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研究与投资者回报中心海外业务总监王智强博士

一、

不够鹰派，所以算鸽派发言？

一年一度的杰克逊霍尔全球央行年会向来是各国央行货币政策走向的风向标，今年的会议主题是《不平衡经济下的宏观经济政策》，召开的时间是8月26日-28日。

本次会议受到了全球投资者的高度关注，尤其是其中美联储主席鲍威尔的发言格外令人瞩目，因为资本市场冀望通过其发言来判断联储未来Taper（缩减QE）的前景。

而鲍威尔发言之前的气氛营造足够浓墨重彩，几位联储官员轮番上阵，发言多倾向于鹰派——达拉斯联储银行总裁卡普兰认为，9月份宣布调整购买资产规模是个大好时机，然后在10月份或较后时间实行；圣路易斯联储银行总裁布拉德建议，应该在秋季开始缩表，并在明年首季完成缩表的程序，使联储局在有需要时，可在明年提早加息；堪萨斯市联储银行总裁乔治也促请美联储应在今年内尽快行动——资本市场严阵以待，颇有风雨欲来之势。

但或许是预期打得太满，鲍威尔在年会上的发言其实称不上典型的鸽派言论，其中一些观点也与市场之前的预期相差不大，但是因为确实相比前文所提到的几位联储官员的观点不够鹰派，所以最终被市场打上了“鸽派”的标签，导致的结果是资本市场的躁动——美股黄金大涨，美元大跌，美国国债收益率下行。

二、

试图左右逢源的鲍威尔，到底怎么想？

仔细去审视本次鲍威尔的发言，颇有种左右逢源的感觉，那就是在每次都在抛出一个言论的同时，总要再补上一句反向的因素。换句话说，结论性的东西是有的，但都带着补丁，从而某种程度上削弱了结论的可靠性。

我们摘录几个核心的结论来看看这种欲言又止的矛盾体表述：

在对经济复苏的展望方面，鲍威尔称“经济复苏的速度超出了预期，产出仅在四个季度后就超出了之前的峰值，所用时间还不到上一次大衰退后所需时间的一半”，但之后话锋一变，又强调说“上次会议结束以来，经济取得了更多进展，7月份就业数据强劲，但德尔塔毒株也在进一步扩散。我们会仔细评估接下来的数据和风险变化情况”。

在对通胀的判断方面，鲍威尔一如既往强调了当前的高通胀是暂时性的，他提到“对高通胀的担忧会被其他因素所缓和，这些因素表明，持续高企的（通胀）数据可能会被证明是临时性的”，“当前物价上涨的主要原因是耐用消费品（贡献1%）和能源价格（贡献0.8%）的上涨，根据长期经验，预计这些涨幅的通胀影响是临时性的”，通货膨胀主要发生在“受到大流行和经济重新开放直接影响的一小部分商品和服务中”，但之后也指出，“做出这样的评估是非常关键且需要（我们）持续不断跟踪，我们正在仔细监测新进的数据”，“我们会对通胀压力在经济中更广泛地蔓延的迹象感到担忧”。

在对就业市场的分析方面，鲍威尔先是表明了对劳动力市场恢复前景的乐观，“最近几个月，劳动力市场的前景已经大为改观”、“在经历了去年冬天的动荡之后，今年的就业增长稳步上升”、“总招聘的速度比疫情前有记载的任何时候都快”，但反过来又表示了对未来前景的不无担忧，“尽管失业率已经降至5.4%，是疫情以来的低点，但仍然过高，且劳动参与率的恢复远远落后于劳动力市场的其他部分”。

在对市场最为关注的货币政策走向方面，鲍威尔明确指出“如果经济的发展大致如预期，今年开始减少资产购买的步伐可能是合适的”，这似乎是一个非常强烈的对Taper的信号了，但他又同时强调“未来减少资产购买的时间和速度将无关于传达加息时间节点的信号”，“削减资产购买规模的时机和步伐不会直接传递有关首次加息时间的信号，对于升息问题，我们已经说过有一套不同的，严格得多的考核标准”。换言之，鲍威尔似乎为今年Taper给出了确定性的预期，但又在试图强调这种Taper（缩减QE）的行为不会对流动性造成困扰，更遑论还相对遥远的加息了。

鲍威尔到底想表达什么呢？我们认为，在德尔塔病毒对经济复苏形成挑战，以及预计美国经济的同比增长即将越过峰值的背景下，美联储不希望因为自己的货币政策失误，而对经济复苏动能造成冲击。在近期劳动力市场修复走软，消费者信心指数开始走弱等因素的困扰下，美联储的货币政策无疑会撩拨市场那脆弱的神经。但毕竟货币流动性过剩已经是现实，通胀数据又已经居高不下，Taper几乎是必然的选择。

所以一份左右逢源的报告也就不难理解了，鲍威尔既给出了要在年内发出Taper指令的预期，但又将其与流动性回收（加息）割裂开来，本质是要强调其货币政策不会给经济增长带来困扰，不希望市场对Taper有过多的心理包袱。

三、

 今年余下时间里，关于Taper的几个关键时间节点

在无惊无险地度过了杰克逊霍尔全球央行年会的时间点后，我们基本确定了年内要宣布Taper（削减QE）的基本走向。那么在剩下的时间里，关于Taper就剩下了三个关键的时间节点，分别是9月22日、11月3日和12月15日的FOMC议息会议。    

相应地，也就有几种可能的政策路径：①9月宣布Taper，11月开始执行；②11月宣布Taper，12月开始执行；③12月宣布Taper，2022年1月开始执行。在上述情形中，我们倾向于认为情形①和②的可能性是最大的。

至于官宣Taper对资本市场的冲击，我们判断是相对有限的，不会重演2013年美联储主席伯南克的Taper Tantrum（削减量化宽松恐慌）。原因之一是当前美联储的沟通是谨慎而小心的，Taper的步伐预计也相对和缓，原因之二是Taper的初期仅仅是对过剩流动性的一种回收，在相当长一段时间内，经济体内的货币流动性还都将是相对充裕的状态，而加息也还是相对遥远的事情，原因之三则是企业盈利尚处于增长周期内，盈利预计还将继续向上增长，进而推动股票等风险资产的温和上扬。