7月30日，中国基金报邀请了资深量化投资人，长城创业板指数增强基金经理雷俊做客粉丝会直播间。他认为，虽然近期市场震荡比较剧烈，但创业板指一直是一个反弹、进攻属性特别强的指数。与科创板相比，创业板是兼容性更高，包容性更好的科技成长指数。可能再过1~2年，科创板有很多优秀公司能跑出赛道，冲到A股乃至全球头部市值企业，板块配置价值会更高。从1-2年的配置周期来看，创业板相对更具有吸引力。

以下是雷俊在活动中分享的精彩观点：

1、以创业板指为代表的大盘成长性指数，它不仅受益于自身的驱动、盈利的驱动，还受益于国家发展的驱动，未来会有相对更好的表现。

2、如果对于确定性的β行情更强的时候，还是应该选择指数增强产品，因为是β主导；如果看不清市场，希望把选择的方向交给管理人的时候，可能需要选主动管理基金。

3、量化投资可以理解为市场的润滑剂，市场起伏波动，量化投资可通过买入一些便宜的股票，卖出一些更贵的股票，帮助我们个人投资者、基民去平滑市场。

4、定投指数时，弹性越大的指数，它的长期回报会更好，在高抛低吸的过程中，选择波动越大的指数做定投，从长期来看，由于买在谷底份额多，带来的修正回报也会更好。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

中国基金报童石石

01

下半年货币政策稳中偏松

成长属性依然显著

问：最近创业板指数震幅比较大，想先请您分析一下近期的市场情况？

雷俊：创业板指作为国内比较有代表性的大盘成长指数，一直都呈现出高波动、高成长特性。近期A股震荡一个非常重要的直接原因是，有关部门出台一系列政策，对教育产业化和互联网平台等相关行业加大了监管，引发了在美国、香港上市的相关板块下跌。这个行情传导到A股，引发了大家对于政策在某些行业上不确定性的担忧。同时，近期有关部门和地方政府也在房地产行业进一步加大了调控力度，比如上海提高了按揭贷款利率等，导致银行、金融、地产板块受到影响。

但是我们认为，市场剧烈震荡主要还是由于短期的恐慌情绪导致，中国经济的基本面并没有出现重大变化。虽然目前市场普遍预期经济复苏已经在一季度见顶，但是这个预期从一季度就已经形成，市场对此消化已经比较充分。今年二季度的GDP数据明显高于一季度，同时7月上旬也出现降准，所以下半年货币政策继续保持稳中偏松基调，A股的流动性环境，很可能比大多数投资者预期要好。

问：回首上半年，虽然有一段时间价值股出现投资机会。但整体来看，今年还是成长股占主流，未来半年，您认为，成长股是否还能独领风骚？

雷俊：我一直认为没有绝对意义的“成长”和“价值”，很多人投资成长股，也会不经意用到价值策略，比如近期炙手可热的半导体、新能源行业，涨得很好，但是大家买的时候可能会买估值最便宜的股票。

大家在投资的过程中会基于自己的理解，做一些不同的操作，但从定量角度研究，我们确实会有一些因子，比如价值因子和成长性因子，价值因子更多是从估值的角度考虑它，成长性的因子更重要是从企业未来内生的增长和扩张角度去考察。

2017年以后，更有盈利能力的股票更容易获得市场青睐，同时盈利能力会反映到它的财务报表上，它可能能够更好创造价值，给企业带来更多利润，带来更好业绩增速，所以大家会更愿意买它。这个现象是比较典型的盈利驱动的市场。

我认为中国市场现在处在β比较丰富的情况，虽然很多产业都是传统的、比较成熟，但跟全球做对标，很多细分行业都有非常丰富的投资机会。从全球资产配置来看，中国依然是非常好的新兴市场。

在新兴市场中，全球GDP增速最快就是中国，同时，股票市场也有类似表现，所以它的成长属性比较显著。20年以前，外资对我们的关注是在金融、地产等领域，10年前可能是消费，但最近这几年关注的却是我们的科技领域，包括新能源、光伏等。我认为成长会是一个长周期的话题，伴随着整个市场，它会蕴含在中国经济发展的过程中。所以，以创业板指为代表的大盘成长性指数，它不仅会受益于自身的驱动、盈利的驱动，还受益于国家发展的驱动，未来会有相对更好的表现。

02

创业板指中长期投资价值好

反弹、进攻属性强

问：近一年来，创业板指数表现突出，未来您怎么看创业板的行情？

雷俊：2021年是“十四五规划”的第一年，是产业结构发展从粗犷总量到高质量、高科技迈进的关键时期。在整个大型指数里面，如果我们希望配到中国科技未来发展方向，那么创业板指是一个非常好投资主线。在这个大背景下，整个板块将具有非常好的中长期投资价值。

从行业属性来看，创业板指跟新经济相关的行业有着更高的配置，创新属性非常强。根据我们最新的数据（截至2021年7月28日，按中信一级行业分类），创业板指成分股主要覆盖医药（31.5%）、电力设备及新能源（25.9%），计算机（12.8%）和电子（9.7%）等科技属性突出的新经济行业，技术要求高且发展速度快，未来成长空间广阔，从行业配置上看极具潜力，预计未来10年仍将是国内最好的赛道。

同时，创业板第一大股票就是跟“碳中和”高度相关的新能源股票，有很多创业板股票涉及光伏、新能源等与“碳达峰”、“碳中和”相关的行业。投资创业板指数，能够很好的覆盖“碳中和”主线。

问：7月29日，创业板指数大幅反弹，这个指数的弹性是比较大的，您怎么看这个指数？

雷俊：虽然近期市场震荡比较剧烈，但创业板指一直是一个反弹、进攻属性特别强的指数。看最近10年A股大型宽基指数的行情，会发现牛市创业板指数从来没有缺席过，不管是2013年、2015年，还是2019年、2020年，甚至包括今年在底部反弹的时候。

原因有以下几方面：

首先，在全市场大型宽基指数里，创业板指成分股的利润增速非常可观。创业板本身定位于服务成长型、创新型企业，也代表了我国经济未来发展的方向。它的编制规则也相对符合市场进化规律，系从创业板中筛选市值大、流动性好的100只股票组成样本股。据Wind数据公布的上市公司2020年年报，它平均扣非净利润的同比增长率达61.19%，远高于其他指数。此外，营业收入也有非常好的表现。当市场开始复苏时，从底部往上发生反弹的时候，也就意味着它有更好的进攻属性。

其次，政策支持，政府高度重视高科技产业的发展。对于科技属性强的企业，比如电力设备、新能源、半导体等创新科技型企业往往有着更强的政策扶持，这也使得市场资金特别聚焦以创业板指为代表的进攻属性更强的指数。

最后，历史数据显示，回撤往往伴随反弹。我们根据Wind数据统计分析，以普通的股票型指数基金为例，2019年4~6月份，跌了12.39%，随后5个月反弹21.28%；2020年2~3月份回撤的15.73%，随后5个月反弹了48.95%；2020年9月也是类似情况。所以在剧烈震荡之后，如果基本面没有特别明显的变化，反弹是可预期的，同时也是极具有进攻属性的。

03

未来1~2年创业板更具吸引力

确定性β行情下选指数增强

问：今年科创50、双创指数陆续上线，他们和最经典的创业板指数有何不同？面对多个主打创业的指数，投资者们该怎样来选择呢？

雷俊：2019年科创板开板，标的数目增加得非常快，2020年7月又推出科创板指数。从科创指数行业分布上来看，有接近40%的公司在电子行业，而创业板指前三大行业分别是医药、电气设备、电子，行业合计占比超过60%，成长性突出。从产业链来看，科创板更加偏硬核赛道，创业板则是相对兼容性更高，包容性更好的科技成长指数。

目前创业板的市值总体比科创板市值高，创业板有“大而强”的成长股，科创板可能会有一些比较“小而美”的标的。双创50的十大权重股则绝大多数是创业板的十大权重股。

类似创业板推出初期波动性大，但是公司呈现出“小而美”的特点，科创板可能也需要一段时间去进行“小而美”的挖掘，去对估值溢价进行修正，需要在一个周期之内不断积累竞争力。可能再过1~2年，科创板有很多优秀公司能跑出赛道，冲到A股乃至全球头部市值企业，板块配置价值会更高。从1~2年的配置周期来看，创业板相对具有吸引力。

问：创业板基金业绩很好，但波动很大，对于普通投资者来说，持续拿着会比较难，想听听您的意见，对于这种波动较大的基金，基民们该怎么办？

雷俊：创业板指数是一个非常好的指数，因为它兼具配置属性、工具属性，波动大、弹性高，是该指数比较鲜明的特点。投资者往往选择在市场最火热的时候进去，持有体验会比较差。对于这类产品，长线定投是非常简单、有效的方法。鉴于我国股市牛短熊长的特点，长期定投意味着在相对低点，买入了更多的份额，在时间维度上平摊了风险，在牛市来临的时候，有望获得比较好的长期回报。

股市中有句俗话：“牛市才是散户亏钱的主要原因”，通常股市涨得越疯狂，进来的投资者越多，被套的概率越大；股市跌得越多，投资者越恐慌，纷纷割肉离场，刚好形成一个追涨杀跌的过程，亏钱再所难免。

我们很难去把握回报最高的那几天，采用前面说的“长线定投法”，是避免大家追涨杀跌非常好的手段。定投的思路是，我们要去设定自己的期望收益，构建一个好的现金流入、流出模型，构建完之后再利用定投去做财富增值。但也必须认识到，定期定额投资是进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

问：近几年，也有一些立足于科创的主动投资基金，业绩也还不错，请问对于投资者来说，什么时候该选主动基金，什么时候该选被动基金？

雷俊：A股处在弱有效市场，主动更有阿尔法机会，所以我们在做产品线时，会有一个指数增强策略。指数增强是复制指数和增强、主动策略的结合，这个过程中，我们有三类产品供投资者选择。第一类是完全复制指数，第二类是完全主动性投资策略，第三类是中间的指数增强产品，是跟踪指数然后追求超额回报的一种策略。

我们认为，中间的策略，也就是指数增强基金会相对更加稳健、可期待，主要有几个要点：首先，从更大的范围来看，A股市场的活跃度非常高，股票中充满了大量的错误定价的投资机会，这个投资机会可能是周度、月度甚至季度的，我们可以通过投资策略去校正它，校正过程中追求超额回报。从目前来看，指数增强型基金在中国更具有竞争力，我们也分析了2009年以来的数据，增强型指数基金跑赢基准的平均和整体中位数都在3.5-4个百分点之间。

无论是行业的、宽基的等等增强型指数都有着明显的优势。增强型指数保证了对于大的跟踪方向不会变，很多投资者投主动管理产品时，因为基金经理会有自己的风格判断、行业判断，使得在投资过程中会有一些偏差，但指数增强型产品没有这样的偏差，它是在跟踪指数的基础上再追求Alpha。

其次，如果在确定性的β行情更强的时候，还是应该去选择指数增强产品，因为是β主导；如果看不清市场，希望把选择的方向交给管理人的时候，可能需要选主动管理。

问：未来一年，如果选择主流指数基金进行定投，是应该选择沪深300增强基金，还是选择中证500增强基金呢？

雷俊：大家定投指数的时候，一个非常关键的环节就是“β是第一位”，也就是“β第一性原则”。

首先，我们买指数是看指数本身的内在含金量。沪深300指数行业配置重头在传统行业，包括金融、地产、消费等，这部分行业、产业的特点是经营稳健、可预期性非常强，相对业绩弹性没有那么大。中证500指数相对沪深300指数会更加均衡和分散，它单一行业的权重要比沪深300指数低，比较分散，同时是二线龙头。

目前，中证500指数走得更好，这有多方面因素，包括中证500今年整个盈利预期非常好，沪深300可能相对差一点。沪深300受到一些传统经济的产业约束，包括金融、地产的影响，去年、前年是一线龙头的行情，今年是二线扩散的行情，所以今年中证500表现会更好一些。

另外，我认为中证500是创业板的迷你版。中证500的行业属性跟创业板类似，但是它是二线，不是头部，创业板头部成长类企业会更大一些，大的盈利上行的周期中，创业板的弹性会更大。

鉴于我国股市牛短熊长的特点，定投指数时，选择弹性越大的指数，它的长期回报相对来讲会更好。在高抛低吸的过程中，选择波动越大的指数做定投，长期来看，由于买的谷底份额多，带来的修正回报也会更好。所以好的定投指数，应该是长期收益看好，同时波动大的指数。

04

指数增强关键在于多因子模型

量化是市场的润滑剂

问：指数增强是怎么做的，效果怎么样？

雷俊：指数增强用一句话来讲，就是“要做到八九不离十，同时还要再做到12分。”

首先，它要跟住指数。以创业板指数为例，创业板指数有100只成分股，指数增强有80%的股票仓位要投资于成分股，这是硬性规定，这保证了不会有股票池的偏差。

其次，避免行业偏离，争取投资组合和业绩基准有比较好的行业跟踪。以创业板指为例，创业板的成分股中医药占比30%左右，不能医药只配20%，甚至配更少，不然会有比较大的偏离风险。

此外，要注意保持风格的稳定性和一致性。比如同样的医药行业，我们可能不愿意配小盘还是愿意配大盘，从定量的数据来看，配的股票增强后的总市值可能会跟基准类似。这些都为了实现对指数有一个好的跟踪，当市场涨上来，不至于偏太大。

跟踪指数后，指数增强可以分成两部分，一部分是20%基金经理主动管理的仓位部分，一部分是用来跟踪指数的80%仓位，比如成分股100个股票，哪些股票在因子体系下？我们通过打分去预测它未来的表现可能会超越指数，就会去加配这些股票，这是在成分股内做。另外，成分股外也有类似现象，哪些同类型股比指数内成分股有更好的预期表现，我们也可能会去买指数中没有的股票，去加配它的权重。

指数增强的关键在于多因子模型中因子的理解和运用。运作的过程中，因子是最重要的研究环节，到底创业板指数100只股票中，哪些因子对未来的收益预测是最有效的。做量化最重要就是把这点挖掘出来，它可能是能够期望一个月超越基准1%或者0.5%，这些指标累积然后再组合，对股票做综合性打分，最后再根据打分去超配或低配，在这个层面去争取实现超额回报。

问：量化手段对指数投资有哪些好处？对于普通基民来说，量化很高大上，能否请您，用基民能够理解的语言来“翻译”一下量化在指数投资中的作用？

雷俊：我认为量化对指数是非常有帮助的，广义上，指数就是一种量化，它是按照一定的规则做加权形成的组合，这个组合每天涨跌幅就形成指数的涨跌幅。

指数编制的逻辑，一个是市值，一个是流通性，对于大型宽基指数来说，这是最基础的定量指标。但市值和流动性是从它对于市场的代表性建立的，它的本质是为了去表征市场，不是为了去战胜市场，这会引发一系列问题。比如很好的股票，它可能因为上市时间太短，没有得以进入指数。如果纯粹复制指数做投资，会错失很多的投资机会，这可能需要其他手段去发掘，量化就是一个很好的手段。

如果在投资的过程中，因为过度注重指数，过度注重它的代表属性，可能不太会去关注上市公司的财务指标。对于真正能够创造价值的公司，能够去引领未来发展的公司，它没有赋予更大的权重，这也会导致指数有比较糟糕的表现。量化能够通过定量的手段把这些股票找出来，再赋予更大的权重。

另外，从风险的运用和管理看，量化可以较好去改善我们的投资收益和风险的性价比。量化它比较擅长做更好的组合，这个组合在未来的收益回撤上，争取更好的性价比，它基本的波动风险跟指数差不多，但是收益可能会更好一些，这是量化能够精确控制相对指数偏离的优势。

用更加简单的思维理解量化，我认为可以把量化理解为市场的润滑剂。市场起伏波动，量化可能会通过买入一些便宜的股票，卖出一些更贵的股票，这样的操作帮我们个人投资者、基民去平滑市场。量化是股票市场的搬运工，它追求的是把收益一点一点地搬运和积累起来，帮投资者去战胜市场，争取超额回报的投资策略。

很多量化策略覆盖面比较广，除了传统多因子模型，还会去研究事件驱动模型投资策略，还有机器学习、深度学习投资策略。不同的策略会有不同的思路和出发点，但有一点是相通的，它更多只是为了利用数据找一些指标做预测，去更好战胜市场。

问：指数基金经理管理很多只基金，可以批量操作吗？很多人担心基金经理管这么多基金会忙不过来，请问，您是如何来兼顾的？

雷俊：指数基金和指数增强基金管理难度不一样，对于指数基金而言，它的投资策略主要以复制指数为主，管理相对会比较轻松。我们会根据指数的权重，生成一篮子股票去下单，这是相对比较直截了当的做法。

我们现在管理的主要是指数增强基金，指数增强基金建模的核心是构造更好的权重组合。这个权重组合是我们自己构建的，这是相对需要花比较大精力研究和探索的过程。直接层面上，指数基金和指数增强基金是相通的，大多数都是以组合单位为主，基金经理也多数以这种思路去做量化、做交易。

在投资过程中，我们不会每天、每时去盯这里面的一个或者两个股票，比较好规避掉了“盯市”。我们更多的精力会放在研究层面，把基础工作做扎实，根据模型定时买入卖出，但从更细的层面来看，因为我们买的股票足够多，我们需要一套比较完善的风险跟踪系统。

长城基金有自己的量化投资研究管理平台，可以比较好的跟踪一些事件，比如股票有哪些特殊事件，我们需不需要做局部操作？在运作过程中，会充分借助计算机的能力，做实时跟踪和管理。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。