易方达陈皓：现在的港股有点类似2018年的A股，利空满天飞，但是优质公司的成长逻辑并未改变

来源：阿皮亚

“每一轮的大牛市，一定是出现在一个极度低估的市场和情绪极度悲观的情况下。我们认为目前整个香港市场比较像2018年的A股市场，它面临着多重的利空，但是其中优秀公司的底层逻辑没有发生变化。

所以展望未来，港股应该还是一个能给大家带来持续回报的地方，特别是在A股的很多优秀的赛道显得比较拥挤的时候，其实不妨到香港去看一看，便宜的优质资产还是有很多。”

“在这个阶段我们为什么要发行港股基金？

毫无疑问，我们觉得港股市场未来可能会有比较大的投资机会……目前的整个香港市场，像我刚才说到，它现在应该是整个投资情绪最恐慌的阶段，

我讲一个结论，这个时候的香港市场，我觉得投资者可以更贪婪一些了。”

“现在香港市场其实是处在一个估值比较低的阶段，它所经历的估值的沉降不仅仅是流动性带来的。

它反应的估值折价更加是对应一些深层次投资逻辑，甚至是政策、监管方面的担心，其实在我们的投资上可能是0或1的问题，悲观到它可能会变成0，就像教育。

但流动性不是0和1的问题，流动性其实是1和10的问题。

所以我们觉得，如果美联储要收流动性，对香港市场，我个人认为边际影响肯定会有，但远远没有我们现在担心的那些问题所影响的要来的大。”

“A股的投资从某种程度上来讲，特别像今年其实就展示得非常淋漓尽致了，它其实是一种景气度的投资，

就是它在企业价值跟景气度的选择上面，大家可能更偏向景气度，而对企业的价值这块权重衡量的可能还比较少。

通俗一点讲，我们只是关心这个行业或者一个企业，它是向上向好发展还是向下发展，

这在今年的市场里面表现的是比较透彻的、比较淋漓尽致的。

也导致了为什么我们说茅台、消费、医药这些股票的跌幅会超过百分之三、五十。

也是因为过去A股它追求这种极致性的投资，所以导致它的波动会非常的大，特别是结构性的波动会非常的大。

A股的基金经理做的投资，可能比较类似于海外的对冲基金经理做的投资，它其实是在公司揭开盈利的底牌之前，可能就需要下注了……

而港股的投资更偏向传统的机构投资或者价值投资的方法，所以你要算的、就是在这个阶段你对企业的出价是不是合理，你的预期收益率是多少，而港股也不太会在基本面开始向上之前股价做非常剧烈的反应。”

“市场价格在很多情况下其实还是能够比较好地反映价值的，只有在比较极端的时候，可能会出现超涨或者超跌的情况。所以我认为在A股市场上，其实逆向投资的机会不是很多，可能你一年只有1~2次的机会去做逆向投资。”

以上是易方达基金副总经理、基金经理陈皓，在8月23日晚的直播中分享的最新精彩观点。

陈皓是“聪投Top 30基金经理”之一，

他的投资风格是均衡成长，与张坤、萧楠相比，陈皓显得相对低调，但是从投资业绩上看，与前者相比却也不让丝毫，而且更为稳健。

资料来源：Wind，截至2021-8-23

目前陈皓在管的基金共计6只，总规模达到361.3亿元。

资料来源：Wind，截至2021-8-23

以陈皓管理时间最长的易方达平稳增长来看，9年时间里，除了2016和2018年的极端行情下出现了负收益（而且相对市场回调回撤较小），其余年份收益均为正，今年市场震荡不断，易方达平稳增长也取得了16.39%的涨幅。

管理7年的科翔任职回报更是高达542%，年化收益率29%。

此次陈皓主要分享的是关于港股市场近段时间走势的看法以及对未来的展望，他指出，近段时间的港股和A股市场可谓是冰火两重天，A股的高景气板块依然在高歌猛进，而港股却遭遇全线大跌。

但是正如巴菲特所说，别人恐惧的时候我贪婪，陈皓表示，对于港股，现在是时候贪婪一些了，

他认为现在的港股很像2018年的A股，利空非常多，几个月来，港股遭遇了监管、流动性等多方因素的打压，导致估值承压。

但是港股优质公司的成长逻辑并未改变，而且以现在的趋势来看，陈皓认为之后中国企业出海的主要渠道将从美股转回港股，因此未来会有越来越多优秀的企业在香港上市融资，所以从当下也许是布局港股的好时机。

关于看好的方向，陈皓指出，并未承受政策打压的成长板块；虽然因政策原因短暂承压但是长期成长空间依然可观的互联网企业；以及新消费、新服务板块，值得关注。

以下是聪投整理的陈皓对话全文，分享给大家。

A股和港股近段时间可谓“冰火两重天”

A股很多基金还在创新高，而港股几成“技术性熊市”

问：最近无论是A股还是港股都出现了较大幅度的调整，你是如何看待此次的调整？在你看来这是风险还是机遇？

陈皓：关于这个问题，我觉得我的看法可能跟大家不太一样，

其实A股跟港股这段时间，虽然从指数上看可能都出现了比较大的调整，但其实用冰火两重天来形容也不为过。

A股前期调整比较多的主要是机构持股量比较大的消费、医药，包括之前涨幅比较大的一些核心资产。

但是相对来讲结构性的机会也是相当多的，比如半导体、新能源、军工，这些行业的股价表现一直是非常好的，

所以，很多投资A股的公募基金的净值还在不断创新高，也给大家带来了比较好的持续回报。

但是港股的感受可能就完全不同了，今年港股整体跌幅是比较大的。

我们之前一直特别看好的恒生科技指数今年的跌幅是超过了25%，

有网友都开玩笑说，今年的香港的市场已经跌成了一个技术性熊市，

我觉得港股这次调整可能还是有多方面的因素，我们后续可以再进行深度交流。

但是巴菲特先生曾经说过，投资是在别人恐惧的时候呢，你要贪婪，别人贪婪的时候你要恐惧。

我先讲一个结论，这个时候的香港市场，我觉得投资者可以更贪婪一些了。

现在的港股市场有点类似2018年的A股

优秀公司的成长逻辑并未改变

问：你即将发行一只主要投资港股的基金，在你看来现在投资港股的长期逻辑是什么？

陈皓：跟大部分的基金经理相比，在产品发行上，相对来讲我会有比较强的择时性和主观性。

我觉得一个产品的成功募集固然是很重要的，但我们最终的目标还是能够给我们的投资人带来很好的回报。

从过去这么多年我发行的产品来看，应该还是给大家带来了一个比较稳健的回报。

为什么我会主动去择时发基金呢？

因为本质上来讲，在基金建仓的过程中，你的择时能力还是非常重要的。

如果你在市场比较疯狂或者说高位的时候去发行基金的话，就很容易出现建仓期之后整个市场出现下跌，导致净值大幅回撤的情况。

在这个阶段我们为什么要发行港股基金？

毫无疑问，我们觉得港股市场未来可能会有比较大的投资机会。

这话说出来大家可能会觉得有一些说大话的感觉，因为最近港股确实已经可以说是跌得让人没脾气了，

之前很多投资港股的产品净值也出现了比较大的回撤，跟A相比，持有人的体验不太好。

但是我们回头想想，其实每一轮的大牛市，一定是出现在一个极度低估的市场和情绪极度悲观的情况下。

大家可以回想一下2008年和2018年的情况，

2008年发生了全球金融危机，但是此后的美国市场连涨了12年，从2009年一直涨到2021年；

然后2018年发生了中美贸易战，A股去杠杆，以及医药集采，全是利空，但是从2019年开始，整个A股市场开启了一段波澜壮阔的牛市，不管是核心资产、硬科技，还是医药，都给大家都带来了非常好的回报。

但其实2018年的时候大家的情绪是极度悲观的，我觉得现在整个港股的市场其实就有一点类似2018年的A股市场。

其实我们回头看看香港的这一轮整个市场的下跌无外乎几个因素，

第一个因素是中国经济增速的见顶，让一些周期性行业，包括消费等行业可能出现了一些基本面的问题。

第二是在香港占比比较高的互联网，最近因为这些监管的问题也出现了比较大的回调。

还有由于这种监管的问题，可能导致这个国内外一些投资者可能对整个中国资本市场的信心出现一些问题。

但是仔细想想，我们现在看到的这些利空因素，其实跟2018年没有太大的区别。

首先，中国在全球经济的占比越来越高，而且作为第二大经济体，相对增速是很快的，全球投资者如果想要取得比较好的回报，是绕不开中国市场的。

第二就是关于监管的问题，

我们觉得互联网的监管可能跟教育监管还是有着本质区别的，往大了说，自从中国实行市场经济以来，互联网产业应该是在全球都非常领先的产业；

同时它也是代表了中国经济软实力的产业，可能还承担了中国文化输出的作用，因为我们知道很多的中国互联网旗下的APP已经在全球都有了非常多的活跃用户。

从大的发展前景来讲，只要你相信中国市场经济的发展方向没有变，只不过是节奏出现了一定的变化的话，我觉得整个互联网行业还会是一个螺旋向上的走势。

第三点，关于投资信心的问题，

我觉得可能还是会有一个所谓市场反身性的因素，就是在股票上涨的时候大家会主动去找理由，同样在下跌的时候我们也会看到各种各样的利空等等。

但是归根结底决定股价的长期因素是什么？

我们可以说是贝塔，可以说是政策，可以说是流动性等等，

但是我们回头看下来，其实最重要的还是你投资的行业和公司能不能持续增长，以及它增长的底层逻辑有没有变。

目前除了有部分行业，因为监管的原因导致它的底层投资逻辑发生了一个比较大的变化，但是其他很多行业的逻辑其实没有发生变化，

而是由于市场恐慌的下跌或者信心的不足，包括海外投资者的撤出对流动性的影响导致了估值的沉降。

那么大家都在恐惧的时候，我们觉得适当贪婪一些是没有问题的。

小结一下，我们认为目前整个香港市场比较像2018年的A股市场，它面临着多重的利空，但是其中优秀公司的底层逻辑没有发生变化。

所以展望未来，港股应该还是一个能给大家带来持续回报的地方，

特别是在A股的很多优秀的赛道显得比较拥挤的时候，其实不妨到香港去看一看，便宜的优质资产还是有很多。

“港股一直被低估”是一个错觉

香港市场未来或成国内公司海外融资的唯一渠道

问：大家一直觉得港股是被低估的，但是也有投资者很想知道为什么港股低估了这么多年都没有涨，你觉得过去港股长期被低估的原因是什么？当前制约港股上涨的因素是否发生了变化？

陈皓：我觉得这个问题是基于一个错觉。

其实半年前的港股完全不是这种状态，其实在去年年底今年年初的时候，很多的投资者，不光是公募基金，还有很多个人投资者，都觉得香港有非常大的投资机会。

当时每天南下的资金是非常多的，

这也是我刚才讲的，就是股价上涨的时候，你能找到很多原因，在股价下降下跌的时候，你也可以找到很多原因，其实港股不涨的逻辑只是存在大家的印象之中。

现在为什么港股的跌幅会比较大，可能是结构性的原因，其实A股很多核心资产也跌了很多，但是A股的一些赛道股或者行业景气的股票却涨了很多。

相比之下我们就产生了港股一直在跌的错觉，但是我们觉得香港这次的下跌跟之前的下跌是不太一样的。

香港之前为什么会下跌？

比如说，在沪港通开通之前，香港确实是一个离岸市场，这是非常重要的，80%、90%的投资人是来自于海外的，但是大部分上市股票的经营主体是国内的主体。

这就好像，我们中国的投资者去投越南或者印度的市场。

一旦流动性或者当地政策发生变化，你的第一反应一定是收缩海外的头寸，然后投到A股的市场来，我觉得这是一样的。

但是我觉得现在有几点改变，

第一点改变就是因为沪港通的互联互通。

中国的监管层希望香港作为中国企业海外融资或者投资的窗口，希望把这个平台做起来，让更多的海外企业、海外的投资者能够投资A股，A股的国内投资人能够更多去投资港股。

最后就有了互联互通，我们相信互联互通就像流水一样。

我们知道水一定是高处往低处流的，它不会是低处往高处流的。

哪怕是阶段性地因为外力的原因低处往高处流，但从长期来看，水一定是高处往低处流的。

所以我们一定要相信，因为互联互通的打开，我们既然是做价值投资而不是主题投资，它一定是从价值高估的地方流向价值低估的地方。

这也是为什么在看到去年的整个市场涨了很多以后，下半年开始，特别是年底开始，南下的钱会越来越多。就是因为A股高估了以后，很多的资金特别是公募基金，它会愿意投资到香港的一些比较优质的股票上面。

但是现在的情况就是因为我们前面提到的一些原因，海外的投资者，包括国内的投资者，阶段性地有一些对香港市场环境的担忧，

所以导致整个香港市场阶段性地出现了一些下跌，或者说出现阶段性的低估。

我觉得从长期来看，我们只要相信我们做的是价值投资，而不是主题投资，

我们相信水一定是从价值高估的地方流到价值低估的地方。那么我觉得，香港市场一定是会有修复的机会的。

还有一点就是我刚才强调的，之前中国企业海外上市的主要两个平台，就是香港的市场和美国的市场。

但是因为众所周知的原因，中美关系的问题，很多的中国企业要去美国上市难度是增加了非常多的。

所以我们看到很多在美上市的中概股，它其实是陆续在发行港股的。

所以我们从长期判断的话，中国的企业要到海外去上市、去融资的话，可能未来的香港市场是它唯一的平台。

所以，我们相信这个市场一定会有越来越多优秀的企业，给我们提供更多优秀的投资标的。

反过来，我们用逆向思维想一想，

假设中国的监管层，他认为整个证券的投资一定要越来越开放、越来越融入整个全球体系的话，假设香港市场被放弃了，或者说整个市场变得一潭死水的话。

如果这些企业都不能到海外去融资，中概股都不能到香港来回归的话，那么整个中国的经济或者说中国的证券市场，它其实是一个瘸腿的中国市场。

我相信从大的方面来讲，管理层也是希望看到整个香港市场是处在一个比较活跃或者说价值比较合理的状态，

而不是希望它一直处在价值低估的状态，所以第一个问题讲的是投资端的角度，第二个问题讲的是监管端或者政策端的角度。

我们从这两个角度来看，现在的香港市场和三五年后的香港市场是不可同日而语的。

A股是一种景气度的投资

港股则更偏向传统意义上的价值投资

问：你觉得港股投资的方法和A股投资的方法有什么相同或不同？易方达在投研平台上，在港股投资上有给你提供投研支持吗？支持是不是不够呢？

陈皓：从目前两个市场的表现来看，其实港股投资和A股还是有很大的差别的。

A股的投资从某种程度上来讲，特别像今年其实就展示得非常淋漓尽致了，它其实是一种景气度的投资，

就是它在企业价值跟景气度的选择上面，大家可能更偏向景气度，而对企业的价值这块权重衡量的可能还比较少。

通俗一点讲，我们只是关心这个行业或者一个企业，它是向上向好发展还是向下发展，

而不关心这个企业或者说不那么关心这个企业它目前的市值或者说目前的出价是不是合理。这在今年的市场里面表现的是比较透彻的、比较淋漓尽致的。

其实A股市场一直是这样的，包括过去几年对蓝筹股或者所谓的白马股的这种追捧，

也导致了为什么我们说茅台、消费、医药这些股票的跌幅会超过百分之三五十。

也是因为过去A股它追求这种极致性的投资，所以导致它的波动会非常的大，特别是结构性的波动会非常的大。

A股的基金经理，公募基金经理做的投资可能比较类似于海外的对冲基金经理做的投资，它其实是在你揭开盈利的底牌之前，可能就需要下注了。

因为当它揭开盈利底牌的时候，它的价格肯定是不理想的。

但是港股就不太一样，港股因为它90%可能都是机构投资者，而且可能海外的投资者还占大多数。

从目前来看的话，它其实更反应这个企业的价值，就是这个价值下这个企业到底是高估还是低估，然后你的盈利增长、商业模式到底是不是优秀。

所以从港股的投资来讲，它更偏向一些这种我们叫传统的机构投资或者价值投资的方法，所以你要算的就是在这个阶段你对企业的出价是不是合理，你的预期收益率是多少，而港股也不太会在基本面开始向上之前股价做非常剧烈的反应。

所以相对来讲，这是完全不相同的两种投资风格。所以这也是为什么A股它总是出现结构性的高估和结构性低估这种情况。

就跟大家看到的以前的中小市值的股票跟大盘蓝筹的股票，然后今年赛道股跟医药消费这种传统的核心资产比较一样，它总是会拉得非常大。所以投资人他不是不优秀，而是一个投资人他很难适应这种季度分化的市场，是这么一个原因。

但是香港，它相对来说比较平缓一点，也会出现市场向上的时候，它可能是系统性的高估、系统性的向上，然后系统性的向下，我的理解就是，港股更看基本面。

关于港股投资这一块，易方达整个大的平台，就是我们的研究部其实给我们做的主要是一些偏大市值、大行业的跟踪和研究支持，包括像互联网、运动服饰、医药、新消费等等，大市值公司上面易方达的研究力量是比较强的。

熟悉我的朋友可能知道，我最开始投资其实更偏向于这种中小盘成长股的投资，我是比较享受在市值比较小的时候买入公司，然后它逐步成为一个中大市值公司的这么一个过程。

这样做投资你的成就感也比较强，并且这样的股票在你的组合里面越多的话，你的投资也会越来越省力。

我们投资一部在整个港股投资上也会往这方面进行一些倾斜，我们现在一共有5名成员，除了我之外还有4名成员，他们主要是对我进行一个研究的支持。

我们投资一部从小团队的角度来讲，可能更多的是把这种投资的、研究的精力放在港股中小市值的个股上面。

因为其实大家知道，投资者的结构差异，香港的很多中小市值股它是会比较便宜的，比如说可能它从20亿涨到100亿以后，有了外资行或者更多的机构投资者关注的话，它一下就可能完成一个非常大的涨幅。

这在我们过去的很多的港股的个股里面是屡见不鲜的，我们希望未来能够找到这种能够为我们组合带来很多超额收益的牛股，或者中小市值的股票来给我们投资人带来更好的回报。

港股值得关注的行业和机会：

成长型板块、互联网公司、新经济新消费

问：能否分享一下，你看好港股的哪些行业和投资机会？

陈皓：我觉得整个香港大的市场它是处在一个估值比较低、系统性低估的状态。

我觉得分几类，首先可以看一下整个成长型的板块，

比如说不受政策压制的板块，包括像整车、部分医药等等。

这些港股上市公司的估值可能是A股同类型上市公司的5、6折水平，这类公司仅仅是因为在港股，或者因为部分投资者用脚投票造成它估值的一个沉降，我觉得这类公司它其实是有一个比较好的投资机会。

还有一类公司就是我们说的，不能不谈的在香港上市的互联网公司，

它是A股没有的，相对也是港股魅力最大的地方。我个人认为可能不同的互联网的子行业，还有不同的公司是需要分开去看待的。

从目前来看，我个人还是倾向于认为，整个互联网行业它还是在提升我们整个社会的效率，它也在践行一些方向的创新。

只不过，过去我们可能把效率放在第一位，现在我们可能要把效率和公平放到一个同等的位置去看待。

我们还是要相信中国的互联网公司和互联网产业应该是不论在中国各个产业还是在全球都是非常领先的。

我相信这些优秀的公司，经过这段时间的整顿，未来能够给我们带来很好的投资回报。

就像2018年集采过后的医药行业一样，2019年、2020年给我们带来了非常好的医药行业的回报。

我觉得本质上来讲，监管并不是去抹杀掉这些行业，而是希望这些行业能够更好地发展，能够更好地为社会进步进行服务。我觉得香港的互联网行业是非常好的。

第三类我认为就是近两年在香港上的比较多的这些新经济，或者说叫新消费、新服务相关的行业，这些行业在香港比A股来讲是比较独特的。

这些公司比如像新式茶饮、火锅，还有一些服务、医疗服务，包括最近上市的小酒馆等等，

各种各样消费业态、行业的业态在香港是层出不穷的，我们也希望能够不断去挖掘这些子行业中新的投资机会。

问：最后一个问题可能也是投资者在购买一支新基金时常常会问到的问题，就是你本周三的新产品的建仓期大概是多久？在当前的市场环境下，投资者购买一支新基金的机会成本高不高？

陈皓：我们通常的封闭期不超过3个月，在6个月内完成建仓，意味着我们在6个月内仓位要达到契约的下限60%，我觉得这个时间已经是够长了。

从我的建仓考虑来讲的话，我们可能会优先购买一些我们觉得政策比较友好，因为系统性估值下降导致的股价下跌带来的一些投资机会，

像互联网、还有医药等等这些相对来说政策环境不是很明了的情况下，我们可能采取一个逐步介入的状态。

谈到目前的整个香港市场，像我刚才说到，它现在应该是整个投资情绪最恐慌的阶段，

但是投资情绪最恐慌的阶段、并不代表着我们知道它什么时候会起来，但是我们知道冬天过了以后，总归会有春天的。

我们现在发这个产品，就是说我们利用建仓这一足够长的时间来观察整个市场大概是处在什么样的状态。

如果像之前大家提到的，美联储流动性收缩或者其他的各种外部原因，导致市场有更低的成本让我们建仓那当然是更好的。

所以我觉得整体来讲，我们可能很难苛求基金它在3个月、6个月内有怎样的一个表现。

但拉长周期，放到1到2年的周期看，我们投资在一个比较低估的市场，以比较便宜的价格买入一些足够优秀、成长性足够好的资产，用时间来消化所有的不利因素。

我们相信企业家、政府、监管层，最后香港市场一定会展现出跟过去我们印象中的香港市场完全不一样的地方。