来源：开源策略团队

联系人：牟一凌/方智勇/吴晓明

Summary

摘要

1 真正的周期已经开始，理解看似背离的宏观与市场

本周（2021-08-30至09-03）传统周期股表现主导市场，周期股开始出现了整体跑赢商品的行情，前期我们论述的能源转型下的隐藏主线与真正的周期行情成为了市场的新共识。另一方面，上周以来，我们新推荐的以中证红利、上证50和中字头为代表的风格/宽基/主题也正在成为价值回归的重要主线。

2021年以来，如果跳出“投资时钟”这一机械式投资框架，会发现股票市场的内部运行其实是处在经济结构变化驱动之下。我们看到，宏观总量经济的下滑让更和“总量”经济相关的板块——无论其是否核心资产，都出现了大幅回撤，而“出口韧性”让相关板块跑赢市场；能源转型下“双碳”目标的供给约束和需求拉动，让传统资源型企业出现了高景气，PPI成为宏观中唯一向上变量；在这一过程中，对于供给推动的通胀上行，央行并未相应收紧货币，最后导致了市场震荡的同时，周期股和能源转型相关的高景气成长股大幅跑赢市场，而与总量相关的核心资产和低估值板块成为了最大的输家。

2变化正在出现：风格大切换与新机会的孕育

2021年8月的经济数据几乎全面弱化，但也孕育着变化的出现：从8月的PMI分项数据来看，大部分均相较于7月有所回落，期间疫情的影响加速了下滑的趋势，同时中小企业PMI已经开始触底。从信用来看，我们可以观测到2021年7月政府专项债的发行进度仅达到全年政策目标的37.10%，而2019/2020年同期的发行进度分别达到78.40%/60.40%，如果假设未来8-12月的发行速度保持一致，且假设其他分项在8月及之后不会产生拖累（增量为0），则对应的社会融资规模中政府债券的同比增速将于9月见底回升。如果悲观假设下，10月出现信用回升也是大概率事件，宏观风险正在全面回落。经济逐步探底、信用条件的宽松和前期市场的结构行情让投资者可以参考部分在2014年底发生的市场上涨、低估值切换的行情。尽管投资者从“后视镜”眼光会归因当时有“金融改革”和“一带一路”，但其实到当时市场对这一主题并未真正认可，更多是宏观风险下降后，对于前期被压制板块的集中修复与主题的共振。同时我们关注到，这一环境中的创业板指数下跌4.00%，相对收益跑输沪深300接近51.50%。

3变化前夕，寻找更高预期收益率的地方

在中上游周期股出现大幅上涨后，投资者会惊讶地发现，估值扩张并不明显，盈利增长贡献了主要收益来源，与历史可比区间PB水平定价普遍不足；如果考虑到ROE水平的反弹后长期收益率应该向ROE回归，行业指数层面普遍还有50%以上空间，当然这个过程应该是长期的，后续“顺周期”将是板块行情继续的催化。当下大盘股跑输，上证50/创业板估值差已经达到历史低位。随着整个宏观风险逐步释放，信用条件的修复，“总量相关”的板块有望迎来修复，但是考虑到估值水平，消费类板块反弹空间有限，大金融板块与建筑板块将是拥有更高预期收益率的选择。与2014年不同的是，当下金融板块2季度业绩表现优异，此前担忧更多来自于“预期层面”，而预期的修复本身就是最好的驱动。

4价值回归将主导市场4季度行情，9月是布局良机

我们对市场从总量中性转向乐观，投资者当下应该积极左侧布局4季度价值回归行情。对于创业板而言，自我们审慎判断以来已经下跌7.6%，仍有回撤空间，相对收益跑输是最大风险。指数/风格/主题上，推荐：上证50/中证红利/中字头。在行业选择上，基于我们的长期三条主线，我们建议投资者优先布局：券商、银行、房地产、建筑、煤炭、钢铁、有色（黄金、铜、铝）和船舶制造。

风险提示：经济下行超预期；流动性超预期宽松；碳中和政策落地不及预期

报告正文

1． A股企稳反弹之后：结构上仍存在脆弱性

从市场表现来看，A股的价值回归正在不断扩散，真正的认知周期转变已经开始。本周（2021-08-30至09-03）A股延续了8月以来的价值风格，大幅跑赢成长风格，尤其是大盘价值；体现到行业上则表现为多维度的价值回归：传统周期、金融以及稳定板块（建筑、公用事业）。

2021年以来，传统宏观框架似乎无法指导与解释市场板块间的轮动规律。这背后的原因是本轮经济周期受到了新冠疫情的短期扰动与能源转型的供给约束，因此如果跳出“投资时钟”这一机械式投资框架，会发现股票市场的内部运行其实是在整个宏观结构驱动之下。

首先从量的视角来看，今年以来基建、地产、消费产业链的低景气度，使得下游需求整体走弱，在资本市场中，与其相关性较高的地产、银行、建筑建材、工程机械、食品饮料、商贸零售等表现均为一般；而与此相反，出口表现出了较强的韧性，成为经济复苏的主要推动力，而出口依赖型行业在资本市场上的表现也同样不俗。

其次从价的视角来看，因为碳中和政策带来的限产与海外疫情反复导致的贸易流通受阻，成本推动型的通胀成为当下唯一上行的宏观变量。尽管产能利用率已经处于高位，传统原材料板块仍然供不应求，叠加能源转型过程中带来的对传统原材料的增量需求，全球大宗商品的价格中枢始终处于高位，上游原材料板块迎来戴维斯双击。

另外从行业视角来看，在能源转型的政策支持下，年初至今的新能源产业链维持了较高的景气度，股价表现也相对出色。

值得一提的是，因为本轮滞胀的宏观环境并没有带来利率的上行，这是央行在权衡信用、货币相匹配的过程中，面对一些长期因素的变化（比如上游原材料价格中枢的上移、海外大量超发的货币等），为呵护中下游企业的生存空间，加息受到了约束。而相对宽松的流动性环境也是成长风格表现不俗的原因。

站在当前来看，本轮价值板块出现回归信号背后反映的是：成长和价值的估值分化处在历史相对高位的同时，价值板块（主要集中于传统周期与金融、稳定类的板块）的盈利实际情况与预期却都在不断改善，而部分成长板块（TMT以及食品饮料等）的业绩反而出现了明显的放缓趋势。

上述情况导致的结果便是：此前收益率透支ROE过多的板块确实已经开始大幅还债（典型的如食品饮料、医药生物、休闲服务以及电子等），而收益率跑不赢ROE的板块（集中在传统周期、金融等）开始大幅修复。

未来看，价值回归将继续成为市场共识：一方面，我们认为周期股的行情可能存在节奏上的分歧，但不存在方向上的择时，正如我们在5月份认为的那样。而且如果未来“宽财政”和“宽信用”出现，将是对周期股重定价的更有效的催化，投资者可以再次期待“顺周期”的回归。另一方面，本轮的价值回归不仅仅体现在传统周期板块中，以中证红利、上证50和中字头为代表的指数也正在成为价值回归的重要主线，也值得投资者重点关注。

2．2018年不会重演，第二轮“顺周期”正在孕育

2021年8月的经济数据几乎全面弱化，但也孕育着新的生机。从8月的PMI分项数据来看，大部分均相较于7月有所回落，这可能与疫情影响有关；但从生产经营活动预期来看仍维持在高位，这意味着一旦疫情和汛情的影响过去，企业的生产活动有望边际改善，当前可能已经处于最差的阶段。另一方面，8月中小企业的PMI反而有所回升，这与前期央行对于中小企业的信贷支持不无关联，而近期国常会、央行会议及相关的财经工作会议的共同点是都在继续重点强调精准帮扶中小微企业，其中国常会提出2021年“再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款”，虽然3000亿元的绝对值并不高，但这足以说明政策“宽信用倾向”的信号。从路径演绎上看，宏观风险下降开始重回逻辑主导。

未来信用见底回升的另一个重要来源便是政府信用的回升。我们可以观测到2021年7月政府专项债的发行进度仅达到全年政策目标的37.10%，而2019/2020年同期的发行进度已经分别达到78.40%/60.40%，这意味着未来政府专项债的发行节奏将加快，信用底部即将出现。根据我们的测算，如果假设未来8-12月的发行速度保持一致，则每个月新增的政府专项债发行规模可以达到4590.80亿元，相比于7月新增的政府债券融资规模1820亿元增长了约2.5倍，同时我们假设政府债券的其他分项在8月及之后不会产生拖累（增量为0），则对应的社会融资规模中政府债券的同比增速将于9月见底回升。如果悲观假设下，10月出现信用回升也是大概率事件。在“宽信用”、“宽财政”的宏观背景下我们认为第二轮“顺周期”行情或将开启。

3．变化前夕，寻找更高预期收益率的地方

3.1 价值回归：认知转变带来的定价修正才刚刚开始

当前对于价值板块的定价还仅仅处于修复之前悲观预期下对于盈利改善的滞后定价阶段，而这种修复：短期来看无论是从PPI回升的角度还是收益率-ROE的角度还未充分，更不用说我们此前一直重点强调的在能源转型背景下这些传统板块的盈利能力重新抬升可能带来的过往估值负贡献的长期修正。

（1）从PPI回升的角度来看周期股的估值修复程度还处于历史可比时期的最低水平。这背后其实反映的是本轮周期股行情的启动与以往有很大的不同之处：投资者由于在传统框架下对于需求十分悲观，因而此前对于周期股的盈利改善预期也处于低位，大部分投资者只有在看到了周期股的盈利改善超出预期之后才开始定价，而不是在“高PE”的时候就开始买入，因此我们会发现其实很多周期股是越买越便宜而不是越买越贵，显然以往“高PE买，低PE卖”的认知惯性就不再成立。我们以PPI作为衡量周期股盈利景气度的一个代理指标，则参考历史上可比时期的周期股估值，在预期8月PPI仍将继续回升的情景下，本轮周期股的定价还远未结束。

（2）从长期收益率向ROE回归的视角来看，大部分金融周期板块只要求估值贡献达到行业均值水平就能够获得很好的预期收益率。这意味着当诸如钢铁、煤炭、银行、建筑装饰、房地产等行业的ROE开始趋于稳定甚至回升，企业通过大量分红或回购来回馈股东时，这些行业此前的估值负贡献将会被大幅修正，预期收益率的改善将十分可观，从而使得长期收益率逐步向ROE收敛。

3.2 2014年风格大切换：宏观风险回落后，前期被压制板块强势回归

历史上在经济回落阶段发生过的令人印象深刻的价值回归行情是在2014年年底。2014年的风格大切换始于2014年10月底至2015年1月初，在这个期间大盘价值2个月内上涨60.16%，同期大盘成长/中盘成长/中盘价值/小盘成长/小盘价值的收益率为40.46%/6.90%/32.60%/3.52%/18.54%。所以从整体上看价值＞成长，而大盘＞中盘＞小盘。

当时发生风格大切换的背景是：

（1）从估值分化的程度上看，2014年10月底发生风格大切换时成长和价值之间的PE（TTM）之差反而处于历史较低分位数的水平（站在当时回溯至2010年的历史分位数），相比之下当前的成长和价值的估值分化十分明显；而当时大小盘之间的估值分化处于历史较高分位数的水平，相比之下当前的大小盘估值分化接近历史最低水平。

（2）从宏观基本面上看，2014年的工业增加值仍处于缓慢下行的趋势中，PPI经历了先回升后大幅下滑的过程，市场对于与经济总量更相关的板块十分悲观，这与当前类似；从PMI的角度上看2014年9-11月大部分分项与当前一样呈现出逐步回落的特征。从货币信用环境上看，货币整体处于偏宽松的状态，2014年为了对冲经济下行压力央行一共进行了两次定向降准和一次降息，信用环境则已经开始逐步企稳，虽然从社融存量的角度仍处于下行趋势中，但至少从贷款的增速来看已经开始企稳回升，这与当前的信贷环境也是类似的。

从价值回归的具体方向/板块上看，参考2014年的风格大切换：在2014-10-31至2015-01-05涨跌幅排名靠前的板块分别是：非银（+112.88%）、银行（+61.01%）、建筑（+59.06%）、房地产（+43.36%）、煤炭（+36.51%）、钢铁（+35.65%）、交通运输（+32.51%）以及公用事业（+31.62%）。这些板块都是前期受经济总量下行悲观预期压制的板块，在2014年年底宏观风险逐步释放之后，这些板块终于迎来了强势回归。

本轮来看，和当时不同之处在于，受到压制的板块可能更多集中于价值风格。传统资源行业已经在PPI上行中开始了价值回归，那接下来的主战场就是更依赖于总量经济的板块：主要集中于上证50/中证红利/中字头。

4．积极布局多维度的价值回归

当下已经进入“预期右侧”，现实尚处左侧，但我们认为投资者当下应该积极左侧布局4季度价值回归行情。对于创业板而言，自我们给出审慎判断以来已经下跌7.6%，未来仍存在回撤空间，未来更大的问题是机会成本。指数/风格/主题上，推荐：上证50/中证红利/中字头。在行业选择上，基于我们的长期三条主线，我们建议投资者优先布局：券商、银行、房地产、建筑、煤炭、钢铁、有色（黄金、铜、铝）和船舶制造。

5．风险提示：经济下行超预期；流动性超预期宽松；碳中和政策落地不及预期