来源：一凌策略研究

【报告导读】经济周期与通胀上行是周期股行情的催化，但周期股重估的基础逻辑需要明确：能源转型下，供给的长期约束与实质需求增长让其盈利的稳定属性正在显性化，而部分板块、个股在其中重获新需求让成长性回归。

Summary

摘要

1周期股价值重估的实质：认知的变化

本周市场风格已经出现切换。我们注意到市场对于周期板块的认知还停留在“顺周期”本身：经济复苏买周期、经济/通胀见顶回落之前就要抢跑周期的总量思维。这构成了5月以来市场交易主线中重大的预期差，甚至是部分宏观策略思维投资者也会犯下的错误。能源转型的过程才是周期股行情脉络的关键：一方面，如果我们承认目前市场对于新能源板块的未来预期是正确的，那么能源转型过程中传统产业同样具备成长性：一是新能源转型本身除了带来新材料的需求以外，也对应着对上游传统资源品和原材料的需求，而此时上游传统行业又由于转型本身面对供给侧的限制，碳交易的价格不断上行正在指示上述“暗中标注好的价格”；二是伴随新能源产业链市场空间的成长，其市场规模开始相较传统行业也变得有吸引力，传统行业中的公司在新能源产业链中转型其实并不存在实质性门槛：这一点当下国内已经出现，在海外能源转型过程中也不乏经验。因此，周期股重估的基础逻辑已经很明确：供给的长期约束让其盈利的稳定属性正在显性化，部分板块、个股在能源转型中的新需求让其重获成长性。

2重估的催化：经济不弱，通胀上行

6月经济数据整体呈现了投资稳中有亮点（制造业超预期）、消费有所改善、出口持续强劲的特征。当下东亚港口拥堵已经修复，美国港口拥堵修复在即，未来运输条件的限制正在解除，很多下游对应着可贸易部门的原材料、中间品，其国内与海外之间的价差有收敛空间。叠加地产竣工、财政后置等因素，都会对通胀上行带来新的压力。更令我们意外的是，市场投资者在复盘降准后“流动性宽松买成长”时选择性忽视了2010年与当下最为相似的降准：通胀有上行压力时。我们会发现2010年PPI见顶回落之后市场风格也经历了反复期，但随着PPI重新上行，虽然不及前高，周期股却创了新高。考虑到当下周期板块横向看较高的景气度，通胀水平的回升将点燃周期行情的火焰，定价修正已在路上。

3不仅是自身资产质量改善，资金格局的重建也在帮助“价值重估”

从场内资金轮动来看，我们看到的高换手率的背后是公募基金正在逐步撤离过去的底仓资产，进入各类高景气领域。在公募底仓资产跑输程度为10年来之最的时刻，相对收益者正在各自投票，认知正在重塑过程中，离散的过程有利于周期的产能重估。我们此前曾讨论过伴随房地产的信用抑制的深入，过往依赖房地产寻求固定收益回报的资金会带来配置需求：当前国证价值的股息率为3.73%，已经超过了一线城市2016年以来的新房售价年化增长率，且相比于10年期国债的吸引力再次回到2020年6月时的水平。未来低估值资产价值修复，一定程度迎合了部分潜在增量资金的需求。

4请重新认知“周期股”

经济周期与通胀不是周期股上涨的原因，只是催化。我们更愿意以“传统资源与制造类”行业对其命名以避免误解，我们关注的周期，其实是市场认知变化的本身。下一阶段首推板块为：钢铁、化纤、煤炭、铝、玻璃和银行。同时梳理三条长期主线：能源转型趋势下从价值走向成长的行业：化工（纯碱、化纤、磷化工）、有色（铜、铝）；长期通胀中枢上移带来长期盈利改善型价值修复：煤炭、钢铁、玻璃。长期通胀上行下高杠杆经营行业的重定价：银行、建筑、房地产、航空等。

风险提示：经济超预期下行；货币政策超预期宽松；碳中和政策落地不及预期。

报告正文

1． 认知惯性之外：能源转型趋势下传统行业的机遇

本周（2021-07-12至07-16）通胀交易回归，市场在降准之后“流动性宽松就要买成长”的惯性认知出现了明显的变化。本周涨跌幅排名靠前的板块为钢铁（+6.22%）、通信（+4.21%）、采掘（+3.92%）、化工（+3.22%）、食品饮料（+3.07%）等，主要集中于上游周期+大消费板块，前期强势板块电气设备和电子排名相对靠后。通胀交易的回归意味着在本周大量的经济数据公布之后，市场调整了此前对于降准的“超预期”：即认为降准=经济弱+流动性宽松。事实上经济呈现出了较强的韧性，同时央行的公开市场操作并未体现宽松的政策意图，在经济不弱+通胀维持高位+货币政策不松的组合下，结合估值和盈利的匹配程度，周期股仍是性价比最优的选择。

当然其实本轮周期股的价值内核并不依赖于以往经济复苏买周期、经济/通胀见顶回落之前就要抢跑周期的传统认知，参考历史上能源转型的关键阶段，传统行业也存在很大的机遇：

一方面，如果我们承认目前市场对于新能源的市场空间预期是正确的，那么我们在关注新兴行业的成长性的同时，也不能忽视在能源转型过程中传统产业的成长性，这种成长性来自两个方面：一是新能源本身带来对于新材料以及对应上游资源品的需求；二是市场规模本身与准入门槛之间存在一定的负相关性，即市场空间越大意味着技术的正外部性越强，传统行业的公司进行转型（无论是通过并购重组还是技术引进）的难度也就越低。

另一方面，这些传统行业在实现能源转型的过程中，其生产又会受到限制，因此供给的长期约束将会带来这些行业产能价值的重新上行，保证了盈利的下限，让其盈利的稳定属性正在显性化。

1.1 能源转型带来传统行业新的成长性

对于传统行业而言，能源转型带来了新的需求，我们观察到在美国、欧盟的能源转型过程中，一些传统行业在能源转型中后期其实也会迎来产出占比的重新回升与利润的持续增长。美国在经历了1960-1980年的石油危机带来的滞胀之后，传统行业的产出占比大幅下降，一直到2000年左右美国的采矿业、能源供应和化学及其他非金属制品的产出占比才重新回升，但诸如造纸、纺织服装等行业仍在继续下降，我们认为可能的原因在于在能源转型的中后期随着新能源市场空间的打开，对于上游资源品（对应着采矿业）或新材料（对应着大部分化工品）或电力系统（对应着能源供应）都存在需求拉动效应，同样地我们在德国也发现了类似的产业变迁规律。

对于企业自身而言，市场规模越大其进入市场的难度越低，所以传统企业也可以通过参与新能源的业务而重新获得成长性。以德国的巴登-符腾堡能源集团和日本的Nippon Coke & Engineering为例：

（1）巴登-符腾堡能源集团（Energie Baden-Württemberg）是德国四大传统能源巨头之一，主营业务是电力生产。直至本世纪初，该公司主要通过消耗煤炭等传统能源的方式发电。2012年，由于日本福岛核泄漏事件大幅冲击欧洲核能产业，新能源产业在欧洲快速发展，过去10年中EnBW的可再生能源装机容量大幅提升，可再生能源发电占比在2020年接近40%。

（2）对于日本目前唯一一家煤与消费用燃料行业上市企业Nippon Coke & Engineering而言，其主营业务在日本能源转型期间也发生了明显的多元化倾向：2003年日本的煤矿业衰退导致这家企业不得不关闭大部分煤矿，公司步入艰难的转型期。此后，公司的核心业务转为从事焦炭的生产和销售，此外其他业务还涉及港口装卸及货物运输业务、锂离子二次电池负极材料的制造及销售等。可以明显看到2011-2015年公司的ROE不断下滑，总资产周转率和净利率是主要拖累，而2015年之后净利率开始明显改善，ROE有所回升，这可能是业务的多元化带来企业的新增长点。

目前A股也有不少传统行业的上市公司开始逐步宣告进军新能源相关的产业领域，比如：主营钛白粉的上市公司中核钛白、龙蟒佰利拟进军磷酸铁锂类型的电池业务，而大炼化企业恒力石化拟建设新材料配套化工项目，江西铜业宣布进军锂电铜箔制造业务，中国神华建设光伏项目等。参考海外公司转型的经验，这些企业在新能源领域的新业务将会享受到未来市场空间增长带来的产业红利。

哪怕是2014年底风格切换结束，2015年以转型为主的成长行情，也并非一直是成长一路占优。在2015年3、4月时价值再度回归，而当时领涨的板块是建筑和交通运输，背后可能反映的是关于建筑、交通运输板块中的国企在“一带一路”的战略下走出去所带来的新的成长性的期待。而钢铁板块出现了以“转型”为主的行情，其中韶钢松山具有代表性，其实质是2015成长股兼并体外新兴行业“壳价值”逻辑在传统行业的演绎。转型并不单单属于新的行业，在估值出现足够分化后，行业层面逻辑可能也会应运而生。而本轮逻辑线条甚至已经开始逐步清晰。

1.2 能源转型过程中供给受限：要素价格和生产成本推升通胀

在“碳中和”的长期目标下，要素价格和生产成本有长期提升的压力，而这一点在近期国内外碳价的上涨上得到了充分体现。2021年以来欧盟的碳排放权价格不断上涨，截至7月15日为52.89欧元/吨，约合人民币404.61元/吨。而7月16日我国全国碳交易市场正式开启，当日收盘价上涨6.73%至51.23元/吨，高于八个地方试点碳交易市场的碳价，但仍远远低于欧盟的碳排放权价格。未来我国的火电、煤炭、钢铁、铝等碳排放较为严重的行业的产品价格中枢的上升其实早已标注好了价格。这些因素都是长期通胀的来源。

2．重估的催化：经济不弱，通胀上行

本周公布的经济数据显示经济动能其实并未明显减弱，反而体现出了较强的韧性，尤其是制造业投资与出口。6月经济数据整体呈现了投资稳中有亮点（制造业超预期）、消费有所改善、出口持续强劲的特征。其中6月制造业投资累计同比达到19.20%（相比于5月-1.20%），当月同比16.39%（相比于5月+2.89%）；出口当月同比两年复合增速达到15.10%，比5月提升了4.00%。我们曾在一季报分析中提到小企业偏弱可能是一季度制造业投资不及预期的主要原因，而伴随着此次央行降准，其政策意图在于降低中小企业的融资成本，因此我们对于后续的制造业投资维持高景气较为乐观。

上述宏观经济的韧性可以从微观上得到印证：从最新的中报业绩预告情况来看，周期的盈利继续保持在高景气区间。无论是预告净利润整体增速还是增速的中位数，石油石化、有色金属、钢铁、基础化工和煤炭均排名靠前，且都在100%以上，其中石油石化、有色金属和钢铁的披露率都已经达到50%以上。

未来国内通胀仍存在上行风险，核心驱动力来自运输条件逐步修复之后国内外大宗商品之间价差的收敛。我们观察到当前全球集装箱运力仍在增加，但环比增速有所减弱，同时出口集装箱运价指数仍在上涨，上述现象意味着当前运力的供给恢复其实还未匹配相应的需求恢复的速度，而运力短缺带来的运价高企也使得国内外的大宗商品价差维持在较高水平。我们预计未来随着运力的逐步修复，下游可贸易品的需求将会维持高景气，对应的国内上游资源品/中上游制造业的产成品价格仍有进一步上涨空间。当下东亚港口拥挤已经缓和，美国港口尚在拥堵状态，未来修复值得期待。

参考历史上经济不弱+周期股盈利持续验证+未来PPI仍有上行风险的可比时期——2010-2011年经济由过热走向类滞胀时期——周期股的表现，我们会发现2010年PPI见顶回落之后市场风格也经历了反复期，但随着PPI重新上行，虽然不及前高，周期股却创了新高。

3．市场轮动的新方向有待出现

成长/价值出现比2月初更为严重的分化背后我们认为很有可能是由于局部流动性的逼空所导致的：即在新发基金趋缓的环境下，为了获得流动性继续推升热门板块的股价，部分投资者甚至选择卖出了长期以来持有的底仓品种，我们可以明显观察到公募基金的连续重仓季度数与对应个股的涨跌幅均值呈现出负相关性。我们测算的数据显示，这是公募基金底仓品种在过去10年中最严重的一个季度。“喜新厌旧”的结果便是我们发现这一轮行情推升的过程中，大盘成长的成交额占比已经突破前期高点，但与2月初不同的是这一次大盘/中盘价值的占比是下降的。

对于长期资金而言，价值股的配置价值再次回到了2020年6月时的水平。面对以房地产为代表的实体部门投资回报率的降低，长期资金的资产配置存在多元化的需求：2010-2016年一线城市的新房售价年化增长率为10.12%，同期二手房售价年化增长率为2.47%，房地产信托（1年及以下）的预期收益率均值为8.59%；而2016年至今一线城市的新房售价年化增长率为3.22%，同期二手房售价年化增长率为5.00%，2020年6月房地产信托（1年及以下）的预期收益率已经降至6.47%。相比之下，当前国证价值的股息率为3.73%，已经超过了一线城市2016年以来的新房售价年化增长率，且相比于10年期国债的吸引力再次回到2020年6月时的水平。

因此我们认为在对于降准预期的调整以及传统周期性行业的成长性认知发生转变的过程中，流动性的再分配将会助推周期股价值的大幅修复。

4．通胀潮起，抓紧布局

经济周期与通胀不是周期股上涨的原因，只是催化。我们更愿意以“传统资源与制造类”行业对其命名以避免误解，我们关注的周期，其实是市场认知变化的本身。

在经济不弱+货币政策意图不松+周期的盈利仍处于高景气区间的当下，面对过去一段时间局部流动性失衡带来的估值分化，我们认为周期股的价值回归已经具备了胜率信号，建议投资者抓紧时间布局。但周期股的价值内核远不止于此，我们还需要看到的是当前所处的通胀环境、能源转型阶段也是“史无前例”的，而这将给这些传统企业带来新的成长性。

对于价值风格投资者，至暗时刻已经过去。而对于成长风格投资者而言，其实在传统认知中的成长之外，传统行业也是可以在能源转型的趋势下重新定义成长的领域。因此根据上述路径，下一阶段首推板块为：钢铁、化纤、煤炭、铝、玻璃和银行。

同时我们梳理三条长期主线：

第一条主线，能源转型趋势下从价值走向成长的行业：化工（纯碱、化纤、磷化工）、有色（铜、铝）。

第二条主线，长期通胀中枢上移带来长期盈利改善型价值修复：煤炭、钢铁、玻璃。

第三条主线，长期通胀上行下高杠杆经营行业的重定价：银行、建筑、房地产、航空等。

5．风险提示：经济超预期下行；货币政策超预期宽松；碳中和政策落地不及预期。