如果不是时间的朋友，我们为什么要投？投资人要要的是弹性。

所以我们看创新药公司，举一个特别典型的例子，Moderna和BioNTech疫苗开始做研发的时候，2019年年底的时候，这两个公司仅仅才50亿美金的市值，但到今天已经一个1600亿美金，一个接近1000亿美金的市值了，其实就一年多的时间，这不就是创新药的魅力吗？

所以这是投资不同的商业逻辑，医药股中间是有很多不一样的商业模式的。

每一个时间点的龙头股是不一样的

龙头变迁背后折射的是产业以及商业模式的变迁

再来看A+H股十年的市值变迁，只有三家公司一直在榜单上。截至目前，新上榜的公司有17家，可以看到代际的变化有多么大。

分析师如何穿透迷雾这件事情是很难的，我们在每一个阶段好像都看到了当年我们认为的龙头股，于是觉得龙头一直涨。但是每一个时间点的龙头股是不一样的，而龙头变迁背后折射的是产业以及商业模式的变迁。

我们举一些例子，化学药企业中间，××××3000亿市值仍然是过去10年涨幅最大的一家公司，2009年榜单上的这些公司很多都已经消失在最新的榜单里了，取而代之的是像××××这种几乎都是肿瘤药的生产企业，这中间其实就折射了产业的变迁。

10年前、20年前在这个行业里我们只了解抗生素，15年前大部分中国人都还不知道什么叫肿瘤，甚至很多人都不知道什么叫糖尿病。但是事实上，10年、15年时间过去了，随着人均寿命的提高以及人民支付能力的提高，更多的创新药公司生长出来了。

我再举一个例子，今天在这个榜单中间已经有了4家CRO公司，5年前他们都不在榜单上，原因就在于5年前我们中国的创新药企业数量极少。

所以本质上是在于药政改革带来了创新药的机会和创新器械的机会，从而带来了CRO公司的机会，更不用说中国的工程师红利。

中间成长出来的几家医疗服务公司，我入行的时候他们都已经是上市公司了，当年只有70亿市值和20亿市值。当年看这两个公司也挺贵的，中间这10年涌现出来了一波又一波的医疗服务公司，包括当时有地产商搞医疗服务的，最后也是尘归尘、土归土。

两家互联网医疗公司，在2015年的时候甚至都不是公司。我从2011年就开始研究互联网医疗，最开始看的是在线问诊的公司，但是这些公司到目前为止还没有长大，反倒长大的两家是从药起家延伸到医的公司。

从互联网的本质来讲，要做平台模式可能是双边动态不平衡的一种模式才能长成大的公司。

赛道是医药股投资中间最核心的一个选择

这中间，疫苗公司成长了，目前已经有几家疫苗公司在榜单上，而2015年、2009年的时候没有一家疫苗公司在榜单上，为什么？

因为中国的二类苗崛起的标志性事件是2018年HPV的获批，在那之前，中国还在一类苗时代的时候，一类苗价格极其便宜，也没有大公司能够长出来。

这都是与药政改革、医保改革这些中国产业的变迁密切相关。所以我们去判断未来十年的公司的时候，我们一定要拉长到更大的历史维度和区间去看待行业会走向何方。

我们观察今年公司股价的涨幅，是有很大的差别的，A股是这样，H股也是这样。我们不要自以为然地认为今天的龙头股就一定永远涨，如果龙头不符合产业趋势了，那么该怎么跌就会怎么跌。

我比较幸运的是，当时被分配的研究领域是两个特别小的领域，一个是医疗服务，一个是CRO，还有一个化学药。真的很幸运，看的是三个当时不起眼的领域，但是随着这些公司后来符合产业政策趋势，就像××××一样长大了。

我们今天去看未来的股票的时候，我一直在不断地提醒自己，千万不要有成见，对很多细分领域一定要清零，把自己保持心态清零，真正去看未来的行业变迁中什么样的公司能起来，哪怕它今天还很小，还微不足道或者被市场错误定价。

所以，什么样的公司可以长大？怎么样去投资医药股？

医药从来买的是成长而不是便宜，决定企业长期竞争力的是赛道选择和壁垒。

赛道选择是我在医药股投资中间最核心的一个选择。有些赛道是时代的选择，比如说中药注射剂的没落，比如说CRO的崛起；有些赛道实际上是商业本质，有些领域天然就不能做大，第二是在护城河，第三是管理层和治理结构。

市场对于集采没有必要那么担心

市场近期是比较担忧集采的，最近整个板块下跌了很多，导致市场又在讨论是不是医药就很难穿越三季度。

事实上下跌我们不回避，但是市场对于以下的几点担忧，包括种植体集采、安徽IVD集采、疫苗的集中采购，好像医药股要回到2018年，好像什么东西都可以被集采一样。

事实上在共同富裕的要求之下，我的看法是，今天中国的老百姓要越来越多地享受和获得基本的医疗，所以在基本医疗需求的产品上面，都可能会有一个大的支付方来跟你谈判价格。

无论你当期是不是在医保里面，支付方都有权力来跟你谈判，所以谈判的目的是通过价格下降来让中国更多的老百姓享有这样的医疗服务。

但这不代表所有的公司都没有机会，这永远是一个量和价的问题。如果价格的下降能够带来快速的扩容，那么这个行业就不用担心。

渗透率提升、分层次医疗、走向海外

满足条件，集采不需要担心

为什么过去大家谈集采色变呢？因为2018年集采之后，大部分的仿制药没有办法以量补价。2018年开始参加集采的品种基本都是整体渗透率高，竞争格局差，集采导致价格下降较多，整体渗透率很难提升，市场份额越大的企业受到的影响越大，绝大多数仿制药没有办法以量补价。

在很多非医保类别的公司中间，跟过去的仿制药集采中有一个很本质的差异，就在于渗透率的提升还有没有空间。

比如中国种植牙的集采，现在一年中国消耗400万颗种植牙，可是未来如果种植牙的价格下降比较多，那么渗透率是可以大幅提升的，以人口老龄化的速度及需求计，至少还有数倍到十倍空间，所以这是一个渗透率的问题。

第二个事情在于，政府的集采在于保基本医疗需求，但是我们也不会回到一个均贫富的时代，人民群众有不同层次的医疗服务的需求。比如说有些人想不排队，有些人想享有更好的月子中心。

一定会鼓励多层次的医疗服务需求，这种分层包括价格上的分层，也包括地域的分层。我们今天看到很多公司，满足了不同层次、不同地域的医疗服务需求。

IVD的集采同样如此，疫苗的集中采购我觉得完全是市场的误读。因为过去疫苗一直是在集中采购的，我自己觉得市场对于集采没有必要那么担心。

最核心的是，你最好有几个事情可以对抗集采。

第一，如果集采之后能够带来渗透率的大幅提升，这是可行的。

第二，如果集采之后，还能够有分层次的医疗需求，比如持续不断的推出新品类。

第三个是，能出口海外，能往外提供更高性价比的东西。

我觉得，满足这三点条件的公司，不用被集采吓怕，一旦市场出现这种极端不景气的情况，其实是我们研究的好机会。仿制药行业就是属于这三个逻辑都没有，所以它跌了。

但是我们去看今天的医疗器械，甚至上游产业链和消费医疗，不需要谈集采色变。 因为集采之后可能有渗透率提升，可能有新品种迭代，可能有海外出口，我们在一些消费医疗的公司过往的业绩上已经看到了这点。

因为我们有质朴的逻辑，中国的卫生总费用在增长，此消彼长中总有结构性机会，那我们需要很仔细地来分析，集采之后谁拿到了结构性的机会。

人均GDP达1万美金以上后

在医疗上的个人支出会大幅度增加

我们为什么要对医药股有信心？

中国的卫生总费用从5.9万亿增长到7.2万亿，2009年新医改开始的时候，当年的卫生从费用在1.8万亿。

当然，我们看政府卫生支出占GDP的比例才7.1%，跟日本10.9%比、跟美国17.5%比，仍然处于较低的水平，还有比较大的空间。

付费方来看，医疗的付费方一共就三个，就是医保、商保和个人支出。

从医保来看，过去几年医保资金同比增长是比较高的，2020年则是特殊情况有新冠疫情，政府减免了很多企业医保的缴纳。

商业医保，基本上数量是基本医疗保险的10%多一点，但它的增速非常快，相信商业医疗保险3、5年之后，会成为基本医疗保险之外的一个非常重要的补充部分。

第三个就是个人卫生支出，我们没有一个非常强、有说服力的统计数据。但基本上，我们看美国的数据，人均GDP到1万美金的时候，对医疗服务消费的支出就会大幅增加。

美国是在1976年人均GDP到1万美金，在那之前大家更多花钱在房子、车、食品上面，但是人均GDP到1万美金以上之后，人们就会花更多的钱到医疗上面。

CRO的机会是前置的

专业为创新药企业做服务的公司也会有机会

以上两点其实带来了供给端的变化。首先是总支出的变化，其次是付费端的变化，第三就是供给侧的变化，这中间有三点。

第一点就是，过去大家已经看到的，仿制药比例的下降，创新药比例的提升。我们可以大概算一下2019年到2020年，创新药是1000多亿的一个市场，仿制药大概8000亿左右的市场，但是随着集采的推行，仿制药市场萎缩地非常快。

那么创新药3、5年之后一定会达到四、五千亿左右的市场，这是一个巨大的机会，这样的机会在资本市场中间带来了CRO行业快速地崛起。

没有看到的是，将来还会有创新药的专业营销，包括DTP药房等等一系列巨大的机会。CRO的机会是前置的，先研发再生产再销售，在创新药研发领域CRO公司起来了。

那将来在创新药公司真正要去卖药的时候，这些专业为创新药企业做服务的公司也会起来，包括市场上现在极度低估的这种CSO公司，我相信它也可能会起来。

第二个部分就是检验耗材，检验耗材在过去几年在医院的收入端大幅上升，因为检验耗材到将来可能是集采的，比例可能出现一定幅度地下降。所以对于检验耗材这些类型的公司，我们相信海外是一个非常强的逻辑，是一条必须去走的路。

同时，医疗服务的需求也是在不断提升的。

第三个是消费医疗的崛起，我们相信消费一定是分层级的，所以就带来了供给侧的变化，同时带来服务端和渠道端的巨大的机会，比如说CRO的机会，CSO的机会，以及处方外流带来的DTP药房、互联网医疗等等一系列的机会。

所以我们相信，结论就是，医药的总支出肯定是增长的，从付费方来看也会是这样的。这中间有些东西减少了，比如仿制药，那么一定有些东西增加了，我们仔细要去分析的就是增加的东西是什么。

第一大主线：

寻找国际和国内双循环的、创新加工程师红利的行业

关于投资策略中需要回答的核心的问题，也是市场非常关心的几个问题。

如果PD-1真的降价降到2万/年，那创新药还有机会吗？

我们讨论了很久，结论其实是，创新药价格下降并非全部都由医保局决定，医保局是一个很强势的买单方，但事实上价格到底定在什么位置，其实是由竞争决定的。

医保局并没有强迫说一定要卖2万，这是企业从竞争出发报的价格。。所以最重要的是，要寻找到这些竞争格局好的公司，这是第一点。

第二，更多企业一定会走向国际化。论坛上所有的企业家、科学家都觉得，国际化是他们一定要走的一条路，所以就看哪些公司真的能够国际化了。

第二，医疗器械行业集采了怎么办？

医疗器械国内要靠丰富的产品管线，国际市场靠工程师红利跟制造成本的优势，这个行业是是中国的工程师红利和制造成本优势一个非常好的体现。越来越多的器械公司不但有国内进口替代的逻辑，还能出口到海外去。

第三个就是疫苗和消费医疗的机会，5年前市值前20的公司中以一个疫苗企业也没有几乎没有疫苗公司，而现在我们觉得，二类苗渗透率的快速提升以及新冠带来了出口的机会。

消费医疗上面，如果价格下降有望带来渗透率的快速提升，总盘子增长，这就会带来和仿制药企业最大的不同的一些机会。

所以在投资主线上面来讲，我们重点汇报三个行业，分别是国际和国内双循环的、创新加工程师红利这些行业，比如创新药、器械、疫苗，他们都是在国内拥有不错的市场，同时又能出口的公司。

这中间还能国内、国际双循环的公司有一个非常典型的代表，就是CRO公司。

这些公司本身的崛起真的就是受益于中国本土创新药不断地发源并且走向海外，同时也受益于中国庞大的工程师红利。这是我们推荐的第一大主线。

第二大主线

内需市场的消费拉动

第二大主线是内需市场的消费拉动，这中间有三个推荐的理由。

第一，共同富裕之下，基本医疗需求需要得到满足，但同时也有更进阶的医疗消费需求诞生。

第二，消费将分地域、分层级。

第三，供给端的变化会带来服务商的变化，包括CRO、DTP、专业营销等等。

第三条主线，前面的都是出自2C端，是我们每天都能接触到的终端，而这些终端之上还有专精特新产业链的机会。

因为中国的医疗需要有更多的需求提供给客户，以更多的量和更低的价格提供普世化的医疗服务，所以这一定会带来上游产业链的机会。

因为如果药价都要下降的话，那么上游提供生产药的设备的这些公司，它的国产替代的逻辑就会非常地强。

所以包括这中间解决卡脖子的问题、替代的基础、医保、集采下国内药企生产控费、新冠疫情下国外货源紧缺为国内带来的发展窗口期等等，这些都会带来国内的投资机会。

创新药公司来说，我们认为创新药在集采谈判之下，中国仍然足够支撑大体量的医药公司出现。截至2020年，已经有9家披露国内收入过亿的药企，有一些外资企业，也有中国企业。

当中国的创新药市场从1000亿变成8000亿，就会诞生越来越多这样的公司，国内市场仍然会有比较不错的空间，这是第一。

第二，出海是不是必然的路径？我相信中国发展到目前这样的阶段的时候，出海是一个必然的选择。

怎么去投资创新药公司呢？过去可能投资一些“Me too， me better”的公司，但这个时代已经过去了。更多地，我们需要去投资更新技术的，拥有FIC/BIC品种的公司。我们相信，这些公司中间能诞生10亿美金以上的国际性的品种。

在PD-1单抗、小分子靶向的浪潮过后，我们在资本市场已经看到了ADC、双抗，以及还没有进入二级市场，但是已经在一级市场非常火的RNAi、基因编辑、mRNA等等这些技术。

我们今天看到生物药的CDMO公司长大了，是因为整个全球的抗体药物从十几年前的20亿美金增长到了1600亿美金。

今天整个细胞与基因治疗这个领域，去年全球的销售额才27亿美金，再过5年、再过10年，个性化治疗的趋势突破，这个领域很可能会诞生一批收入在百亿美金的上市公司，中国公司在中间一定会有机会。

这次论坛我们有多个主题演讲和圆桌讨论，包括昨天的对话投资大咖的讨论中讲到生命科学最本质的中心法则，都指向下一个浪潮是细胞和基因治疗。

创新的研发永无止境，这是我们在创新药中核心强调的事。全球10亿美金以上的产品百余个，我们中国企业目前还没有一个能够跻身这个行列，但3年之后、5年之后一定会有。

再过3年5年

中国一定会有器械公司开往美国市场

第二个就是器械行业。

中国器械过去40年走过了非常漫长的路，从代理到原创，从低端到高端，这是中国医疗器械公司非常典型的40年。

现阶段我们特别需要强调一点，能够国际化的基本是具备中国产业比较优势的公司。这个跟药有个特别大的不同，我们今天没几个创新药能够出口，出口都是凤毛麟角。

但我们看看中国器械公司，医药上市公司海外营收占比前40个公司，有17家都是医疗器械，很多都是能体现中国的产业比较优势，以及工程师红利的这些公司。

在这些行业中间，一些代表公司，包括港股还有一些公司，它的海外营收的比例是比较高的，这体现了中国在医疗器械行业有非常强烈的比较优势。

世界级的药企一定是靠创新驱动的，世界级的医疗器械公司一定是具备中国的产业比较优势的，包括产业集群。

全球范围之内，你可能都很难找到一个像珠三角产业链这样的完整的、配套的电子元器件的产业集群。

所以世界级的器械公司一定是具有中国的产业的比较优势以及创新的公司。

新冠疫苗给了中国疫苗公司历史性的机会

中国一定会诞生世界级的疫苗公司

第三个谈一下疫苗。

相比于制药业来讲，全球疫苗产业是一个规模不大的市场，高度垄断，但增速比较快，前4大厂商占据了市场中间非常大的市场份额，因为疫苗的开发周期要比药企长很多。

而在新冠之前，全世界能开发的苗开发得差不多了，但新冠是一个非常强大的历史性事件，使得传染病疫苗成为一个非常大的爆品。新兴力量崛起，全球很多的生物制药公司都在布局这个领域。

全球最大的制药企业2019年的销售额大概400多亿美金，可是疫苗这两个公司作为后起之秀，半年就卖了了80多亿美金，今年全年的销售额都可能会突破100多亿美金，接近200亿美金水平。它相当于一年时间走过了别人100年的路。

我们一直强调创新药的魅力。BioNTech和Moderna市值已经进入美股上市药企的前20，2021年末Moderna的收入预计是200亿美金。

1923年成立的诺和诺德，2020年收入刚刚是200亿美金，做了100年，成为全球糖尿病药物的龙头。对比之下，这个就是创新药的魅力。

反观我们中国市场，进口产品过去是中国疫苗行业历史规模增长的主要的动力，这个行业跟创新药比仍然是一个小行业。

整个制药你可能算到1万亿市场，中国的疫苗行业在2019年也就400多亿的市场，2019年中国疫苗行业中，超10亿的大品种仍然以进口为主，但新冠同样也给我们中国的疫苗行业带来了弯道超车的机会。

现在去看全球的疫苗行业研发，美国肯定是非常强的，剩下就是中国和欧洲的一些公司了。

如果我们去比较这个行业的一年前，我们会觉得创新药已经开放很多年了，所以很多公司可以做license-out；器械还在慢慢努力的过程中，但我们已经有一些公司通过工程师红利出海了。

而中国的疫苗以前是个非常封闭的体系，这个行业不论它的研发、销售，国际化基本上都是非常封闭的，

但是新冠疫苗给了中国疫苗公司历史性的机会。这是我们对于疫苗行业一个非常重要的判断。

自重组蛋白疫苗开始，疫苗的研发与传统路线出现了一个根本的分歧。重组亚单位疫苗以及核酸疫苗等等都是理解抗原以及免疫学原理设计疫苗工艺改进再试错的过程。

在这个过程中间，技术也被革新了，我们中国疫苗公司以前都是非常老的传统技术，但是通过这次新冠疫情，我们在新的技术路线布局上，当然跟欧美还有一定的差距，但差距已经越来越近了，已经远远超过了日本、印度这些公司。

我们中国企业有个好处，整个制药业可能有接近1万亿的市场，疫苗公司2019年也就几百亿，不到1000亿的市场，空间还特别的大，中国有大量未被满足的临床需求。

因为这中间我们也研究海外的mRNA公司，海外mRNA公司主要布局的是传统路线做不出的疫苗，但是中国几乎所有的疫苗品种，都有升级替代空间，所以新佐剂、mRNA、腺病毒载体这些新的技术完全可以作为对标，做出国际水平的疫苗。

疫苗国际化跟创新药、器械不太一样，创新药的国际化，更多是说我们能够卖到美国市场，卖很高的价格。

但在疫苗这个行业中，我们可能定义是中等收入国家，而不是美国。

中国的疫苗在这些中等发达国家中间，是不是有足够多的产能以及竞争力，我相信这是中国疫苗企业通过这次新冠获得的巨大机会。

中国有好几个这样的公司，以前三期临床可能要5年的时间才能做一个样出来，但基本上新冠疫苗可能一年半年的时间就能拥有完整的做三期的经验。

新冠疫苗是个非常典型的成人苗，民众的意识在觉醒，流感苗过去一直卖得一般，但去年疫情一来，流感苗全国都断货，所以新冠带来了中国成人苗的机会。

巨头的技术也是十几年前收购的，我们甚至可以憧憬中国未来的疫苗公司，他们在新技术的布局上面会比今年好很多，无论从研发、商业模式、国际化等等各个角度去看，中国一定会诞生世界级的疫苗公司。

CRO公司涨了两三倍

但全球CRO公司都涨了

接下来就讲一下CRO。

大家觉得CRO已经涨了几年了，估值还不便宜，今天已经便宜一些了，行业商业模式是什么？所有公司都在扩产能，什么时候打价格战？

我们在这个里面做了很多全球市场的分析，因为CRO更是一个外向型的经济，很多CRO公司百分之六七十甚至更高的收入都来自于海外。

所以这些公司今天面临的竞争对手不完全是中国的公司，研究CRO行业必须要有国际化的视角，才能更清楚地看到这个行业的机会。

就像我刚才看疫苗创新药一样的，我们会有一个picture，去画三张图。

一张图是全球这个行业是什么样子的，过去40年、未来10年。

第二张图是中国这个行业过去10年、未来10年是什么样子的。

第三张图就是你这个公司今天是什么样子，未来是什么样子，过去跟现在未来。

只有你画好了前两张图之后，你才能更深刻地理解中国公司在这中间遇到的机会。

确实是这样，CRO涨了两年，大家觉得中国CRO公司涨了五六倍，太多了。但是今天中国这些CRO公司的竞争对手大部分都是来着海外，我们看到这些竞争对手、全球的巨头，他们也涨了两三倍，所以这不是一个中国企业独善其身的市场，全球市场都很火爆。

2011年到2013年

CRO行业出现了一个分水岭

很核心的原因是因为在2011年到2013年，行业中间出现了一个分水岭，叫做研发大多诞生在小公司。

之前全世界比较大的产品几乎都诞生在大的公司中间，今天上午我们的论坛主讲嘉宾也说，2013年之后，更多的新的产品出现在小公司，再加上VC、PE抓住了这一波巨大的浪潮，所以小公司崛起。小公司崛起带来外包比例的提升，它更喜欢外包。

为什么中国的CDMO公司能具有全球非常强的竞争优势，就是因为当年他们的竞争对手还在给大药企做服务，率先做了很多小药企，而小药企长大了他也就长大了。所以这是一个研发本身的驱动，更冒险的这些东西，一定在以股权激励为代表的小药企之间诞生。

所以CRO行业全球都是这个特点，更多的Biotech公司起来了，他们更希望把这些该外包的东西都外包。

第二个就谈到中国企业的比较优势了，工程师红利决定了中国企业更擅长一体化，端到端的服务。大药企的时代，即使他选择CRO公司，他都会倾向于把临床前给a，临床给b，把商业化的生产给c，你们都拆出来，我才有主导权。

小药企时代，恨不得都给a，或者都给b，这个背景之下，中国的这些CRO公司，几乎都走了一个端到端的模式，这是中国企业非常不一样的特点。

而海外一众CXO公司的排序过去几年发生了非常大的变化，本质上就在于是不是看到了小药企崛起的机会，是不是看到了端到端的机会。这些海外CXO巨头们过去百年的历史征程，在我们团队的海外CXO报告中都有非常详细的复盘，大家看完之后，就能更理解中国CRO公司的竞争优势了。

所以在很多的CRO模式中间，一体化可能是这个行业的必然。

在当前的估值之下

CRO大企业性价比更高

第二个，这个行业的商业本质到底是什么东西，先发优势明显吗？到底是投大企业还是小企业？

所有的CRO行业都体现一个特点，前5家公司占据了市场50%的份额，剩下可能超过100家公司占据了剩下50%的份额。

所以这个行业跟苹果产业链不一样，苹果产业链特点就是下游是一个巨大的苹果。但我们这个行业下游是趋于离散的，因为越来越多小企业，这个行业小企业越来越多越来越离散，它就会形成寡头离散的格局。

前面几家寡头可以垄断比较多的市场，但是永远有小的CRO公司能满足小的客户的需求。

所以大企业小企业投资都可以，去比较当期一个性价比的问题。

中国公司渗透率还是非常低

中间还有非常大的全球机会

第三个所有的企业都在扩产能，什么时候打价格战？这也是资本市场上非常关心的一个问题。

有个企业家说的特别好，在我们资本市场看来一切都是周期，有扩产的周期，有资本上景气周期，还有美债利率的周期，反正一切皆为周期。

但是企业没有办法，在企业做经营决策，怎么能考虑这么多周期，也判断不准。唯一能够抵御周期的是什么？就是CRO公司最核心要做的是，当下一个大的品类出来，你是不是能够服务到下一个品类中最优秀的公司？

这就是我们在这个领域中间会更倾向于投大的公司的一个特点，就是一切皆有周期，将来这些公司都在扩产能，可能也会有产能价格竞争或者其他。

但是最核心的，你怎么样去屏蔽掉周期，核心就是，当下一个新的技术出来，你能不能抓住新的技术方向。

这中间比较大的两个领域，临床前预计大概1000亿左右的市场，临床CRO市场大概在3000多亿的一个市场， CDMO大概在6000多亿的市场，我们今天中国的这些公司渗透率还是非常低，这中间还有非常大的全球机会，所以这是我们的结论。

CRO仍然是我们未来非常看好的一个行业。医药行业永远在创造新的需求，关键看优秀的企业家能不能抓住新的需求。

消费医疗：

不用担心民营医疗机构都要改成非盈利性

消费医疗领域，消费未来一定是分层的，未来中间包括医疗服务，我们今天的探讨中反复强调了很多。

我看医疗服务已经十几年，包括在学生时代就研究医疗服务的政策。中国的医疗服务行业，2000年是一个分水岭，在那之前并没有很明确的政策，2000年发布了一个非常重要的政策，明确要取缔院中院。

在2000年到2004年，民营医疗机构进入一轮高速发展期；直到2005年，国务院发展研究中心有一个讨论，引发了医疗机构应该姓资还是姓社的大辩论。所以在2005年到2007年，行业是进入一个漫长的低谷期的。

直到2013年8月份，很多医药基金经理分析师去了台湾做调研，看了台湾的医疗服务体制之后，我们回来写过一篇报告，叫做《他山之石，台湾医改给我们的经验》，台湾医改以仅仅是6%的GDP支出，获得百分之八十几的民众满意度。

最核心的东西是鼓励民营医疗的发展，以及创新药的发展。所以我们调研之后写了一篇报告，叫《我们为什么看好创新药跟医疗服务》，而那个时候在A股，创新药一个没有，医疗服务只有两家公司。

但后来很幸运，在调研两个月之后，我们就迎来了国务院的40号文，鼓励民营资本开放医疗服务行业。

从那个政策之后，政府对于民营医疗机构很多玻璃门被打破，比如说民营医院不能获得医保、不能多点执业等等这些政策，都是在那个文件之后被打破了。

中间当然还出现过一些规范期，带来了这个行业的强监管等等，但政府大的基调从来没有变过，就是我们要支持社会办医，社会办医永远是公立医疗的一个补充。

疫情期间，很多社会办医也承担了很多重任。但是这中间必须强调，只有规范性的社会办医才会具有长期的发展空间，所以这个时候大家不用去担心民营医疗机构都要改成非盈利性等等这些问题，这个已经讲得非常清楚了。

中国一定能诞生世界级的创新药、器械疫苗、CRO以及消费医疗公司

最后一个板块我就不再展开细讲了，我们昨天的论坛上分析师已经做过深度的回报。上游产业链专精特新是我们在这个板块中间很核心的、推荐的一个领域。这中间主要取决于先决条件，是政策引导，增强产业链自主可控的能力，解决卡脖子的问题，这是中央一直强调的。

第二个是质量替代基础，国产厂商经过多年的发展，性能可用。

第三下游降成本需求是内在驱动，由于医保、集采等等政策导致的生产控费的问题。

第四就是新冠疫情是催化剂，疫情导致的疫苗、检测等产业链需求以及进口产品供应不稳定，国内企业迎来快速发展的窗口期。

回到问题上，中国到底能不能诞生世界级的创新药、器械疫苗、CRO以及消费医疗公司？站在今天我们的回答是肯定的，而且会有一些不同，中国的CRO、消费医疗、医疗服务这些行业，它已经逐步开始诞生全球的龙头，企业家创造了历史。

中国的创新药、器械、疫苗这个行业还在学习，我们今天还谈不上有一家企业能成为世界级企业，但他们未来一定是in Chinafor Global的。

海通医药团队

A股、H股、美股全覆盖

最后，我想跟大家去介绍一下我们团队的分析师。

海通医药和海通国际医药研究团队目前有19个分析师，我们的理念是无论是A股、港股还是美股，只要是诞生在中国的好公司，我们都有足够的耐心去挖掘、去发现、去陪伴它成长。

挖掘价值永远是分析师的第一要务。我们相信研究哪个市场，就要离那个市场的客户和研究标的近。比如我们研究港股，团队有人在香港，就能更清楚的感知市场的分歧、变化。

我们研究美股的疫苗公司、CRO公司，就要凌晨听他们的季报电话会，所以我们19个人，会分布在北京、上海、深圳、香港、美国，我们一直认为，在中国企业越来越多参与国际化竞争的当下，建立国际化视野，才能更好的理解中国公司。

如之前所说的，我们希望能够有国际化的视野去对每一个行业进行三张图的研究，全球这个行业40年的变迁，中国这个行业10年的变迁，从而去研究这个标的今天在中国面临什么样的机会。

研究团队的护城河是什么？就好像前面说制药企业的核心是持续不断创造新产品，老产品迟早内卷。那分析师团队的护城河就是持续不断挖掘价值。

所以我们团队选择分析师的第一个要求就是好奇心。好奇心驱使每一个人成长。第二个，也可以和创新药类比，创新驱动本质是风险驱动，分析师要敢于做判断，敢于承担风险，清晰的告诉市场我的判断逻辑、推荐标的；错了再反思再修正，以追求更高的成功率。

另外，跟中国的创新药一样，破除内卷的唯一方式是创新，比如：研发新产品，向海外要市场。我们也一样。

第二个，我们团队是一个非常团结的团队，而且也是一个非常差异化以及自由的团队。一直致力于让每一个分析师发挥自己最大的潜能。

我们团队的分析师非常稳定，我们有一批非常强大的、老的分析师团队，老的分析师毫无保留的带新分析师成长，温暖团结。

今天最感动的事情，是有客户对我说，很惊讶于我们这次策略会，好些圆桌会议的主持人都是才工作2-3年的分析师，他们就能面对如此多优秀的企业家对谈。听到客户的评价，我们都特别开心。

价值从产业中来，而理解医药产业需要长时间的沉淀和积累。我们团队最大的财富，就是有一支具有很强凝聚力、洞察力并且有很强积淀和传承的分析师队伍，团队非常稳定。这在卖方研究团队中非常少见。

这可能和临床CRO会比较容易类比，卖方分析师是一个靠人的行业，几乎没有固定资产，行业景气度向上之时，经常会发生一个公司做大了就副总出去开分店，或者员工流动率很高。

但我们是业内非常罕见的能在不断发展壮大之时还能保持非常强战斗力、凝聚力和很低的流动率卖方研究团队。这一点，从我研究过企业家身上学习到了很多，学习他们如何在一个以人为本的行业管理好庞大的团队，尊重每一个分析师，也激发每一个人的潜能。

第三个，团队产业资源非常丰富，海通医药CEO论坛办到第十年，这次是规模最大的一次，来了80位各个细分行业的龙头企业家，他们中有很多在整个会场待了两天，我特别感激他们。

我们一直相信，价值从产业里来，过去十年团队一直是以产业研究为根基去陪伴很多公司，哪怕今天没有上市，我们都愿意为此付出极大的时间去陪伴他们成长，无论是企业的高光还是低估时刻，我们会成为旁观者，陪伴这样的公司，从小长到大。

比如我们对于创新药、医疗服务、互联网医疗、CRO等等产业的理解，在2015年之前，没有药政改革之前，这些公司都很小很小，甚至都不能成之为一个板块，我们那个时候就陪伴了他们。这十年以来，我们不断反思、进步，共同成长。

所以今天我也非常感谢我们的企业家能够在这里支持我们，他们今天很多人都特意为了我们来到会场。非常感谢他们。也非常感谢各位投资人。

一如本场会议的主旨，我们的判断是中国能够诞生世界级的创新药、器械、疫苗、CRO、上游产业链、消费医疗、医疗服务等公司，有些问题我们得到了答案，有些或许还没有答案。

但是我们希望能够和各位投资人、企业家一起，努力穿透迷雾，创造未来。我们希望这样的讨论具有思辨感和穿透力，一年一年，见证彼此的成长。感谢大家，咱们明年9月，上海再见！