债市观察

由“万通六君子”之一易小迪创建的阳光100中国，在经历了十几年前的短暂“高光”之后，头顶的资金链“乌云”始终挥之不散。

尤其是近年来业绩逐渐下滑、负债不断增长，让易小迪的“阳光”并不灿烂。近日，阳光100中国面临可转债潜在违约风险，成为了易小迪的头顶又飘来的一朵“乌云”。

撰文/ 卢泳志

编辑/ 高岩

8月9日晚间，阳光100中国(2608.HK)发布公告称，2亿美元可转换债券即将于8月11日到期，可能发生违约。

在坏消息出来之前，7月16日，阳光100中国发布公告称，信达投资有限公司作为贷款人将为温州中心大厦建设发展有限公司提供最高额达人民币19.8亿元的贷款融资。

但随即，阳光100原高层向信达资产递交了《关于信达投资有限公司违规向阳光 100（中国）公司贷款 19.8 亿元的举报函》。

其中提到，该笔19.8亿贷款中已发放的约8亿元中的大部分，已在第一时间被阳光100转移至其在香港的账户，用于偿还其到期外债。

原公司高层认为，这笔贷款融资违反了国家有关部门对连踩三条红线的房地产企业、有息负债总额不得增加的规定。也违反了7月30日银保监会要求各金融机构防止银行、保险等资金绕道违规流入房地产市场的要求。此外，温州中心大厦作为在建项目，并非不良资产，违背了资产管理公司“坚持紧扣不良资产的主责主业。”的原则。

目前看来，可能是受举报函影响，信达收函后慎重了，后续贷款没有及时提供给阳光100，所以阳光100中国可转债出现违约风险。

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违约风险导致集中兑付压力剧增

前述可转债发行于2016年8月，发行规模2亿美元，于2021年8月11日到期，未偿还本金及应计利息合计5239.16万美元。

截至公告日，阳光100中国预期难于到期日支付2021年债券的本金及最后一期利息。很可能发生违约。

不过，阳光100中国提到，已筹措到所需资金，预期于到期日后10个工作日内支付本金连同应计利息。此外其一直与2021年债券持有人商讨，以便获得到期日的延长。

除了2016年这笔债券，2018年，阳光100中国还曾发行一笔总额约7.5亿港元（约6.25亿人民币）4.85%的可转换债券，将于2023年到期。

值得注意的是，这也并非阳光100首次爆发违约风险。今年3月，阳光100中国7.5亿港元可转债折价回购，已被标普视为违约。

3月1日，阳光100中国发布公告称，已于公开市场回购并注销2018年发行的7.5亿港元2023年到期的可转换债券。在注销回购债券后，阳光100中国无未偿还债券。

在赎回可转债之前，国际评级机构标普将阳光100中国的发行人信用评级从“CCC-”下调至“SD”。

标普认为，鉴于债券持有人获得的收益低于承诺，为折价回购，相当于违约。此外，如果不回购债券，阳光100中国还面临常规违约的风险。

3月4日，标普发布对阳光100发行人最新信用评级“CCC-”。尽管评级有所上调，但标普的评级依然反映了阳光100在未来六个月异常疲弱的流动性和持续的偿还风险。

据统计，目前阳光100共存续4只美元债，存续规模5.55亿美元，其中将有3只债券于一年内到期。截至2020年底，阳光100中国拥有现金及现金等价物30.71亿元，其面临集中兑付压力较大。

02

脚踩“三道红线”

阳光100中国创建于1999年，其前身广西万通企业由易小迪在1992年创办。公司于2014年3月13日在香港联交所主板挂牌上市。

2014年，阳光100中国成功赴港上市。第二年，开始由传统住宅开发向“街区综合体”模式转型，并逐渐放缓了拿地和项目扩展速度。

但这种大盘模式、商业街项目让阳光100因这类项目沉淀大量的资金，导致企业整体流动性转差，资金周转难度加大。

2020年，尽管阳光100中国凭借105.3亿元的销售额完成全年目标，但需要注意的是，阳光100的销售目标在逐年下调，2018和2019年销售目标分别为175亿和150亿，而且均未达成。

截至2021年7月31日，阳光100中国的销售额仅为23.05亿元，同比再次减少39.56%

盈利方面，2020年阳光100中国营收为57.6亿元人民币，同比下滑30.5%，毛利率为26.6%，较2019年提升1.3个百分点；同期毛利润为15.3亿元，净利润较2019年减少60.1%至12.84亿元，净利率为22.3%。

从负债端来看，截至2020年12月31日，阳光100中国的总负债为487.88亿元，其中合同负债为98.41亿元，扣除合同负债后的资产负债率为76.19%。

偿债能力，看净负债率、现金短债比。阳光100中国2020年净负债率高达186.8%，剔除预收款后的资产负债率为76.2%，非受限现金短债比为0.24，短期偿债能力低。

由此，重点房企融资新规的“三条红线”全部被阳光100踩中，身处“红档”行列，意味着不得新增有息负债。

另外，阳光100的融资成本极高。根据相关公告显示，其于 2021 年 1 月 29 日发行的于 2023 年到期的 1.2 亿美 元优先票据，年利率高达为 12.0%。

知名地产分析师严跃进认为，阳光100营收利润等财务指标出现下降，说明企业的经营存在压力，这两年转型商业地产理念很好，但盈利空间有限，也遇到一些冲击，要反思整个企业的战略路线。

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一直在“转向”的阳光100

作为“万通六君子”之一，易小迪与冯仑、潘石屹、王功权等共同创办万通企业，他时任常务董事及常务副总裁。

1992年，易小迪创办广西万通企业，这便是阳光100中国的前身。3年后，“万通六君子”分道扬镳，易小迪开了两年的百货公司倒闭了。

1999年，易小迪在北京CBD开发阳光100项目，创立“阳光100”品牌。2004-2008年，阳光100中国迎来高光时刻，连续5年位列全国百强房企前十。

之后，伴随着易小迪的多次决定，阳光100中国经历了十几年的浮浮沉沉，如今依然是百亿级别。

2014年，在易小迪的推动下，阳光100中国在港交所成功上市。之后，这家传统住宅开发商，开始向非住宅业务转型。

2015年，阳光100中国加码文旅地产，以1.94亿元接手雪山艺术小镇项目51%的股权，并将其调整为街区综合体。

不过，易小迪没有改变该项目当时面临的客流短缺、去化率低、销售单价不断走低等顽疾。2015年-2020年，雪山艺术小镇项目销售回款金额总计仅为 2.16亿元。

之后，易小迪又开始在住宅和非住宅业务中间摇摆不定。2017年，易小迪决定将“逐渐提高住宅比例，优化我们的回款”。