内容概要
上周市场回顾
资金面：上周央行开展500亿逆回购操作，有900亿逆回购到期，净回笼400亿。尽管上周央行净回笼，但跨月后资金面均衡宽松。具体来看，截至上周五DR007和R007收益率分别下行32BP和40BP，分别收于1.98%和2.01%。上周各期限AAA存单收益率均下行，短端品种下行幅度较大。1M期存单收益率下行17BP至1.92%；3M期存单的收益率下行11BP至2.26%；1Y存单的收益率下行5BP至2.64%。
利率债：一级方面，上周新发利率债（含地方债）约5787.69亿元，环比大幅上升，主因是国债发行增多，地方债和政金债发行相对较少。市场投标情绪仍较高，地方债投标倍数基本在20倍以上；政金债投标倍数大部分在5倍左右，其中1-3年的口行债投标倍数均在8倍以上；国债的投标倍数相对较低，仅在2-3倍左右。二级方面，月初资金面偏宽松、PMI数据不及预期叠加本土新冠疫情助推，除个别短端品种外，利率债收益率整体下行。具体来看，10Y国债收益率累计下行2BP至2.81%；1Y和3Y国债收益率均上行2BP，分别收于2.15%和2.55%。政金债方面，上周个别短端政金债品种表现较差，3Y国开债收益率上行3BP，1Y国开债、3Y口行债和3Y农发债收平；10Y政金债收益率均下行4BP。利差曲线方面，长短段品种分化继续，曲线呈现牛平走势，其中国债10-1Y利差曲线收窄4BP至66BP，国开债10-1Y利差曲线收窄4BP至97BP。
信用债：一级方面，上周信用债共发行2132.59亿元，环比小幅回落，净融资由正转负（-14.48）亿元，主要原因是产业债净融资为负（-250.08亿元），而城投债净融资235.6亿元；同时上周取消发行债券较少（4只），其中2只城投、2只产业。二级方面，上周市场流动性维持宽松，债市情绪较好，信用债收益率以下行为主，具体看，城投债5年期表现更好，其中5年期AA级下行幅度最大（9.2bp）；产业债3年期表现更好，其中3年期AAA级下行幅度最大（7.19bp）。
可转债：上周股指整体上涨，上证指数上涨1.8%，深证成指上涨2.4%，创业板指上涨1.5%；行业板块方面，建材、汽车家电、国防军工等行业表现较好，上涨6%-8%，钢铁、电子、传媒等行业表现较弱，下跌1%-3%。上周中证转债指数整体上涨1.3%，估值继续提升，转股溢价率整体上行2.03%，纯债溢价率上行2.08%。
策略展望
宏观及利率债方面，受高基数影响，7月出口同比增速降至20%以内，单月出口金额再创历史新高，短期出口动能仍然较强，但预计出口数据在四季度大概率将出现回落，对拉动GDP增长作用有限；同时，周一公布的PPI数据继续维持高位，而国内疫情反复令消费恢复再次放缓，企业生产和销售两端均面临一定压力。7月政治局会议要求“保持经济运行在合理区间”，关注后续配套的财政和行政政策。操作上仍然建议，短期需防范市场情绪过度乐观后出现反转，但中期来看经济基本面和政策面均对债市较为友好。
资金面，根据目前公布的8月地方债发行进度，叠加国债和政金债发行量，预计本月利率债净发行规模将超过万亿，预计8月下旬DR007利率将会重回2.2%上方，但在央行的呵护下，偏离幅度有限。
信用债方面，目前各等级短久期信用债均压缩到历史极低位置（10%分位数以下），当前票息策略更加依赖个券精选。城投债方面，上周河南省国资委印发《关于加强省管企业债务风险管控工作的实施意见》，主要内容是落实国务院国资委“地方国企债务版三条红线”，同时重视债务风险管控以及加大追责力度，该《意见》效果有待观察；近期部分机构对15号文过度解读，因此重点关注城投尾部风险，在15号文细则落地前不建议在城投债中过度下沉；部分主体资质弱而担保优质的城投债仍有一定溢价，可择机参与。产业债方面，当前地产债个体层面的风险持续发酵；产业债需重点关注短端机会的挖掘，近期租赁行业债券供给明显增加，龙头企业抗风险能力较强，收益率较好，期限和条款均可接受的情况下建议增加配置。
转债方面，转股溢价率持续提升，当前转债性价比相比正股较差，从估值层面缺乏配置价值。同时分化较大，重结构，自下而上选券仍然是主要策略。流动性相对宽松环境下，正股偏成长性的转债占优，可考虑以下配置方向：（1）电动车产业链、光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等。估值趋高，短线波动加大，但中期可能依然积极。（2）挖掘业绩增长和盈利向上相对确定的品种，可配置医药、泛消费板块中优质标的。（3）半年报业绩预报陆续披露，部分个券业绩有超预期可能，存在短期博弈机会。
一、上周市场回顾
1. 资金面
上周央行开展500亿逆回购操作，有900亿逆回购到期，净回笼400亿。尽管上周央行净回笼，但跨月后资金面均衡宽松。具体来看，截至上周五DR001和R001收益率较前一周分别下行27BP和38BP，收于1.88%和1.92%；DR007和R007收益率则分别下行32BP和40BP，分别收于1.98%和2.01%；Shibor3M收益率为2.37%，较前一周下行3BP。
上周共发行同业存单642只，规模约3737亿元。各期限AAA存单收益率均下行，短端品种下行幅度较大。1M期存单收益率下行17BP至1.92%；3M期存单的收益率下行11BP至2.26%；6M期存单的收益率下行8BP至2.47%；9M期存单的收益率下行7BP至2.57%；1Y存单的收益率下行5BP至2.64%。
表1：上周主要期限品种资金利率及变动
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
2. 利率债
一级市场：上周新发利率债（含地方债）约5787.69亿元，环比大幅上升，主因是国债发行增多，地方债和政金债发行相对较少。市场投标情绪仍较高，地方债投标倍数基本在20倍以上；政金债投标倍数大部分在5倍左右，其中1-3年的口行债投标倍数均在8倍以上；国债的投标倍数相对较低，仅在2-3倍左右。
表2：上周利率债发行情况
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
二级市场：上周利率债收益率呈低位震荡。月初偏宽松资金面、PMI数据不及预期叠加本土新冠疫情助推，除个别短端品种外，利率债收益率整体下行。具体来看，10Y国债收益率累计下行2BP至2.81%；7Y国债收益率下行1BP，收于2.82%；5Y国债收益率下行2BP，收于2.66%；1Y和3Y国债收益率均上行2BP，分别收于2.15%和2.55%。政金债方面，上周个别短端政金债品种表现较差，3Y国开债收益率上行3BP，1Y国开债、3Y口行债和3Y农发债收平；其余期限的政金债收益率均有所下行，其中10Y政金债收益率均下行4BP，7Y口行债收益率下行5BP。利差曲线方面，长短段品种分化继续，曲线呈现牛平走势，其中国债10-1Y利差曲线收窄4BP至66BP，国开债10-1Y利差曲线收窄4BP至97BP。
表3：上周利率债收益率及变动
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
3. 信用债
一级市场：上周信用债共发行2132.59亿元，较前一周（2199.12亿元）环比小幅回落；信用债净融资为-14.48亿元，较上周（193.66亿元）由正转负；结构上，产业债净融资-250.08亿元，城投债235.6亿元。
表4：上周主要信用债品种发行情况
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
另外，上周取消发行信用债的只数较少（4只），取消发行规模29.75亿元，具体看，取消发行2只城投、2只产业。
表5：上周信用债一级市场取消发行情况
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
二级市场：上周流动性维持偏松，债市情绪较好，信用债收益率以下行为主。
城投债方面，上周城投债收益率以下行为主，除AA+品种外，其他品种5年期表现更好，具体看5年期AA级下行幅度最大（9.2bp）；从区域利差来看，上海、福建、四川、浙江信用利差处于历史前1/5分位数；而青海、黑龙江、贵州、云南、广西和天津的信用利差均处于历史最高位。
图1：城投债区域利差及期限&等级利率表现
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
产业债方面，上周各等级各期限信用债收益率全部下行，除AA品种外，其他品种3年期表现更好，具体看3年期AAA级下行幅度最大（7.19bp）；从行业利差来看，汽车、电气设备和过剩产能的行业信用利差显著偏高，且处于历史高分位数。
图2：产业债行业利差及期限&等级利率表现
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
4. 可转债
股票方面：上周股指整体上涨，上证指数上涨1.8%，深证成指上涨2.4%，创业板指上涨1.5%；行业板块方面，建材、汽车家电、国防军工等行业表现较好，上涨6%-8%，钢铁、电子、传媒等行业表现较弱，下跌1%-3%。
图3：上周主要指数涨跌幅
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
图4：上周股市各行业估值（PE）
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
转债方面：上周中证转债指数整体上涨1.3%，估值继续提升，转股溢价率整体上行2.03%，纯债溢价率上行2.08%。
表6：全市场不同价格区间转债的转股溢价率（股性）情况
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
表7：全市场不同价格区间转债的纯债溢价率（债性）情况
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
5. 重点讯息
（1）中国7月财新服务业PMI为54.9，较6月的14个月低点大幅上升4.6个百分点，显示暑期来临及珠三角疫情结束后服务业快速反弹。服务业PMI的强劲增长抵消制造业PMI放缓的拖累，7月财新中国综合PMI录得53.1，较6月回升2.5个百分点，显示中国整体经济活动扩张加速。
（2）中国7月制造业PMI为50.4，预期为51.1，前值为50.9；制造业总体继续保持扩张态势，但步伐有所放缓。中国7月非制造业PMI为53.3，前值为53.5；综合PMI产出指数为52.4，前值为52.9。
（3）7月，中国出口（以美元计）2826.6亿美元，同比增长19.3%，预期20.8%，；进口2260.8亿美元，同比增长28.1%，预期31.8%；贸易顺差565.8亿美元，同比减少6.3%。
（4）央行下半年工作会议要求：要坚持稳字当头，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度；整体协同、加快完善绿色金融体系；持续加强宏观审慎管理；进一步有序推进金融开放；深化重点领域金融改革。
（5）央行指出，今年以来部分大型民企债务违约风险得到有序处置。国务院金融委防范化解重大金融风险问责办法、债券市场“逃废债”等重大违法违规事件通报制度落地。下半年推进外债登记管理改革，完善境外机构境内发行债券管理政策。
（6）财政部政府债务研究和评估中心最新数据显示，1-7月各地已组织发行新增地方政府债券18833亿元，其中一般债券5287亿元，专项债券13546亿元。这意味着一般债发行进度达到64%，但专项债发行进度仅37%。
（7）国家发改委要求地方需在10月底前上报2022年首批专项债项目，以确保这批项目具备尽快开工建设的条件。这一工作较往年提前近两个月，有利于避免因专项债项目绩效管理趋严、合格项目储备不足等导致发行进度偏慢、投资拉动不及时等问题。
（8）美国7月Markit制造业PMI终值录得63.4，创历史新高，预期63.1，初值63.1。美国7月ISM制造业PMI为59.5，连续第14个月处于扩张期间，预期60.9，前值60.6；消费者库存分项指标创历史新低。美国6月营建支出环比增0.1%，预期增0.4%，前值从减0.3%修正为减0.2%。
（9）美国7月Markit服务业PMI终值录得59.9，预期59.8，初值59.8；综合PMI终值录得59.9，初值59.7。
（10）美国7月份非农就业人数增加94.3万人，远超市场预期，6月份数据也大幅上修为93.8万人。7月份失业率降至5.4%，创去年4月以来新低，预期5.7%，前值5.9%。7月份平均时薪同比增长4.0%，为3月以来最高水平。
（11）美国财长耶伦：在不太遥远的未来，通胀将会回落，但在一段时间内通胀会上升；通胀将在2021年底前符合美联储的目标。
（12）欧元区7月服务业PMI终值录得59.8，为2008年以来最高水平，预期为60.4，初值为60.4；综合PMI终值录得60.2，预期为60.6，前值为60.6。
（13）澳洲联储维持基准利率和国债收益率目标不变，同时维持缩减QE计划不变，即将按计划在9月将每周购债规模缩减至40亿。澳洲联储预测2022年经济增速将略高于4%，高于之前预测的3.5%；预计到2023年底失业率将降至4%，接近充分就业。
二、策略展望
宏观及利率债方面，受高基数影响，7月出口同比增速降至20%以内，单月出口金额再创历史新高，短期出口动能仍然较强，但预计出口数据在四季度大概率将出现回落，对拉动GDP增长作用有限；同时，周一公布的PPI数据继续维持高位，而国内疫情反复令消费恢复再次放缓，企业生产和销售两端均面临一定压力。7月政治局会议要求“保持经济运行在合理区间”，关注后续配套的财政和行政政策。操作上仍然建议，短期需防范市场情绪过度乐观后出现反转，但中期来看经济基本面和政策面均对债市较为友好。
资金面，根据目前公布的8月地方债发行进度，叠加国债和政金债发行量，预计本月利率债净发行规模将超过万亿，预计8月下旬DR007利率将会重回2.2%上方，但在央行的呵护下，偏离幅度有限。
信用债方面，目前各等级短久期信用债均压缩到历史极低位置（10%分位数以下），当前票息策略更加依赖个券精选。城投债方面，上周河南省国资委印发《关于加强省管企业债务风险管控工作的实施意见》，主要内容是落实国务院国资委“地方国企债务版三条红线”，同时重视债务风险管控以及加大追责力度，该《意见》效果有待观察；近期部分机构对15号文过度解读，因此重点关注城投尾部风险，在15号文细则落地前不建议在城投债中过度下沉；部分主体资质弱而担保优质的城投债仍有一定溢价，可择机参与。产业债方面，当前地产债个体层面的风险持续发酵；产业债需重点关注短端机会的挖掘，近期租赁行业债券供给明显增加，龙头企业抗风险能力较强，收益率较好，期限和条款均可接受的情况下建议增加配置。
转债方面，转股溢价率持续提升，当前转债性价比相比正股较差，从估值层面缺乏配置价值。同时分化较大，重结构，自下而上选券仍然是主要策略。流动性相对宽松环境下，正股偏成长性的转债占优，可考虑以下配置方向：（1）电动车产业链、光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等。估值趋高，短线波动加大，但中期可能依然积极。（2）挖掘业绩增长和盈利向上相对确定的品种，可配置医药、泛消费板块中优质标的。（3）半年报业绩预报陆续披露，部分个券业绩有超预期可能，存在短期博弈机会。
附件1：本周将公布的重要数据提示
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
附件2：本周利率债发行预告
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
附件3：本周信用债发行预告
数据来源：Wind，上银基金固定收益部
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