出品：新浪财经上市公司研究院

作者：陈宪

8月16日，A股物业龙头招商积余发布2021年半年报。2021年上半年招商积余实现营业收入47.78亿元，较上年同期增长23.56%；实现归属于上市公司股东扣非后净利润为2.24亿元，较上年同期增长33.14%。

各项数据显示，重组为物管公司一年半时间里，招商积余的业绩至今没有太大亮点。33%的业绩增幅低于大部分公司的业绩预告，低迷的净利率、缓慢增长的面积规模，这家央企物管龙头的困境让人不解。

市场期待被一再降低

2019年12月中航善达进行资产重组，置入了招商物业，从此公司主业变为中航物业+招商物业为主的物业管理公司。公司名称也改为“招商积余”，公司控股股东为招商蛇口，招商局集团为实际控制人。

此举一度被市场看好。一是A股物管公司较少，标的享受资本市场溢价。二是中航物业+招商物业体量直逼龙头，2020年营收达到了85.6亿元，排上市物业股第5位。三是背靠招商蛇口，实力雄厚的“大腿”是影响物管公司长远发展的因素之一。

重组之后，2020年公司营收净利分别同比增长42%、51.5%，这是重整初步数据。2021年上半年，营收净利分别同比增长23.56%、35.64%，横向对比增速均有所放缓。而由于物业管理行业收入并无季节性波动，上下半年若无收并购，营收增长基本持平。从这个角度看，招商积余2021年全年业绩高增的可能性不大。

根据新浪财经不完全统计，上半年披露利润增长超过100%的就有6家。即便是基数大的碧桂园服务，净利润增长超过50%。招商积余上半年业绩表现在高增的物业股中仍然不算突出。

从业务结构来看，物业管理业务实现营收44.36亿元，较上年同期增长23.68%，占公司营收的92.84%；资产管理业务实现营收2.7亿元，较上年同期增长46.18%，占公司营收的5.66%；其他业务包括公司遗留的房地产开发业务实现营收7188万元，占公司营收的1.50%。

基础物管服务贡献了大部分收入。另外我们注意到，有别于其他物业股招商积余还有一部分资产管理业务。自持物业总资产达到了68.9亿元，占总资产的比例为42.1%，主要是为酒店、商业、办公等物业用来出租。2021年6月末已出租面积为57.20万㎡，总体出租率为97%，基本恢复到疫情前的水平。但这部分收入只有2.7亿元，测算下来投资性房地产收益率仅3.9%。

中报发布后，公司股价17日-18日股价连续下跌，截至发稿跌幅为8.92%，跌幅有扩大趋势。

“两难”困境：住宅盈利难 非住宅增收难

半年报披露，招商积余上半年在管面积为2亿平方米，较2020年末新增8.7百万平方米，面积增长缓慢。2020年全年新增在管面积为38百万平方米，仅与第二梯队物管公司持平。2021年下半年面积增长压力较大。

上半年住宅在管面积同比增长2.42%，至0.98亿平方米。非住宅在管面积同比增长11.01%，至1亿平方米。

虽然非住宅面积相对较多，但营收增长低于住宅项目，上半年二者营收同比增速分别为32.8%、17.7%。非住宅项目占基础物管业务收入比重下降约3个百分点，至55.78%。由此可见，非住宅项目是招商积余的重点布局，但该类项目收入收费可能比住宅还低，成为公司收入增长缓慢的因素之一。

且过往数据显示，第一梯队物管公司新增面积大部分为两位数，2021年无论是营收还是在管面积增长，招商积余或将被同行远远超过。

此外，上半年招商积余毛利率为10.58%，较上年同期的11.23%微降 0.65%。净利率为4.39%，与上年同期的4%持平。这一利润率几乎排在物业股倒数位置，盈利能力低迷始终是围绕在这家龙头物管公司上头的乌云。

拆分具体业务可知，住宅项目毛利率不足10%，2021年上半年为6%。住宅项目盈利难，非住宅项目增收难，招商积余的“两难”境地，短期内解决难度大。综上所述，在同行纷纷业绩高增的衬托下，招商积余这家物管龙头显得暗淡无光。

至于行业目前热衷的跑马圈地，招商积余似乎更为被动。中报显示账上货币资金为15.58亿元，理论上足够支撑一系列的小型并购。但公司自重组以来，一是需要时间剥离地产业务，另一方面管理层整体风格偏保守，亦或是说业绩增长驱动不足。

唯一一起可能的收并购来自兄弟公司中外运长航的推荐，收购港股物业公司创毅控股53.51%股份。但招商积余认为收购条件不成熟，放弃了项目收购机会。外运长航则转而代替收购了香港创毅控股，并表示，待条件成熟时，招商局集团将积极协调创毅控股股权转让予招商积余。

跟随物业板块降温，招商积余股价从2020年7月最高点跌去约65%，股价腰斩。市盈率（TTM）为28倍，居53家物业股中位，与当期规模极其不匹配。