每经特约评论员 熊锦秋

近日，证监会发布修改后的《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》（《征求意见稿》），并向社会公开征求意见。笔者认为，其中修改仍属微调，注册制新股发行需有突破性改革探索。

此次修改主要是第八条，该条主要是对新股发行价过高的风险提示制度。老版本有规定，发行人和主承销商询价确定的发行价格，超过网下投资者报价的中位数、加权平均数等“四数”孰低值，按不同的超出比例，发布一次以上或三次以上投资风险特别公告；另外还规定发行人和主承销商确定的发行价格区间上限不得高于区间下限的120%。

而《征求意见稿》的修改之处，就是删除了发行价过高与风险公告次数挂钩的要求，现在无论超出多少一次风险公告也应足够，同时删除上述累计投标询价发行价格区间“120%”的规定。

此次修改创业板发行承销制度，一个主要目的是针对网下投资者为博入围“抱团报价”等问题。原来的发行承销制度为控制新股发行“三高”，在风险提示、制度约束等方面颇费笔墨，现在注册制新股发行网下投资者“抱团压价”成为一个主要问题，《征求意见稿》取消发行价格区间上限约束等修改，适当拓宽了网下投资者价格博弈空间，有利于改变目前报价过于集中现象，有利于市场自主定价。

当然，目前《征求意见稿》制度修改，还只是一种方向性微调，对解决网下投资者“抱团报价”“抱团压价”问题，作用还不宜高估。要解决主要矛盾或问题，仍需深究问题成因。之所以网下投资者“抱团报价”“抱团压价”，首先是因为网下投资者圈子还太小。数量有限的网下投资者相互串联比较容易，实施抱团有基础条件。

其次是网下投资者配售比例较高。创业板分不同情况、网下初始发行比例高达70%或80%，同时视网上投资者踊跃申购倍数，再可能从网下向网上回拨10%或20%的比例，最终网下投资者配售比例将达到总发行数量的50%~70%。

其三是炒新涛声依旧。注册制新股上市头五日不设涨幅限制，甚至出现单日上涨100%的案例，新股存在巨大投机溢价空间。

其四是发行人信息披露治理有待提高。“一查就撤”现象，或说明发行人以及中介机构露怯，投资者对目前新股发行信息披露质量还缺乏充足信心。

上述几方面让网下投资者成为新股发行最重要的利益主体，为了自身利益，在新股询价时更愿意发挥垄断地位优势、抱团压价，以实现新股认购利益的最大化。网下投资者尚未充分发挥自身定价优势或能力，有些网下投资者也并未深入研究新股投资价值，比如有券商在向询价机构开推介会时，还有人提问“发行人的业务和产品是做什么”这种低级问题。

针对网下投资者抱团报价、抱团压价问题成因，笔者建议可以采取以下对策。

一是对相互串联抱团行为要追究责任。

交易所可对违规网下投资者，单独或者合并采取自律监管措施和纪律处分，中国证券业协会也可采取相应自律措施，包括暂停网下投资者资格等。

二是扩大网下投资者范围。

适当降低网下投资者门槛，充分让网下投资者多元化，打破利益主体小圈子。

三是适当降低网下配售比例。

网下投资者配售比例过高不行，当然太低也不合适，30%左右比例应该比较适中。

四是打击炒新投机操纵。

新股炒作似有阶段性规律，每隔一段时间刚上市新股就逢一轮爆炒，其中尤其要关注配售比例较高的网下投资者是否存在哄抬股价的操纵行为。

五是提高发行人信息披露质量。

发行人信息披露质量不高，新股询价报价也失去基本依据，还需从源头进行治理。

六是推动定价发行。

事实上，《征求意见稿》以及老版本都规定，发行数量2000万股（份）以下且无股东公开发售股份的，可通过直接定价的方式确定发行价格。这个方式跳过询价环节、值得更多案例推广。发行人也无需担心直接定价发行失败，因为只要在证监会注册决定的有效期内，还可重新启动发行。