来源：市值风云

行业规模小，公司位居国内第二。

不知道大家有没有听过这样一句俗语：

“巴甫洛夫的狗，桑代克的猫，科勒的猩猩摘香蕉；威尔逊的蚂蚁，布里当的驴，摩尔根的果蝇偷奶瓶。”

应该都没有听过吧？

因为，这是风云君自编的。

这不重要，重要的是这句胡诌揭示了一个事实：动物作为实验模型，在人类发现和验证各类自然规律和重要理论的过程中，发挥了不可替代的作用。

今天要说的，就与实验动物模型有关。

一、伟大的小老鼠

首先，什么是实验动物？

实验动物是指经人工培育，对其携带微生物和寄生虫实行控制，遗传背景明确或者来源清楚，用于科学研究、教学、生产、检定以及其他科学实验的动物。

其中小鼠是继人类之后第二种完成全基因组测序的哺乳动物。

因为其基因组与人类高度同源，生理生化及生长发育的调控机理和人类基本一致，同时具有繁殖能力强、世代周期短、饲养成本低等特点，成为目前应用最为广泛的实验动物。

新药的研发阶段通常分为药物发现研究、临床前研究和临床研究。

由于药物研发临床阶段投入巨大，为了能够降低风险，提高效率，药物发现阶段和临床前阶段的研究主要在实验动物模型身上完成。

（来源：集萃药康招股书）

近年创新药研发硝烟四起，拉动了上游实验动物模型的需求。

据弗若斯特沙利文统计，全球动物模型市场（不含动物模型相关服务）从2015年的108亿美元增长至2019年的146亿美元，CAGR为8%。

到2024年，全球动物模型市场预计将增长至226亿美元。

国内动物模型市场相对处于发展早期，市场规模增长较快。以总收入计，中国动物模型市场（不含动物模型相关服务）从2015年的2亿美元增长至2019年的4亿美元，CAGR为17%。

预计到2024年，将增长至15亿美元。

（来源：Frost&Sullivan）

在啮齿类实验动物模型中，小鼠模型占据85%的比例。

其国内产品和服务市场也呈高速增长态势，2019年小鼠模型市场规模为28亿元，预计到2024年将达到84亿元，CAGR约为24%。

到2030年，整体市场规模预计将达到236亿元。

（来源：Frost&Sullivan）

快速增长的赛道必然吸引资本进入，比如成立于2017年的集萃药康（公司）。

公主要从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务。通俗点来说，这是一家靠卖老鼠赚钱的公司。

不过公司卖的可不是人人喊打的那个老鼠，而是“主要基于实验动物创制策略与基因工程遗传修饰技术”培育的“高科技含量”老鼠。

公司是科技部认定的国家遗传工程小鼠资源库共建单位。

2021年6月30日，公司提交科创板IPO获受理。

二、鼎晖、大摩、红杉、高瓴入股，股东阵容豪华

自成立以来，公司进行过两轮增资及多次股权转让，目前估值已达34亿元。

2019年，公司完成了第一次增资，引入鼎辉资本和青岛国药。两家机构分别出资8000万元，持股比例分别为6.9%，对应公司整体估值约11.6亿元。

2020年8月中旬，公司第五次股权转让中，控股股东南京老岩将其持有的部分股权转让给了杭州长潘和红杉安辰。

（来源：招股书）

股权穿透后，杭州长潘的执行事务合伙人——杭州摩根士丹利长涛的实控人为Morgan Stanley Pacific Limited，就是大家俗称的大摩。

而红杉安辰的实控人为红杉资本中国基金合伙人周逵。

2020年8月下旬，公司又以增资的方式引入珠海荀恒、上海曜萃等7名机构投资者。其中珠海荀恒的实控人为高瓴资本。

以此次珠海荀恒增资1.2亿元对应股权比例3.5%计算，公司估值已达34亿元。

（来源：招股书）

截止招股书签署日，高翔通过控股南京老岩以及南京溪岩、南京谷岩、南京星岩间接合计持有公司38%的股份，合计控制公司57%的股份表决权，是公司的实际控制人。

其他股东中，青岛国药持股9.7%，杭州鼎晖持股6.3%，分列第二、第三大股东。

珠海荀恒持股3.5%，为第六大股东。

鼎晖资本、高瓴资本等头部投资机构入股，公司的股东名单可谓星光熠熠。

（来源：招股书）

三、赛道玩家少，公司居国内市场第二

国内外涉及动物模型主要相关公司不多，国外公司起步较早。

目前国外规模较大的动物模型公司包括Charles River、The Jackson Laboratory等。

（来源：招股书）

国内竞争对手包括赛业生物、南模生物、昭衍新药（603127.SH）（6127.HK）等。

市场格局方面，公司在成品小鼠销售、小鼠模型定制化服务及小鼠繁育等主要细分市场中整体占比靠前，处于行业第二的位置。

以2019年的成品小鼠销售领域为例，维通利华（Charles River在中国的子公司）市场占比为13.7%，居于首位；公司市场占比为6%，居于第二。

斯莱克、斯贝福分别占比5.5%及5.1%，位列第三、第四位，与公司差距较小。

（来源：Frost&Sullivan）

国内实验小鼠产品及服务的销售客户主要分为科研客户（科研院校和三甲医院）和工业客户（创新药企和CRO研发企业）。

以公司为例，目前服务客户超过1000家，涵盖清华大学、北京大学、南京大学、中山大学等国内一流科研院校和三甲医院，以及恒瑞医药（600276.SH）、百济神州（6160.HK）、信达生物（1801.HK）等国内外知名创新药企和CRO研发企业。

中山大学在2018-2020年均位列公司第一大客户，销售占比分别为10.4%、6.9%及4.5%；南京大学在2019、2020年均位列公司前三大客户。

另外，百济神州（北京）生物科技在2018、2020年分列公司第二、四大客户。

公司对前五大客户的销售占比由2018年的32%降至2020年19%。

目前公司的客户结构较为分散。

四、行业技术壁垒成全盈利能力

（一）核心壁垒：人才+技术+资金及运营

实验动物模型的构建属于多学科交叉的知识密集型产业，包含生物学、兽医学、生物工程、医学、药学等学科的理论和方法，行业进入门槛较高，对企业的人才、技术储备、硬件设施等要求较高。

以专业人才为例，行业内的企业既需要具有生命科学领域的高学历背景的专业人才，也需要熟练掌握显微注射、培育繁殖等技术的操作人员。

稳定、高素质的研发和生产队伍是潜在竞争者短期内很难实现的。

2020年，公司人员中占比最大的两类分别是生产人员占比56%及研发人员占比17%。

类似的人员结构也出现在可比公司南模生物上，其生产人员占比为58%，研发人员占比为15%。

（来源：两家公司的招股书）

技术储备方面，以发明专利数量衡量。截止2020年末，公司共拥有22项发明；南模生物共拥有13项发明专利。公司首先在拥有的发明专利数量上多于南模生物。

另外，从公司取得的专利名称上也可以发现，例如“敲除鼠CD20细胞构建方法”、“重组酶体系的基因编辑方法”等基因修饰技术方法，属于业内较为先进的技术，掌握难度较高。

（来源：公司招股书，部分专利信息）

这一点与南模生物对比之后尤为明显。南模生物的专利最近一次取得时间是2014年，而公司的专利主要是在2019、2020两年取得。公司在专利技术上更胜一筹。

（来源：南模生物招股书，部分专利信息）

此外公司还强调，在小鼠品系资源方面，截至2020年末公司累计形成超过1.6万种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，品系资源数量稳居行业前列。

（来源：招股书）

实验动物的培育需要在特定环境中进行。因此，企业需要投入较多资金建设符合标准的实验室、动物房以及购置专有设备等，以保证繁育环境能达到恒温恒湿、SPF清洁级别等要求。

此外，培育涉及多个环节，要求企业具有相关的运营能力。

以公司为例，2018-2020年公司的资本开支逐年递增，由251万元/年增加至1.7亿元/年；经营现金净流入逐渐无法覆盖资本支出，导致公司的自由现金流规模逐年缩减，2020年转为负值。

大额资本投入过程中，公司的资产模式也在“变重”：固定资产占总资产的比重由2018年的1%，迅速攀升至2020年的17%。

本次IPO，公司拟募资8.2亿元，其中6亿元用于小鼠研发繁育一体化基地建设项目，2.2亿元用于动物模型研发及转化平台建设项目。

这两个项目总投资预计超过8.4亿元。

小鼠研发繁育一体化基地建设项目中，有8成以上的资金用于土建、装修以及设备购置。预计该项目实施以后，公司固定资产占总资产的比例将继续上升。

（二）盈利能力

从已经披露招股书的集萃药康和南模生物来看，二者营收规模相近，2020年均在2-3亿元区间。

2018-2020年南模生物的毛利率由44%提高了16个百分点至60%。相比于南模生物，公司有着更高的毛利率水平，2020年为70%，剔除股份支付影响后公司毛利率达到74%。

整体来看，公司与南模生物的都具有较强的盈利能力。

更进一步来看，公司的定制繁育业务由于定制属性，本身毛利率较高。2020年定制繁育业务毛利率为61%，较2018年提高了3.5个百分点。

公司解释为：主要系规模化效应凸显致使单位成本下滑所致。

公司的商品化小鼠模型销售业务更偏向标准化生产销售，交付时间短，同时部分产品存在一定市场稀缺性，故产品具有定价优势，更利于发挥规模优势，因此该业务毛利率更高，2020年达到82%，较2018年提高了5个百分点。

整体来看，公司与南模生物的毛利率随着规模扩张而有所提升。

规模优势下，未来两家公司的产品盈利能力有望进一步增强。

五、财务特征

（一）营收增长主要靠产能驱动

2018-2020年，公司营业收入由5329万元增长至2.6亿元，CAGR为122%。

同期，公司的产能由37万只/年增加至180万只/年，CAGR为121%。公司的收入端增长与产能增长同步。

与此同时，公司的产能利用率也由73%提高至81%。

（二）利润端高度依赖政府补助

2018-2019年公司由亏损604万元扭转为盈利3030万元，2020年进一步提高至盈利7111万元。

但是，这三年公司收到的政府补助分别为955万元、2191万元及3735万元。累计政府补助金额占公司累计净利润的比重达到72%。

公司自2019年以后跨入盈利阶段，但整体对政府补助的依赖度非常高。

（三）研发驱动为主

剔除股权激励成本影响后，2018-2020年，公司的销售费用率由11%降至9%，研发费用率由20%降至16%，仍保持较高水平。

研发费用率高出销售费用率7个百分点，公司以研发驱动特征明显。

剔除股权激励成本后，公司的管理费用率有所上升，由2018年的7%上升了9个百分点至2020年的16%。

上升的主要原因是职工薪酬、生物资产支出及办公及租赁物业费的增长超过营收增长所致。

2018-2020年：

公司职工薪酬由252万元增至1713万元，CAGR为161%；

生物资产支出（小鼠后续管护、饲养等费用）由46万元增至1463万元，CAGR为463%；

物业费由49万元增至514万元，CAGR为225%。

总结

实验动物是生命科学的支点，是生物医药产业的基石，离开了实验动物，生命科学研究和生物医药将寸步难行。

实验动物逐渐作为关键资源，成为竞争优势的一部分。从实践层面看，实验动物产业规模本身并不大，但影响的是整个生物医药行业的发展与创新。

因此，有良好技术体系、种源体系、规模优势的集萃药康成为了头部资本追逐的对象。

创新药物研发已成为世界范围内的投资热点，创新药物各阶段临床试验数量也呈现快速增长态势，作为药物研发不可或缺的实验动物模型将持续受益，行业规模继续增长。

而公司作为国内实验小鼠行业的佼佼者，也将持续获得成长的机会。

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