7月份的降准超出我们的预期，历史上从未在PPI这么高的情况下出现降准，因此对于货币政策制定的依据我们需要重新考量。

如果货币政策制定的依据发生了重大变化，那我们对于宏观经济的研究框架也需要做出调整。在有明确结论之前，我们暂时不能将对货币政策的判断作为左侧投资的依据，只能根据货币政策的变化做应对。

无论降准的逻辑是什么，目前降准带来的影响是利率的下降，这也是造成我们二季度基金业绩不理想的主要原因（低利率有利于成长行业投资）。

但另一方面，利率的下降也意味着资金成本的下降，过低的资金成本容易引发加杠杆甚至形成泡沫。在地产目前受打压的情况下，资金可能加杠杆的方向包括资本市场或实体经济。目前我们观察到两市融资余额在持续上升，另外一边企业的库存、尤其是原材料库存增速持续上升，因此两边加杠杆的可能都存在，我们也需要持续观察政府对这些领域的政策应对。

如果目前的货币政策持续，则未来有三种可能：一是股票市场持续加杠杆，那么股票市场估值将进一步抬升直至出现泡沫；二是实体经济加杠杆，尤其是在PPI较高的情况下产业链持续囤库存，那么原材料价格将进一步上涨；三是如果政策同时抑制资金流入房地产、股市、实体（目前中下游企业的ROE水平还不足以导致中下游制造业持续加杠杆增加资本开支），那么资金只会继续囤积在银行间市场，使得利率维持在较低水平。

无论哪种可能，对股票市场都不是利空，第一种可能有利于股票市场抬升甚至出现泡沫；第二种可能将使得在一段时间内企业整体盈利仍保持在较好水平；第三种可能对股票市场影响不大，股票市场将按照自身的逻辑运行。所以我们股票市场整体仍持相对乐观的态度。

对于行业的影响，第一种可能带来的将是小市值成长股的投资机会；第二种可能带来的将是上游行业景气度的延续。

具体而言，对于成长性行业，新能源行业依然是基本面最好的行业，但是我们看到新能源行业的高需求增长在向上游材料、资源、设备，甚至运营环节扩散，再叠加两市融资余额的上升，所以相关领域的小市值公司具备阶段性的投资机会。

但我们强调这只是阶段性投资机会，一方面是由于这些领域景气度的上升主要受益于供需差，一旦供给起来之后供需关系会恶化（不同细分行业供给释放的时间不等，从3个月——3年都有）；另一方面这种投资机会更多体现在增量资金的市场，一旦利率出现大幅上升估值可能会有风险。所以我们会选择一些供给有瓶颈产能建设周期较长且估值不高的标的进行配置。

对于消费品行业，近期我们看到一些外资持仓较重的行业和公司跌幅较大，这主要源于外资对产业政策不确定的担忧。这种不确定性的增加会体现在外资对于估值模型中风险溢价这一参数的上调，那么就会体现在外资对于这些行业和公司的估值出现系统性的下调，因此这些公司在盈利稳定的情况下近期出现了估值的下降。

对于这些公司而言，之前估值过高，如果估值能够回到合理区间，那么仍具备长期投资机会。对于周期行业，我们仍关注化工和银行。化工除了在油价上涨周期中盈利较好之外，随着龙头公司进入新能源材料领域，其估值有望提升。现在新能源材料领域的很多公司早年都是化工公司，由于运营能力和成本控制能力不佳才被迫转行新能源材料行业。现在这些运营能力和成本控制能力都很强的化工龙头公司开始进入新能源材料领域，长期而言相比现在的新能源材料公司将具备很强的竞争优势。

对于银行行业，随着企业盈利的持续改善，银行不良率将大幅下降，这将会体现在银行利润的持续改善。只是由于银行股价和利率走势短期的相关性较高，使得自二季度以来由于利率的下行，银行股表现不佳。只要利率不再下降，随着报表的公布，银行的盈利改善将会带来较好的投资机会。

（作者：李永兴先生，现任永赢基金副总经理、权益投资总监，同时担任永赢惠添利等多只公募产品基金经理）