综合发电企业国投电力（600886.SH）的一份定向增发预案引发市场不满，致使股价重挫。7月20日，国投电力股价跌幅达7.42%，单日市值缩水50亿元。后一个交易日股价继续下挫，报收8.86元/股，下跌1.34%。

国投电力发布非公开发行的A股预案（下称，定增预案）显示，计划融资36.33亿元，用于两河口水电站项目及补充流动资金。根据预案，国投电力控股股东国家开发投资集团有限公司（下称国投集团）是唯一的认购方，且定增价格按基准价“打8折”成为市场争议焦点。

目前国投集团直接持有国投电力47.91%股份，为后者控股股东，如果这项定增成行，国投集团持股份额将进一步上升至51.20%。

在一些中小股东看来，此次定增国投集团有变相低价增持国投电力股份的嫌疑。目前国投电力估值整体处于较低水平：动态市盈率11.9倍，市净率1.46倍。如果按定增价格7.72元/股计算，对应市盈率和市净率分别为10.23倍和1.26倍。

由于此次定增只面向控股股东，对于其他股东，尤其中小股东而言并不公平。定增预案显示，本次非公开发行股票数量为4.71亿元，按目前69.66亿总股本计算，会增加约6%的总股本，这在未来会摊薄每股收益。

定增预案显示，36.33亿元拟募集资金将分别用于两河口水电项目（18亿元）和补充流动资金（18.33亿元）。国投电力认为投资两河口水电站有助于提高雅砻江水电整体装机规模，充分体现梯级补偿效益，增强大型水电生产运营和市场营销能力，提高国投电力核心竞争力；补充流动资金则是改善公司资金压力，降低财务费用的需要。

但事实真的如此吗？

2018年、2019年和2020年，国投电力资产负债率分别为68.20%、66.89%和63.93%，连续三年改善的主要原因是公司长期借款规模由2018年1117.04亿元降至2020年1034.41亿元。

2021年一季报显示，国投电力资产负债率进一步降至63.33%。2016年以来，国投电力资产负债率长期改善趋势明显，公司负债压力不断释放，目前来看似乎没有加速“改善”公司资金压力的必要。

另外，两河口水电项目是否值得投资呢？两河口水电站位于四川省甘孜藏族自治州雅江县境内的雅砻江干流上。电站安装6台50万千瓦混流式水轮发电机组，总装机容量 300万千瓦，年设计发电量110亿度。

不过此次定增并不直接投资于两河口水电站，而是通过向国投电力控股子公司雅砻江流域水电开发有限公司（下称，雅砻江水电）增资的方式。天眼查显示，雅砻江水电由国投电力和川投能源（600674.SH）分别持股52%和48%。

雅砻江水电注册资本达373亿元，体量庞大，旗下控股雅砻江四川能源公司、雅砻江水电凉山有限公司等多家水电开发企业，单两河口水电站项目动态总投资664.57亿元。定增预案并未进一步批量国投电力18亿元增资雅砻江水电可以换得多少股份。

雅砻江水电是雅砻江流域唯一水电开发主体，亦是我国重要的水电基地，其中中游河段规划 按两河口、牙根一级、牙根二级、楞古、孟底沟、杨房沟和卡拉“一库七级”开发2020年雅砻江水电的装机规模达1470万千瓦，待两河口水电项目投产，总装机容量将再增加300万千瓦。

雅砻江水电作为优质水电资源，亦得到水电龙头长江电力（600900.SH）垂涎。长江电力通过二级市场等渠道买入国投电力股份最早始于2019年4月。去年12月15日，国投电力公告长江电力进一步增持公司0.19%股份，如果计算长江电力全资子公司长电国际认购国投电力815万份GDR，长江电力及其一致行动人持有国投电力15%的股份，相当于3次举牌。

川投能源亦得到长江电力青睐。2018年4月至2019年3月15日，长江电力累计增持川投能源5%股份，占总股本比例达到10%，相当于两次举牌。显然，长江电力主要看中的是二者共同持有的雅砻江水电及雅砻江流域开发资质。

除水电等清洁能源，国投电力通过淘汰部分水电等低效资产，提高了公司盈利水平。2020年，国投电力实现收入39.17亿元，同比减少7.14%；通过退出部分火电项目，毛利率大幅增加5.67个百分点。

国投集团通过此次定增，可以进一步增加对水电优质资产持股，达到低价增持公司股份，并进一步巩固控股股东的地位，但会对包括长江电力在内的少数股东权益构成威胁。由于国投集团是公司关联方，本次发行构成关联交易。

根据证监会《上市公司证券发行管理办法》等相关法规章程规定，在议案提请股东大会审议时，关联股东将回避表决，且需要经出席股东大会的股东所持表决权三分之二以上通过。2020年报显示，长江电力是国投电力最大拥有表决权股东，持股13.92%；证金公司、重阳投资4个资管产品，社保基金等亦出现在公司十大股东。

定增预案能否成行，变数不小。