原标题国君策略：科技成长见顶有什么信号？

来源 国泰君安

作者 陈显顺 方奕

摘要

巨鲸落，万物生，景气周期与政策指引均指向科技成长。自2019年来，消费股一骑绝尘，引领市场的上涨行情，犹如一只“巨鲸”，吸取了市场其余的养料。从指数来看，消费股拉升行情之下上证50与沪深300持续跑赢中证500。与此同时，消费行业基金配置比例最高达到48%。但自2021年3月以来，此前的大市值龙头持续跑赢的现象得到了根本性的扭转，消费股已经开始出现明显资金腾挪，中盘蓝筹与科技成长开始崛起。从历史复盘来看，消费股的调整往往是风险偏好抬升的基础，随着消费股的调整，风险偏好存在着明显抬升的可能性。

历史上快速下行后企稳回升的行情来看，整体呈现出科技成长→周期→金融→消费的特征，持续性上来看科技占优的行情在1-4个月不等。总结五段行情的复盘，我们可以发现如下规律：其一，迅速下行企稳回升的行情当中，往往伴随着前期明显恐慌情绪的释放，分母端的恶化趋于结束，这是科技成长行情出现的先决条件。其二，每一轮行情当中科技成长的分子端作用不可忽视，往往领涨的行业均存在有较为明显的业绩优势，业绩环比修复期股价未曾见顶。其三，时间周期上，科技成长行情占优的持续时间一般在1-4个月之间，结束的标志在于流动性预期环境的变化或自身盈利周期被破坏。展望当下新能源半导体等，流动性尚且在宽周期中，盈利亦处于环比改善，尚不能言顶。

基于DDM模型细推行情发生顺序背后的逻辑：分子端角度：科技成长分子端的盈利节奏与整体的宏观经济存在差异，本身具备有较强的独立性。尤其在2012年我国经济转型期后。如2013年在全A盈利增速持续下滑之时在计算机传媒等新兴行业拉动下，成长风格仍然维持30%的高增长，2016年初经济见底时间段当中iPhone6的热销带动了苹果产业链业绩高增。分母端角度：货币、信用、经济三周期预期之差使得市场风格产生轮动。货币周期往往领先于信用周期，当出现宽货币+稳信用或紧信用的组合时，即在央行进行逆周期调节而经济仍然存在较大下行压力时间段当中，盈利周期较为独立的科技成长表现较优。而随着盈利开始出现实质的改善，受到宏观经济波动较大的周期、金融行业开始有所表现，最终回归到消费行业。

展望未来，科技仍是优选，但需要关注筹码结构趋于集中的问题。当前经济仍面临一定下行压力，预计下半年维持宽货币+稳信用的组合，在此背景之下，科技成长仍然为我们最为看好的主线。风格层面：以消费为代表的大盘蓝筹表现过后，成长性较高的仍是最优解。行业配置层面：“盈利决胜负，而非估值比高低”，科技制造的景气周期+自上而下导向催化，仍是我们首要推荐的方向。股价高位波动放大难免，但绝未到结束时。行业推荐科技中产业周期向上：半导体/新能车/锂电设备/光伏/5G通信/军工。除此之外，青黄不接下，盈利估值性价比极佳的周期成长品种，优选中期供需稳定的建材/轮胎/钢铁等，以及向下无空间，拉升处于蓄势的券商。

2021年7月25日，针对教育行业的规范政策正式落地，引发了资本市场的迅速调整。对于本轮的调整，国泰君安策略团队在7月26日晚即旗帜鲜明地提出了《巨鲸落，万物生》，文中指出，分子端优势定胜负，在后续的行情当中科技成长>周期>消费>金融。科技成长伴随新一轮技术创新带来的需求成长周期开启盈利高增有望持续。

当前，关键的问题在于：科技成长行情行至当下，还有无空间？是否需要作出风格切换还是坚守阵地？本文，基于历史上事件冲击后的不同风格演绎节奏，结合当前DDM模型各因子的变化趋势，进而对于科技成长行情的持续性作出更为深入地判断。

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巨鲸落，万物生：背后是景气度和政策指引的共同结果

自2019年来，消费股一骑绝尘，引领着市场的上涨行情，犹如一只“巨鲸”，吸取了市场其余的养料。从指数来看，消费股拉升行情之下上证50与沪深300持续跑赢中证500，中盘蓝筹的表现由于大市值消费股的强势表现，因而受到抑制。与此同时，从基金的配置层面，消费行业配置比例最高达到48%，尤其针对抱团消费行业自2019年来持续演绎。

消费股的表现往往与风险偏好呈现负相关，消费股的调整往往是风险偏好抬升的基础。从历史上消费股行情与风险溢价的关联度来看，风险偏好下降或处于低位的时间段当中消费股的表现往往具有相对的优势。而消费股的调整往往是风险偏好抬升的基础，后续随着消费股的调整，风险偏好存在着明显抬升的可能性。而从2021Q2基金的调仓行为来看，消费股已经开始出现明显资金腾挪。

而自2021年3月以来，此前的大市值龙头持续跑赢的现象得到了根本性的扭转。消费、科技、周期行业当中均出现了由龙头跑赢转向二三线中盘跑赢的现象。2021年3月以来二线中盘跑赢龙头股的现象不仅出现在白酒（酒鬼酒、山西汾酒）当中，科技（恩捷股份、天赐材料）、周期（东方盛虹）均出现了类似的情形，而这一类股票的共同特征则在于高成长性。

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历史上的科技成长风格演绎节奏如何？

我们分别挑选五轮市场受到负向冲击较大后反弹的时间段：分别为2008.10全球金融危机爆发、2013.6“钱荒”冲击、2016熔断后A股见底、2016英国脱欧、2020新冠疫情后市场的波动进行分析。从每一轮市场见底后的反弹行情来看，整体呈现出科技成长-周期-金融-消费的轮动，而从持续性的角度来看，每一轮行情的持续时间长短存在有一定差异，如2013年的“钱荒”后成长占优行情持续时间达到3个月以上（且在2014年上半年仍得以持续），而2020年的新冠疫情后成长的占优行情持续时间仅为20天。

科技成长行情持续性存在差异的原因在于每一轮行情的驱动因素和终结的信号有所不同。历史上科技成长行情的核心驱动因素不同，其带来的科技成长行情持续时间以及上涨幅度均有所不同，因此本文聚焦科技成长行情背后的驱动因素，分别对于每一轮科技成长行情进行进一步复盘。

2.1、2020年新冠疫情：2月科技行业出现明显反弹，终结于海外疫情爆发

新冠疫情于春节前在我国全面爆发，给经济形势带来了极大的不确定性。截止1月25日，全国30省份启动重大突发公共卫生事件一级响应；1月27日凌晨，国务院办公厅发布通知他，延长2020年春节假期至2月2日，大专院校，中小学，幼儿园推迟开学；1月30日，世卫组织宣布新型冠状病毒肺炎构成国际公共卫生紧急事件。在2月3日开盘前，新冠疫情累计确诊人数超两万人，十天内确诊人数增长超过十倍，拐点难寻。全国疫情严峻形势助长市场恐慌情绪蔓延。与此同时，2月PMI指数呈断崖式下跌，经济停摆带来产业链生产端，消费端多维打击，企业现金流面临着严重挑战。

在此背景之下，开盘首日股票齐跌，恐慌情绪充分释放。其中上证指数下跌7.72%，为2015年8月24日以来单日最大跌幅，创业板指跌6.85%，沪深300指数跌7.88%，中证500指数跌8.68%，科创板跌14.27%。随后，货币宽松加码为银行系统和货币市场提供充足的流动性，缓解市场对经济和流动性风险的悲观预期。2月4日，国家开展5000亿元逆回购操作2月6日国家设立3000亿元专项再贷款，实施优惠贷款利率。2月7日，央行公开市场投放1.7万亿流动性，同时调降公开市场操作利率10BP以引导实体利率下行，2月17日，人民银行开展2000亿元中期借贷便利操作和1000亿元7天期逆回购操作。一系列操作既有利于长期配置资金入市，为市场带来增量资金，同时也带来企业融资环境改善，有利于扭转市场对未来经济的悲观预期。

在2-3月的反弹当中，风险特征较高的科技行业成为主力军，电子、计算机和通信行业领涨。疫情下的居家隔离，停工停学在压制外出消费的同时，助推了“云经济”，“宅经济”的发展，云教育，云办公等需求加速了在线行业发展，带来了计算机行业的上涨。除此之外，2019年下半年开始的以“国产替代”为代表的芯片半导体主线行情得以持续演绎，叠加疫情背景下5G的建设进程并未受到影响，使得科技成长股在这一段时间的反弹当中成为主力。在此期间，计算机，通信和电子行业领涨，涨幅分别达到了34.64%，33.98%，31.01%。

而从本轮行情的持续性来看，主要取决于宏观环境的变化，科技成长行情终结于海外疫情的爆发。疫情下全球风险偏好骤降，避险情绪升温，市场被极度悲观情绪笼罩，最终使得科技行情走向终结。美股3月熔断四次，2年期10年期国债收益率直线下跌，Libor-OIS利差持续走阔，全球风险偏好骤降。3月7日沙特开启全球原油价格战，MICEX布伦特原油期货结算价由3月6日的59.83美元/桶直线下跌，到3月28日跌幅超过50%，达到26.24美元/桶，更加剧了美元面临的流动性危机。在美股暴跌的背景下，A股科技成长行情戛然而止。

2.2、2016年“熔断”：苹果产业链反弹，终结于供给侧改革后周期行业兴起

熔断探底后，科技成长风格率先反弹，随后行情开始向周期和金融蔓延。2015年A股市场出现“杠杆牛”，大量资金涌入科技成长TMT板块，最终导致市场出现崩盘，直至2016年熔断后上证综指下探至2638.30的底部后开始回升，而在这一轮的反弹回升的行情当中，成长风格的整体表现显著强于其余风格。6月的英国脱欧事件对A股市场产生了较小幅度的冲击，但随后的反弹主力同样为科技成长行情，截至2016年7月底，中信成长风格指数相对熔断底部的反弹幅度接近30%，表现占优。而自7月之后周期风格崛起，成长风格开始大幅度跑输。

分行业来看，2016年科技成长的反弹行情主力军在电子，此前强势的计算机和传媒行业表现疲软。2016年“熔断”后科技成长的行情与此前有所差异，计算机传媒行业表现疲弱，而电子行业在苹果产业链的带动之下上涨幅度较高，相比于熔断底部上涨幅度一度逼近40%。

从当时的反弹原因来看，iPhone6s产品的问世提振苹果产业链，电子业绩的高增长支撑其成为科技成长反弹的主力军。2014年9月iPhone6产品问世，次年9月，iPhone6s正式推出，搭载苹果自研的A9芯片，成为当时智能手机的里程碑式的事件，两款6系列的iPhone手机至今仍然被奉为经典。在苹果大获成功的同时，A股市场的苹果产业链迎来业绩与估值的戴维斯双击，当时的代工企业长盈精密自2016年初熔断底至2017年中涨幅一度达到130%，相比于2016年初涨幅也同样达到40%，相对指数具备有显著的超额收益。但随着苹果产业链景气度出现下滑，科技成长的反弹行情也趋于结束。

本轮科技占优的行情从2016年9月开始趋于结束，随后供给侧改革下的周期股开始大放光彩。尽管苹果产业链的高景气度一直延续至2017年，但科技成长的占优行情已经于2016年9月结束，核心原因在于供给侧改革的成效开始逐步体现，周期风格的盈利能力得到充分释放，市场开始逐步对此产生认知，在此背景之下科技成长占优行情结束。

2.3、2013年“钱荒”：计算机传媒引领，终结于经济悲观预期出现初步消散

2013年“钱荒”导致的下跌行情过后，以传媒、计算机等TMT行业为代表的行业表现亮眼。其中上证指数跌幅-6.75%，而与此同时创业板指创出了历史最高单年度涨幅，上涨幅度达到82.73%，而从行情的节奏上来看，6月上证指数跌破2000点下探至1950点，而创业板指并未随着上证指数的而下跌，反而走出了较为独立的行情。

具体行业风格指数来看，成长风格指数与电子计算机行业均显著跑赢基准指数。从2013年全年的走势来看，成长股遥遥领先，尤其在6月发生钱荒之后，金融周期风格持续维持低迷，相对年初跌幅一度达到14%，而成长风格一路高歌猛进，短暂下跌之后仍然维持强势，截至2013年9月中旬累计涨幅一度达到50%。分行业来看，所有TMT行业涨跌幅均显著高于全A，传媒、计算机指数零盘，其中传媒行业累计涨幅朝贡160%，为当时表现最优的行业。

从行情发展的原因来看，流动性紧缩叠加经济的下行使得盈利周期更为独立的TMT行业成为亮点。2013-2015年处于4G普及时代，以计算机、传媒为代表的新兴产业迎来了景气度上行周期，叠加当时盛行的外延并购浪潮，TMT行业的盈利出现高增长，从归母净利润增速来看，成长风格2013年归母净利润增速持续攀升，全年增速达到28.06%，远高于其余风格的盈利增速。而分行业来看，电子作为4G周期最先受益品种，全年维持50%以上的盈利增速，下游应用端传媒、计算机盈利增速也呈现出逐步抬升，且相对于全A持续低迷的盈利增速有着显著优势。

从行情的终结信号来看，钱荒后流动性的预期得到快速修正，经济“弱复苏”，科技成长风格趋于结束。2013年下半年开始，由于“钱荒”带来的影响逐步趋于结束，经济开始出现“弱复苏”，2013Q4周期行业盈利增速由负转正，此前市场对于经济的悲观预期有阶段性修正，同时伴随着流动性预期拐点的到来，由此科技成长的占优行情结束。

2.4、2008年“金融危机”：见底反弹行情当中科技领涨，终结于流动性拐点预期的上升

2008年“金融危机”后，科技成长风格率先反弹。从中信行业风格指数来看，成长风格指数在行情触底开始反弹后涨幅位居首位，反弹幅度也同样相对较大，持续一段时间后周期风格接棒领涨；具体板块方面，电子、计算机行业均跑赢基准指数。

从行情发展的原因来看，宽松的货币政策叠加当时3G牌照的发放，推动了成长的率先反弹。2009年1月7日工信部向三大运营商发放3G牌照，此后我国正式进入3G时代，以电子、计算机为代表的新兴产业迎来了景气度上行周期，推动科技成长板块上行动力十足。

而从持续性上来看，本轮成长风格占优的持续时间在4-5个月左右，结束的标志在于四万亿刺激计划之下经济预期变得乐观，流动性拐点预期到来。随着金融危机后货币财政的双宽松以及“四万亿”投资刺激计划的逐步落地，宏观经济的前景由悲观转向乐观，此前跌幅较大的金融、周期风格涨幅反超科技成长，科技成长占优的行情结束。

总结五段行情的复盘，我们可以发现如下规律：其一，迅速下行企稳回升的行情当中，往往伴随着前期明显恐慌情绪的释放，分母端的恶化趋于结束，这是科技成长行情出现的先决条件。其二，每一轮行情当中科技成长的分子端作用不可忽视，往往领涨的行业均存在有较为明显的业绩优势。其三，科技成长行情占优的持续时间一般在1-4个月之间，结束的标志在于流动性预期环境的变化或自身盈利周期被破坏。后文当中，本文进一步从DDM模型的角度出发，从分子端和分母端对于行情发展的节奏进行深入探讨。

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市场风格轮动的背后：DDW模型分子端与坟墓段周期错位的结果

历次冲击见底后，行情的修复顺序大致为科技至周期至金融，最终回归到消费行业。而市场背后的逻辑则在于货币、信用与政策周期的错位，最终体现于DDM模型的分子分母端，使得行情的节奏也呈现出类似的规律。

3.1、分子端：科技成长盈利周期与宏观经济错位

从分子端的角度来看，科技成长的盈利节奏具有较强的独立性，因而可实现逆周期的高增长。往往市场底部出现在经济发展减速，企业盈利出现较大幅度下滑的时间段当中，而科技成长分子端的盈利节奏与整体的宏观经济存在差异，其本身具备有较强的独立性。从成长风格的盈利增速来看，其自身周期与全A存在差异，在2012年我国经济转型期开始后这一现象体现得更为充分。典型如2013年在全A盈利增速持续下滑之时在计算机传媒等新兴行业拉动下，成长风格仍然维持30%的高增长，2016年初经济见底时间段当中iPhone6的热销带动了苹果产业链业绩高增，成长风格盈利增速持续领先全A，2020年开始由光伏、新能源车、半导体等高端制造行业在疫情后率先进入高景气。

3.2、分母端：货币周期与信用周期的时滞

从分母端的角度来看，货币周期与信用周期存在时滞，因此出现科技-周期-金融-消费的轮动行情。信用周期的驱动因素本质上为企业对于未来预期，当未来的预期更为乐观，企业有加大资本开支的动力，体现为新增社融上行，反之为紧信用。而货币周期的本质为央行的逆周期调节机制，在经济迅速下滑的时间段当中，央行往往会采取宽松的货币政策以提振市场信心。货币周期往往领先于信用周期，当出现宽货币+紧信用的组合时，即在央行进行逆周期调节而经济仍然存在较大下行压力时间段当中，盈利周期较为独立的科技成长表现较优。而随着盈利开始出现实质的改善，受到宏观经济波动较大的周期、金融行业开始有所表现，最终回归到消费行业。

当出现宽货币+紧信用或稳信用的组合，科技成长往往表现占优。从我国的货币周期和信用周期的不同来看，典型的货币偏宽+稳信用的时间段为2013年1-4月以及2018年10-12月，而在两个时间段当中，科技成长的表现均明显占优。

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展望未来：坚守科技仍是优选

总结以上四轮冲击后科技成长行情的发展来看，持续时间大多在1-4个月左右，且终结的条件有二：其一为经济复苏预期上升，科技行情转向周期金融，如2016年供给侧改革后周期行业焕发新生；其二为宏观条件急剧变化，如2020年海外疫情的爆发。

站在当前的角度，科技成长的占优行情自5月下旬以来已近2个月，但宏观背景仍然没有发生较大变化，预计下半年将维持宽货币+稳信用的组合，在此背景之下，科技成长仍然为我们较为看好的主线，但与此同时，需要兼顾周期行业的机会，具体来看：

巨鲸落，万物生：以消费为代表的大盘蓝筹表现过后，中盘蓝筹仍是最优解。当前市场背景之下，“科技成长的起点”逻辑正在不断兑现，除了产业景气周期持续向上之外，我们更是看到了估值周期的开启。除了盈利优势，中小风格占优更多源于信用周期的边际趋宽。盈利的中间逻辑在订单-库存，起点逻辑在于信用。2021Q2以来，随着信用预期的逐步改善，市场风格切换至盈利改善增速更快且估值相对合理，并具有竞争优势的个股，以中证500为代表的中盘蓝筹进入投资视野。随着稳增长背景下信用周期的边际向上，中小风格估值盈利均有支撑。

展望未来，科技仍是优选，但需要关注筹码结构趋于集中的问题。当前经济仍面临一定下行压力，预计下半年维持宽货币+稳信用的组合，在此背景之下，科技成长仍然为我们最为看好的主线。风格层面：以消费为代表的大盘蓝筹表现过后，成长性较高的仍是最优解。行业配置层面：“盈利决胜负，而非估值比高低”，科技制造的景气周期+自上而下导向催化，仍是我们首要推荐的方向。股价高位波动放大难免，但绝未到结束时。行业推荐科技中产业周期向上：半导体/新能车/锂电设备/光伏/5G通信/军工。除此之外，青黄不接下，盈利估值性价比极佳的周期成长品种，优选中期供需稳定的建材/轮胎/钢铁等，以及向下无空间，拉升处于蓄势的券商。