来源：地产杂志
文"王亚静
编辑 | 言若
房地产市场还在继续打补丁。
尤其是在7月23日，住建部等八部门发布《住房和城乡建设部等八部门关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》（以下简称《通知》），明确指出要力争用3年左右时间，实现房地产市场秩序明显好转。
上述《通知》发布3天后，中诚信国际发布公告称，基于房地产行业整体运营环境对行业内企业信用质量的影响分析，对未来6—12个月房地产行业总体信用基本面进行了评估，决定将中国房地产行业展望由稳定调整为负面。
房地产市场下半年似乎将无可避免地进入“冷静期”。为应对这一转冷的环境，企业只能加速回笼现金流，有的房企已经明确喊出了下半年要大力去库存的口号，但还有的企业却选择“另辟蹊径”，继续分拆业务上市融资。
但房地产上涨的动力褪去之后，分拆业务还会有投资者埋单吗？
PART ONE
拟分拆上市却不逢时
花样年决定再造一个新平台。
7月26日早间，花样年控股、彩生活发布联合公告称，花样年、彩生活正考虑将其商业及综合混合用途物业的物业管理业务及商业营运服务业务于香港联交所主板单独上市。
公告称，预期于分拆完成后，分拆集团将从事提供有关商业物业、综合混合用途物业、公共设施及工业物业的物业管理服务及商业营运服务。
实际上，花样年、彩生活此举早有迹象。
对内，彩生活转让动作频频。据天眼查显示，截至7月27日，成立仅4个月的深圳市花漾乐商业服务有限公司（简称“花漾乐商服”）共接盘彩生活旗下13家商管公司的股权。其中，9家商管公司为100%股权，4家商管公司股权比例在80%-90%之间。
对外，花样年与绿地展开合作。7月5日，花样年发布公告称，以12.6亿元收购绿地旗下全资子公司上海绿闵物业管理有限公司100%股权。而绿闵物业正是绿地集团在商业物业项目的指定物业管家。
此外，未来五年内，绿地集团将予其总计不低于2500万平方米的商办及综合体项目物业服务面积的管理权；交易完成后的三年内，额外还有总计不低于60万平方米，位于一线、二线城市的商业办公及综合体项目物业服务面积的管理权以及交易完成的一年内，总面积约33万平方米的郑州绿地全球商品贸易港项目的物业管理权。
不仅如此，公开资料显示，花样年旗下的另一物管平台美易家旗下有一定数量的商业物业，彩生活通过万象美管理的业务中有相当一部分与商业物业有关。
很显然，花样年对拆分商管物业上市已经准备好一套“组合拳”。
但不幸的是，物业股却正在持续滑落。摩根士丹利在新近发布的研报中指出，下调对内地物管股行业看法由原来“吸引”降至“符预期”。“因缺乏短期催化剂以及内房行业去杠杆化和流动性前景，继续影响市场情绪。该行估计内地物管股今年上半年纯利平均增长60%，但认为相关因素已反映在股价之上。”
在大盘带动加之消息面影响下，物业股于7月26日全线重挫，多只物业股跌幅超10%，跌势超过大盘。其中，世茂服务、碧桂园服务、旭辉永升服务、金科服务等龙头房企旗下的物业公司下跌超15%。据乐居财经研究院数据显示，一天的时间，47家物企的市值蒸发了1008亿元。
汇生国际资本总裁黄立冲告诉财经网，物业股的下跌仍然不会停止。他预计，物业行业合理的平均估值在18-20倍，现在在35倍左右，估计还有40%的下行空间。“在跌到正常水平之前，大盘如果跌5%，物业股大约会跌8%-10%”。
一位业内专家亦向财经网表示，现在物业的逻辑已经不是最被看好的时候了。“目前看，已经错过了物业上市最好的时间。”
PART TWO
双上市平台业绩疲软
不过对于花样年、彩生活来说，想要突破瓶颈，似乎这也是一条没有办法的办法。
翻开花样年的发展史可以发现，花样年在2012年-2017年开启的所谓“轻资产转型”不仅没有成功，还错过了房地产发展的黄金周期。2017年，时任花样年总裁的潘军在花样年中期业绩会上坦言：“与同期上市的企业相比，我们确实落后了。”
此后，花样年又希望重回主流地产行列。在2018年5月底召开的股东周年大会上，花样年曾定下一系列目标：2018年达到300亿元销售额、2019年销售达500亿元、2020年实现销售突破1000亿元。但此后2019年、2020年目标分别下调至360亿元、450亿元，均踩线完成。
同样进行过“二次创业”的彩生活也进入了下滑通道。据同花顺数据显示，2018年-2020年，彩生活收入增速分别为121.87%、6.4%、-6.46%。同期，净利润增速分别为47.73%、3.41%、1.19%。
另据乐居财经研究院数据显示，对比今年1月和7月上市物企两次估值发现，仅有3家房企市盈率一直处于10倍以下，其中一家便是头顶“物业第一股”的彩生活。据wind数据显示，从1月4日至7月28日收盘，彩生活股价下跌21.6%。截至7月28日收盘，报收2.63港元/股，市盈率仅为6.54倍。
于是，商管物业成为了花样年试图在资本市场上讲述的新主题。但黄立冲认为，物业管理的成长很受限制，从销售增长的角度来说，商管比较容易，因为只需要协议一签，就可以获得账面上的增长，但是回款比物业管理要不稳定，增长数字的质量比物业管理差。
“商管物业公司现在很难做，它有招租的压力，对资金要求也非常高。地产商分拆商管物业上市或许能做出漂亮的报表，但实际上租金的回收应该会很困难。虽然目前商管物业在香港资本市场受欢迎，但不代表公司的估值真的高，市场中有投机炒作的可能。”
PART THREE
企业疲态能否扭转？
在地产专家朱酒看来，从大的行业角度而言，花样年此时选择拆分商管物业上市并不是一个好时机。他指出，虽然商业的物业费会比住宅的高，但是商业有个特点就是不稳定，有些商业甚至会长期面临招租不足的问题。“尤其是大股东后期输送利益减少的时候，很可能有些公司会出现暴雷。”
对于地产商而言，物业属于发展的一翼，核心仍然在于地产，物业是依托地产发展，最后实现反哺地产的作用。在上述专家看来，因为绿地有很多商业项目，所在花样年与绿地联手期间，可能能够再讲述一个新故事。但归根结底还是要依靠自己。
不过，财经网注意到绿地在商业上并没有十分明显的优势。在可以进行合作的出租、运营商办业务中，截至2021年6月末，绿地出租物业面积仅为425.07万平方米，出租率为84.8%；酒店客房数为12398间，入住率为55.1%。
但此时的花样年自身已经自顾不暇。7月6日，惠誉在报告中指出，截至2020年底，花样年控股的合并杠杆率从2019年的45%升至50%，这是因为该公司在2020年将40%的销售收入用于收购土地，高于过去的三分之一左右，寻求更多高周转率的项目来维持合同销售额的增长。
与此同时，惠誉将花样年的评级从稳定转为负面。惠誉认为，花样年控股拥有足够的流动性，并有可行的计划来应对2021年到期的美元债券，但鉴于该公司对美元债券融资的高度依赖，债务资本市场的长期疲软可能会对该公司的信用状况产生负面影响。
在2020年业绩会上，潘军表示，2021年的销售目标为600亿元。2021年上半年，花样年仅仅完成了281.17亿元，完成率46.95%，距离千亿更是存在相当大的差距。在克而瑞权益榜单上，花样年位列第71位，较上一年没有变化。
从外部环境而言，花样年拆分的商管物业也没有过多优势。上述专家指出，当下很多大型房企几乎都有自己的商业板块，只是没有单独拆分出来上市。像龙湖、华润这些深耕商业的企业，声誉、规模都是加分项，但是没听说花样年有什么知名项目，并没有先发优势。
而在黄立冲看来，现在物业股的高估值是存在“水分”的。他解释，股票市场有一个潜规则，大股票容易卖，小市值的股票很难卖，上市涨得多的股票并不一定是市场欢迎，还有一种可能是卖不出去（也许是定价过高），然后找一般投资者来“围飞”，也就是少数投资者把整个股票都买了，然后炒高。这种情况下不受欢迎的股票反而涨，反而有高估值，物业股就有不少这种现象。
这种是做庄的玩法，物业股在早年是很不受欢迎的，后来企业有不少这种行为后，市场估值被炒高了，因此房企分拆物业上市的时候高层的期待值就高了，结果很难卖，导致企业更多使用这种做法。“高层期待值越高，企业只能越频繁使用这种方法。”
这种“内卷式”操作，很可能导致融来的钱甚至不够支撑股价，反哺的作用基本不可能实现。黄立冲表示，如果说单纯拆分商管物业上市是可以操作的，只是不一定能够获得相应的回报。“这是死要面子活受罪”。
物业活下去已经很难，又该如何反哺地产的问题，恐怕花样年也不知道该如何回答。
