作者系：德邦基金权益投资总监、德邦价值优选拟任基金经理 黎莹

今年以来，以上证50指数为代表的价值风格和以创业板指数为代表的成长风格多次切换。究其原因，是市场在经济复苏带来的企业盈利上行与流动性边际预期变化两者之间，以及在盈利和估值之间寻找平衡。

展望下半年我们认为，国内经济韧性较强，虽然强度有所走弱，但仍将处于正常的复苏区间，经济面将不是行情主因，流动性的边际变化将会是更重要的影响因素。虽然从3月开始经济数据较前期有所转弱，但整体来看国内经济韧性仍然较强。

从流动性角度来看，上半年国内金融市场的狭义流动性由于地产和财政方面信用的收紧，呈现出相对宽松的状态，下半年随着地方债供给的增加，金融市场流动性大概率将会有边际变化。整体来看，下半年经济有韧性，流动性方向趋紧，利率敏感性高的高估值板块后续阶段性压力加大，自下而上寻找估值合理具备阿尔法机会的个股是较好选择。

结合基于经济基本面、政策面、流动性、估值和大类资产比较等因素做出的市场预判，从经验来看，此时应该更多地做好定位周期位置的工作，评估市场整体风险如何以及潜在收益如何。从实际投资实践角度来看，一方面，准备好市场变化的应对策略；另一方面，在永远变化的市场中寻找不变，在概率原则的投资市场中提高投资胜率，提高风险调整后的超额收益。

市场是个高度复杂的体系。在海森堡的测不准原理中，客体的位置和速度不能同时精确测定给出了物理世界不可测性的复杂性。在投资过程中，投资者与市场之间，既参与又投票的互动影响，使之成为很难测的复杂体系。投资是对未来不确定性的下注，市场是由追求利益最大化的无数个体组成的，决定了收益和风险的同源性。风险的承担，是普通投资人容易忽视的，尤其是在上涨趋势中。投资人本质追求的是风险调整后的超额收益。

能否做到提高投资的胜率？长期来看，社会平均收益率是资金收敛方向。在股票市场中，指数收益率代表了平均收益率，“1年翻倍者众，3年翻倍者寡”，持续跑赢指数获取超额收益很难。但是，以巴菲特为代表的优秀投资人，仍旧能够在50年的长时间维度中持续获得超越市场的收益，而且在过去20年里，偏股型公募基金有18年的时间都跑赢了上证指数。投资是对不确定性的定价，而收益率是由预期回报率和对应的概率决定的，投资预期回报率高的标的和提高概率是提升收益率的方法，但是长时间保持高速成长的企业寥寥，更多的是企业短期高增后不可持续的快速回落。

因此，我们选择尽可能地提高投资胜率，在永远变化的市场中寻找不变。其中，行业发展趋势和企业核心竞争力的正向积累的持续性，是可以判断到的不变。以成长期行业为例，成长导入期并不是确定性强的阶段，虽然行业有成长红利，但是内部格局没有形成，哪些企业能走出来仍是未知数。而成长典型期和成熟期是胜率的甜蜜期，即有行业红利，经过内部竞争优胜后走出来的头部企业能够强确定性地走到最后。

作为基金经理，肩负着投资者的托付，当下唯有做好周期位置的判断，准备好市场变化的应对策略，同时基于行业发展趋势、生意模式以及企业核心竞争力等，在谨慎的假设前提下预留较好的安全边际，提升投资胜率，才可能获取长期持续的风险调整后的超额收益。相信常识，相信均值回归的力量，在市场情绪高亢，对各种短期和长期的乐观因素都有预期的时候，谨慎一些；在市场情绪低迷，对各种短期和长期的悲观因素都有预期的时候，乐观一些。

转载自《中国证券报》。