文 张雪

□与营销费用相比，仁和药业近几年的研发费用占比相形见绌。2018年到2020年研发投入不足同期营收的1%，今年上半年研发投入占营收的1.23%，均显著低于行业平均水平。

□仁和药业收购7家关联公司均存溢价情形，其中增值率最高达1703.68%，最低的也有343.27%，后期或将为仁和药业带来高额商誉减值风险。一手定增融资、一手高溢价并购关联资产，其结果是上市公司资金向关联方流出。

多年前凭借铺天盖地的广告营销，仁和药业成为家喻户晓的品牌，之后经历了发展贴牌（OEM）、大举收购及互联网转型等一系列尝试，却愈发陷入了增长乏力的现状。

与之相对应的，近几年仁和药业保持了较为稳定的财务数据，在资本市场维系了一个“虽无增长但属绩优”的医药股形象。

但平湖之下，暗流汹涌。拆解财务细节、剖析业务本源、还原资本运作，仁和药业诸多令人担忧的疑惑浮上水面：

贡献主要利润的两家子公司却存在盈利能力大幅高于行业平均水平的异常现象，有悖商业常识，财务真实性存疑；在医药行业创新驱动的共识下，公司却奉行“研发不够、贴牌来凑”，背后商业逻辑与经营真实性存疑；一手定增融资、一手持续并购，更大手笔、高溢价对7家聚焦于美妆及大健康领域公司进行跨界收购，被并购者均为关联子公司，资本运作疑云重重；本意为调动员工经营积极性的股权激励，却设置了较低的解绑门槛，推出动机令人疑惑。

弄清以上诸种问题，或许更能还原仁和药业当下真实的经营现状：是行业创新商业模式的医药“独秀”？抑或A股又一个尚待戳破的繁荣“虚像”？

股权激励“半卖半送”

8月25日晚，仁和药业披露第一期员工持股计划草案，拟参与本员工持股计划的员工总人数不超过266人。

据公告，该员工持股计划的资金规模不超过1.4亿元，员工持股计划股票来源为公司回购专用账户中已回购的股份，股票规模为不超过2038万股，占公司当前总股本的1.46%。员工持股计划购买公司回购股份的价格为6.86元/股。9月1日，仁和药业收盘价8.93元/股。

关于公司业绩考核指标，仁和药业规定，须2021年、2022年净利润较2020年增长分别不低于10%、20%（含）。

当天，仁和药业同时披露公司半年报。2021年上半年，公司实现营收23.22亿元，同比增长19.18%；实现归母净利润3.29亿元，同比增长35.71%。

同时，在仁和药业上个月刚刚完成的对7家公司的收购业绩承诺中，标的公司2021年5月至12月的归母净利润实现额超过7200万元。2020年，公司实现的归母净利润为5.69亿元。

基于上述情况，以及上一年疫情低基数因素，仁和药业提出了一个“超低门槛”的解绑要求。甚至，仁和药业还为这个“低门槛”，补充了“保险条款”。

公告同时指出，若公司2021年业绩考核指标不达标，第一期可归属股票全部递延至第二个考核归属期合并考核。即若2022年公司业绩考核指标达标，且2021年和2022年净利润合计不低于2020年净利润的230%，管理委员会结合员工个人绩效考核结果，对两期可归属股票权益进行归属分配。

细究员工持股计划持有人名单，其中包含了共计13位公司的董事、监事、高级管理人员，合计认购占总认购量的31.15%。

过低的解绑门槛，是否能够真正做到公告中宣称的“有效调动员工的积极性和创造性，有助于提升公司竞争力和公司价值，确保公司经营目标和全体股东利益的实现”的目的？

医药行业“贴牌大王”

仁和药业凭借在各大卫视大投广告，成为家喻户晓的品牌，并获得了消费者信赖。

尽管公司目前业绩表现平稳，但在医药行业进入创新驱动的新形势下，研发能力、研发投入将直接决定公司未来“路在何方”。

与营销费用相比，仁和药业近几年的研发费用占比相形见绌。据仁和药业的财报数据显示，2018年到2020年及2021年上半年，其研发费用分别是3107.73万元、3804.16万元、3979.41万元、2866.08万元，前3年研发投入不足同期营收的1%，今年上半年研发投入占营收的1.23%，依然显著低于行业平均水平。

综合历年财报，在产品研发及注册方面，公司自2017年便开启了6个化药的一致性评价研发工作，4年过去仅完成了1款药品的一致性评价工作。而其余在研项目中，除1款化药获批外，剩下品种均处于临床前研发阶段（化药）或物质基准研究阶段（中药）。

较低的研发投入让仁和药业近年来的主业增长乏力，对此，公司寻求的突破路径是OEM（代工）。

在社交电商上，“仁和”牌产品五花八门：其中包括了面膜、祛斑霜、珍珠粉、祛痘凝胶等，还包括了“1秒去黑头”、改善生长发育的“长个神器”等各种保健品以及减肥药。

手段本身无可厚非，但这也是把双刃剑。仁和药业对产品质量的控制，直接影响了消费者对品牌的信任度。“仁和”作为目前仁和药业最大的无形资产正在被OEM所消耗。

核心子公司财务存疑

对于业绩驱动因素，仁和药业在半年报中称：“目前从收入来看，自有产品和OEM贴牌产品基本各占一半，但毛利方面，自有产品的毛利高于贴牌产品。公司深知公司自有产品是公司未来业绩的保障，也是发展根本，但贴牌产品是公司产品的有益补充，二者相辅相成、互不排斥。”

但观察半年报具体数据发现，贡献主要利润的两家子公司分别是江西中进药业有限公司（简称“中进药业”）、江西仁和中方医药股份有限公司（简称“中方医药”），上市公司对其持股比例分别为70%、85%。

根据仁和药业官网信息，中进药业成立于2015年，目前公司拥有遍布全国30个省份的营销网络，形成了补益类、妇科用药、感冒发热等16大系列产品集群。中方医药成立于2009年12月，现拥有遍布全国30个省（区、市）的营销网络，形成了感冒消炎、儿科、妇科、补益类等10大系列产品销售。

显然，仁和药业这两家最赚钱的子公司所处并非制药环节，而是医药商业批发。公司在公告中也明确将这两家公司主要业务列为“医药商业”。

值得注意的是，仅观察这两家公司经营数据，2021年上半年分别实现营收41318.57万元、109492.32万元，实现净利润5545.68万元、11962.92万元，总资产分别为35263.48万元、110146.4万元，净利率分别高达13.42%，10.93%，总资产净利率分别为15.73%、10.86%。

A股医药商业板块上市公司中，据已披露2021年半年报的公司数据显示，一心堂数据表现最优，净利率、总资产净利率分别为7.82%、4.85%，九州通、国药一致、柳药股份净利率分别在2%至4%之间，总资产净利率分别在2%左右。

由此看来，两家子公司的盈利能力明显异于行业正常水平，不符合常理。

资本运作迷雾重重

除了“微薄”的研发投入、五花八门的贴牌产品、畸高的子公司盈利能力外，近年来仁和药业的资本运作出现加速迹象。

据Wind数据显示，近10年来，仁和药业相继收购了樟树制药、江西制药、药都药业、东科制药、中盛药业、元生堂、隆安堂等十几家公司的相应股权，合计耗资超过20亿元。

2020年11月，仁和药业完成定增，非公开发行1.62亿股，发行价格为5.16元/股，实际募集资金总额为8.34亿元。这笔定增限售期仅有半年时间，可上市流通日为2021年5月20日。

半年后，在解禁日附近，仁和药业公告，拟收购7家标的公司，业务覆盖从化妆品、护肤品、医疗器械、保健器材、保健食品等大健康相关产品的研产销。上个月末，收购工作完成，总交易额累计达7.2亿元。

其中，深圳市三浦天然化妆品有限公司（简称“三浦天然”）与仁和药业为同一最终控制方，其余6家企业因部分产品来自三浦天然，不少企业在股东关系上与仁和药业也有交集，且大部分品牌使用的是“仁和”商品，因此本次收购全部为关联交易。

仁和药业收购上述7家关联公司均存溢价情形，且增值率较高。仁和药业在本次并购案中，对身为关联方的标的公司，未采用增值率较低的资产评估法，而采用较高增值率的收益法评估标的，其中，增值率最高达1703.68%，最低的也有343.27%，后期或将为仁和药业带来高额商誉减值风险。

一手定增融资、一手高溢价并购关联资产，其结果是上市公司资金向关联方流出。

仁和药业公告中提到，与相关7家公司初步达成《意向协议书》，最终完成收购后，有利于丰富公司产品资源，扩大公司产品的品类品规，打造新的增长点，不断提高公司核心竞争力。

但有业内人士对记者分析表示，药企跨界化妆品虽是目前的趋势之一，但鲜有成功。原因有二：一是药企普遍无法适应化妆品行业的经营模式；二是“药妆”被禁之后，药企难以背靠自身优势去发展化妆品。

记者注意到，2020年，仁和旗下仁和匠心品牌的“HP牙膏”因打出了“清除幽门螺旋杆菌牙膏”“抗幽门螺旋杆菌正品”等宣传描述，而其产品生产许可证号为“妆”字号，违反了化妆品不得以暗示方法使人误解其效用，不得使用医疗用语、宣传医疗效用的相关规定，就曾一度被质疑涉嫌虚假宣传。

我国广告法明确规定，医疗、药品、医疗器械广告不得含有表示功效、安全性的断言或者保证；不得说明治愈率或者有效率；不得与其他药品、医疗器械的功效和安全性或者其他医疗机构比较；不得利用广告代言人作推荐、证明。

同时，保健食品广告也不得含有表示功效、安全性的断言或者保证；不得涉及疾病预防、治疗功能；不得利用广告代言人作推荐、证明等。保健食品广告应当显著标明“本品不能代替药物”。

日前，仁和药业在投资者互动平台表示，今年7月公司收购的7家大健康类公司，2021年半年报不做并表处理，公司2021年三季报并表。

7家公司的真实业绩表现如何？在对赌期结束后还能否真正为仁和药业带来业绩增长？重重疑云笼罩下，仁和药业前景令人担忧。