斑马消费 陈晓京

步子是不是迈得越大越好？扩张是不是越迅猛越好……我们通过对桃李面包的分析，或许会给出不一样的答案。

8月10日晚间桃李面包披露半年业绩，营业收入增长7.32%，但归母净利润下降11.59%。昨日，公司股价下跌4.38%，报收32.32元/股，市值从巅峰期的450亿元下跌至307.76亿元。

公司是中国包装面包老大，短保面包市场的绝对龙头，A股面包第一股，此前凭借优秀的业绩，成为东北地区为数不多的消费白马股。

但是，2015年上市之后，桃李面包在资本洪流的裹挟下，为了保持业绩增长，推进产能急速扩张。公司创立20年积累15万吨产能，上市5年时间便提升至35万吨以上，预计未来几年将至少推进至50万吨。

毛利率下降、返货率及折让率升高，压缩了公司的业绩增长空间，导致近年整体增速下降、今年上半年直接陷入业绩下滑。

也许，创始人吴志刚家族将来会怀念，一家人齐心协力好好做面包的时光。

低调桃李

对于桃李面包，全国各地网友们集中讨论最多的一个话题是，这到底是哪里的品牌？

很多北方的朋友，根据自己吃面包的习惯和本地的市场状况，很容易得出“桃李面包是我们本地品牌”这个有偏差的结论。

这家公司一直勤勤恳恳做面包，已经坐稳中国短保面包市场第一品牌的宝座。但因为太过低调，很多人不知道这其实是一家沈阳的企业。

桃李面包（603866.SH）做的是最传统的产品。公司主打短保面包，夏季保质期3-7天，冬季5-12天，它的口感优于达利园、盼盼那种传统的长保面包，价格比面包店的现烤面包低。

公司通过较为传统的渠道对外销售，采取中央工厂+批发的商业模式来运作。截至2021年6月底，公司通过848家经销商进入31万个零售终端。

与此同时，公司的股权构成和治理结构也颇为传统，算是标准的家族企业。

公司已经上市6年，公司创始人吴志刚家族成员仍然占据前十大股东中的大部分席位，其中吴志刚、盛雅莉等5人结成一致行动人，几轮减持后，持股比例仍高达61.54%。

吴志刚家族已完成二代接班，吴学亮出任公司董事长、执行总经理，非独立董事和高管团队几乎均由其家族成员担任，核心岗位仅有董事会秘书和财务负责人对外聘任。

不过，这并没有影响资本市场对桃李面包的追捧。

公司打破了投资不过山海关的刻板印象，成为东北仅次于长春高新的白马股之一。去年消费股大热，其市值一度达到450亿元的巅峰。

企业盈利后，对利润的处理方式也很传统。公司上市后，一直延续大手笔分红的习惯，绝大多数年份都拿出归母净利润的70%以上进行现金分红，2019年度甚至接近100%。近3年现金分红18.08亿元，吴志刚家族分走绝大部分。

业绩承压

当了一辈子教师的丹东人吴志刚，1995年退休后，拉着儿子一起开面包厂。因其教师身份，他创立桃李面包这个品牌——桃李满天下，既是追怀，也是期望。

随后几年，吴志刚家族通过自我造血，根据供应半径，将面包厂开到青岛、锦州、哈尔滨、沈阳、大连、长春、石家庄等地。除了深耕东北和华北市场，公司还远赴西安、成都和上海落子。

到2000年，桃李面包收入规模首次过亿。在那时候，已是个了不起的数字。

站稳脚跟后，公司将这些资产打包上市，成为A股面包第一股。

2015年上市后，公司进入加速扩张期。IPO募资帮助公司在哈尔滨、石家庄增设生产基地，在东莞、重庆、天津、武汉建设新基地。

截止2020年底，公司19个生产基地，产能总量已不详，只知道公司去年的面包年产量已超过35万吨。而在公司上市之前的2015年，公司年产能仅为15万吨左右。

桃李面包上市5年的业务扩张，远远超过了公司创立20年的发展。

上市之初的2015年，东北地区仍然是公司的主要业务来源，收入占比接近一半，华北、华东市场高速增长；到2020年，虽然东北地区仍然是核心市场，但公司在整个北方市场的业绩趋于平缓，增长主力变成了华南和华中市场。

受此影响，公司业务发展并未如预期那般持续增长，而是出现了明显的疲态。

2016年之后，公司的营业收入及净利润增速呈现明显的下滑趋势。去年，公司营业收入增速首次下降至个位数，仅为5.66%，在毛利率下降的基础上，归母净利润的增长也主要是由于削减费用。

最新披露的2021年半年报显示，公司营业收入29.39亿元，同比增长7.32%，归母净利润3.69亿元，同比下降了11.59%。

公司对业绩下降的解释为，去年有社保减免政策减少了公司的成本费用，同时，今年的返货率及折让率同比升高。

警钟敲响

在中国包装面包市场（区别于烘焙面包店），桃李面包多年来保持市场份额的绝对优势，2019年市场份额达到26%。长保面包巨头达利和盼盼紧随其后，分别为11%和9%，然后就是短保赛道的小巨头嘉顿（6%）、宾堡（6%）、义利食品（1%）等。

桃李面包的市场份额还会继续增长吗？无论如何，公司已经做出了这样的规划。

公司如火如荼的产能建设仍然继续推进，2021年3月江苏句容2.12万吨的生产基地已投产。目前，还有沈阳基地（6万吨）、浙江基地（4.28万吨）、四川基地（2.5万吨）三大工厂正在建设中。

也就是说，2021年及之后的这几年，公司还将新增产能15万吨左右。

公司前20年，15万吨产能；上市后5年，达到至少35万吨；再花几年时间，产能至少50万吨。

8月11日，公司对外公告称，已投资成立太原桃李面包有限公司，也许山西基地也正在筹划中。

公司从核心市场东北走出来，先华北、华东，再西北、西南、华中、华南，扩张与深化相结合，逐步成为一家全国性的食品生产企业。

在这个过程中，桃李面包并非毫无敌手。宾堡深耕华北；港资的嘉顿集中在华南市场，收购了华东市场的外资品牌曼可顿，都是公司在短保面包市场的重要对手。

同时，在资本的追捧下，长保面包巨头们也发现隔壁的商机。2018年下半年达利食品推出美焙辰，凭借母公司的市场优势，去年规模已超10亿元；盼盼旗下的短保面包也早已开始在终端布局。

竞争对手的围攻，成为桃李面包业绩承压的主要原因。

同时，从财务数据来看，公司近年存货规模一直在增长——报告期末的短期数据，仍然可以从一定程度上反映公司的整体周转情况。

桃李面包上市前就规划了面包之外的两大产品，月饼和粽子，但是，这么多年发展下来，只能说，突破不大。

这都给桃李面包的未来发展敲响了警钟。